熊園系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

事件：10月工業增加值同比4.9%（前值6.5%），社零同比2.9%（前值3%）；1-10月固投同比-1.7%（前值-0.5%），地產投資同比-14.7%（前值-13.9%），廣義基建投資同比1.5%（前值3.3%）、狹義同比-0.1%（前值1.1%），制造業投資同比2.7%（前值4%）。

核心觀點：10月經濟全面走弱，尤其是消費連續5個月回落、地產投資跌幅進一步擴大、狹義基建投資增速罕見轉負，再結合CPI&PPI仍在低位、PMI超季節性下行、新增信貸社融低于季節性等數據，均指向當前經濟有加速回落跡象，需求不足的問題加劇，不過全年“保5%”難度仍不大，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。往后看，維持年度策略的觀點：2026年GDP目標可能仍定5%左右偏高水平，政策基調偏積極、偏擴張。短期有3點關注，尤其是12月政治局會議、中央經濟工作會議定調。

1、整體看，10月經濟全面走弱，出口、消費、投資均下行，生產小幅降溫。一方面，在基數擾動、出口價格回落和消費電子新品發布時間錯位等因素的影響下，10月出口增速大幅回落，為今年3月以來的最低水平；另一方面，在地產景氣回落、財政發力節奏偏慢、“反內卷”限產預期等因素影響下，地產、基建和制造業投資增速普遍回落、跌幅擴大；隨著以舊換新政策帶動效果減退，消費增速也繼續回落；再結合CPI&PPI仍在低位、PMI超季節性下行、新增信貸社融低于預期和季節性等數據，均指向當前經濟有加速回落跡象，需求不足問題有所加劇。

2、往后看，全年“保5%”實現難度已不大，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。短期看，有3點關注：1）12月上中旬政治局會議、中央經濟工作會議，關注對明年的政策定調；2）最新預期顯示12月美聯儲會降息，關注我國會否降準降息；3）短期政策的接續，重點關注Q4政策性金融工具、地方政府債券結存限額下撥、重啟買賣國債等政策的效果，以及各部門對明年以舊換新、謀劃新一批重大項目的“吹風”。

3、具體看，10月經濟數據有如下特征：

>消費端：繼續回落，以舊換新政策效果減退。家電、建材、汽車等消費增速回落較多，餐飲收入增速低位反彈。

>投資端：繼續回落，地產、制造業、基建跌幅均有所擴大，狹義基建累計增速罕見轉負。

>供給端：工業生產增速再度回落，主要應是受到出口回落的拖累。服務業生產增速亦走弱。

>就業端：失業率小幅回落，低于季節性。

摘要如下：

1、整體看，10月經濟全面走弱，出口、消費、投資均下行，生產小幅降溫。一方面，在基數擾動、出口價格回落和消費電子新品發布時間錯位等因素的影響下，10月出口增速大幅回落，為今年3月以來的最低水平；另一方面，在地產景氣回落、財政發力節奏偏慢、“反內卷”限產預期等因素影響下，地產、基建和制造業投資增速普遍回落、跌幅擴大；隨著以舊換新政策帶動效果減退，消費增速也繼續回落；再結合CPI&PPI仍在低位、PMI超季節性下行、新增信貸社融低于預期和季節性等數據，均指向當前經濟有加速回落跡象，需求不足問題有所加劇。

2、往后看，全年“保5%”實現難度已不大，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。

>基本面看，消費、地產持續走弱，固投跌幅擴大，內需不足的問題持續凸顯。同時，工業生產增速再度回落，供需均出現壓力。

>目標看，前三季度GDP累計同比5.2%，要實現全年5%的GDP目標，僅需四季度GDP增速達到4.4%以上即可，實現難度已不大。>政策看，財政當務之急是加快現有政策落地，盡早落實開工條件，推動形成更多實物工作量；貨幣寬松還是大方向，我們預計2026年一季度之前大概率會降，旨在扭轉經濟下行態勢、配合“十五五”搶開局。短期看，有3點關注：1）12月上中旬政治局會議、中央經濟工作會議，關注對明年的政策定調；2）最新預期顯示12月美聯儲會降息，關注我國會否降準降息；3）短期政策的接續，重點關注Q4政策性金融工具、地方政府債券結存限額下撥、重啟買賣國債等政策的效果，以及各部門對明年以舊換新、謀劃新一批重大項目的“吹風”。3、具體看，10月經濟數據有如下特征：

1）消費端：繼續回落，以舊換新政策效果減退。10月社零同比2.9%，較前值回落0.1個點，高于市場預期的2.7%，連續5個月回落；結構看，家電、建材、汽車等消費增速回落較多，以舊換新政策效果減退，餐飲收入增速低位反彈。高頻看，11月上旬，百城擁堵延時指數增速高位回落；11月前2周乘用車零售同比升至14%。

2）投資端：繼續回落，地產、制造業、基建跌幅均有所擴大。1-10月固定資產投資同比-1.7%，較前值回落1.2個點，低于市場預期的-0.7%，10月固投當月同比-12.2%，連續5個月為負。

>地產銷售、投資跌幅持續擴大。1-10月商品房銷售面積、銷售額同比分別為-6.8%、-9.6%。10月70城二手房價環比跌幅擴大至-0.66%，指向地產量價均繼續下行。1-10月地產投資累計同比-14.7%，低于前值的-13.9%，新開工、竣工跌幅再度走闊，施工跌幅持平。

>制造業投資跌幅擴大。1-10月制造業投資累計同比2.7%，較前值回落1.3個百分點，10月當月同比-6.7%，較前值回落4.7個百分點，連續4個月負增長，應是與“反內卷”限產、投資走弱、出口回落預期等因素影響有關。行業看，食品制造、食品加工、紡織業、通用設備、化學制品等行業增速回落較多，可能與投資走弱、出口回落預期有關。

>基建投資仍在下行，政策性金融工具效果暫不明顯。1-10月廣義、狹義基建投資同比分別為1.5%、-0.1%，分別較前值回落1.8、1.2個百分點，狹義基建累計增速罕見轉負；10月當月同比分別為-12.1%、-8.9%，連續4個月負增長。結構看，水電燃氣、交運、水利投資均下行，政策性金融工具效果暫不明顯。高頻看，10-11月瀝青開工率、水泥發運率均回落，實物工作量仍低。

3）供給端：工業生產增速再度回落。10月工業增加值同比4.9%，較前值回落1.6個點，低于市場預期的5.5%；10月工業增加值季調環比0.17%，較前值回落；10月工業生弱，主要應是受到出口回落的拖累。服務業生產增速亦走弱。分行業看，電熱生產供應、運輸設備、汽車、煤炭開采生產增速回升最多；醫藥、石油天然氣開采、專用設備、有色金屬、食品制造等生產增速回落最多，應是與投資走弱有關。高頻看，11月PTA開工率放緩、半鋼胎開工率小升，工業生產小幅回落。

4）就業端：失業率低位反彈。7月城鎮調查失業率為5.2%，較前值回升0.2個百分點，回升幅度高于2018-2024年7月平均的0.1個點，指向隨著消費、投資放緩，就業壓力有所加大。

風險提示： 政策力度、海外經濟環境、地緣沖突等超預期變化，統計誤差和口徑調整。

正文如下：

10月經濟數據全面走弱

整體看，10月經濟全面走弱，出口、消費、投資均弱，生產小幅降溫。

一方面，在基數擾動、出口價格回落和消費電子新品發布時間錯位等因素的影響下，10月出口增速大幅回落，為今年3月以來的最低水平；另一方面，在地產景氣持續回落、財政發力節奏偏慢、“反內卷”限產預期等因素的影響下，地產、基建和制造業投資增速普遍回落，狹義基建累計增速罕見轉負；隨著以舊換新政策帶動效果減退，消費增速也繼續回落；結合CPI&PPI仍在低位、PMI超季節性下行、新增信貸和社融均低于預期和季節性等其他口徑數據，均指向當前經濟有加速回落跡象，需求不足的問題有所加劇。

往后看，全年“保5%”實現難度已不大，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。

>基本面看，消費、地產持續走弱，固投跌幅擴大，內需不足的問題持續凸顯。同時，工業生產增速再度回落，供需均出現壓力。

>目標看，前三季度GDP累計同比5.2%，要實現全年5%的GDP目標，僅需四季度GDP增速達到4.4%以上即可，實現難度已不大。>政策看，財政當務之急是加快現有政策落地，盡早落實開工條件，推動形成更多實物工作量；貨幣寬松還是大方向，我們預計2026年一季度之前大概率會降，旨在扭轉經濟下行態勢、配合“十五五”搶開局。短期看，有3點關注：1）12月上中旬政治局會議、中央經濟工作會議，關注對明年的政策定調；2）最新預期顯示12月美聯儲會降息，關注我國會否降準降息；3）短期政策的接續，重點關注Q4政策性金融工具、地方政府債券結存限額下撥、重啟買賣國債等政策的效果，以及各部門對明年以舊換新、謀劃新一批重大項目的“吹風”。

消費端：繼續回落，以舊換新政策效果減退

10月消費增速繼續回落、高于預期。10月社零同比2.9%，較前值回落0.1個點，高于市場預期的2.7%，連續5個月回落；10月社零季調環比0.16%，較前值小幅回升。

結構看，家電、建材、汽車等消費增速回落較多，以舊換新政策效果減退，餐飲收入增速低位反彈。

>商品消費方面，10月商品零售同比2.8%，較前值回落0.5個百分點。其中家電、建材、汽車消費增速分別回落17.9、8.2、8.2個百分點，指向以舊換新支持效果減退。其余商品消費增速漲跌互現，金銀珠寶、飲料、文化辦公用品、通訊器材等消費回升。

>服務消費方面，10月餐飲收入同比回升2.9個點至3.8%，或主要為節日效應帶動。1-10月服務零售額同比回升0.1個百分點至5.3%。

從近期高頻數據看，人員流動增速小幅回落、汽車消費增速小幅回升。從高頻看，2025年11月上旬，百城擁堵延時指數增速高位回落；11月前2周乘用車零售同比升至14%。

投資端：繼續回落，地產、制造業、基建跌幅均有所擴大

固定資產投資增速繼續回落。1-10月固定資產投資同比-1.7%，較前值回落1.2個點，低于市場預期的-0.7%，10月固投季調環比-1.62%，固投當月同比-12.2%，連續5個月為負。其中1-10月地產投資同比-14.7%（前值-13.9%），廣義基建投資同比1.5%（前值3.3%），狹義基建投資同比-0.1%（前值1.1%），制造業投資同比2.7%（前值4.0%）。地產、制造業、基建跌幅均有所擴大。

地產銷售、投資跌幅持續擴大

1-10月地產銷售跌幅擴大。1-10月商品房銷售面積、銷售額同比分別為-6.8%、-9.6%。10月70城二手房價同比跌幅走闊至-5.4%，環比跌幅擴大至-0.66%，其中一線城市二手房價環比小幅收窄至-0.9%，指向地產量價均繼續下行。

地產投資跌幅擴大。1-10月地產投資累計同比-14.7%（前值-13.9%）。新開工、施工、竣工面積累計同比為-19.8%、-9.4%、-16.9%，新開工、竣工跌幅再度走闊，施工跌幅持平。

制造業投資跌幅擴大

制造業投資跌幅加深。1-10月制造業投資累計同比2.7%，較前值回落1.3個百分點，10月當月同比-6.7%，較前值回落4.7個百分點，連續4個月負增長，應是與“反內卷”限產、投資走弱、出口回落預期等因素影響有關。企業投資意愿低位反彈，10月BCI企業投資前瞻指數反彈5.8個百分點至59.23%。

分行業看，各行業普遍回落，其中食品制造、食品加工、紡織業、通用設備、化學制品等行業增速回落較多，可能與投資走弱、出口回落預期有關。

基建投資仍在下行

基建投資仍在下行，水電燃氣、交運、水利均走弱，狹義基建累計轉跌。2025年1-10月廣義、狹義基建投資同比分別為1.5%、-0.1%，分別較前值回落1.8、1.2個百分點，狹義基建累計增速罕見轉負；10月當月同比分別為-12.1%、-8.9%，連續4個月負增長。

結構看，水電燃氣、交運、水利投資均下行，政策性金融工具效果暫不明顯，對整體基建投資增速形成拖累。

高頻看，10-11月瀝青開工率、水泥發運率均回落，實物工作量仍低。

供給端：工業生產再度回落

工業生產增速再度回落。10月工業增加值同比4.9%，較前值回落1.6個點，低于市場預期的5.5%；10月工業增加值季調環比0.17%，較前值回落；10月工業生弱，主要應是受到出口回落的拖累。

服務業生產增速走弱。10月服務業生產指數同比4.6%，較前值回落1個百分點。

分行業看，電熱生產供應、運輸設備、汽車、煤炭開采生產增速回升最多；醫藥、石油天然氣開采、專用設備、有色金屬、食品制造等生產增速回落最多，應是與投資走弱有關。

從高頻看，11月PTA開工率放緩、半鋼胎開工率小升，工業生產小幅回落。

就業端：失業率小幅回落

失業率季節性回落。10月城鎮調查失業率為5.1%，較前值回落0.1個百分點，2018-2024年10月平均環比變化為0個百分點，指向就業壓力季節性回落。

風險提示：政策力度、海外經濟環境、地緣沖突等超預期變化、統計誤差和口徑調整。