2024年，中國(guó)ETF市場(chǎng)迎來(lái)成立20周年。為向投資者普及ETF基礎(chǔ)知識(shí)，增強(qiáng)居民的資產(chǎn)配置能力，招商證券聯(lián)合共同舉辦2024年招商證券“招財(cái)杯”ETF實(shí)盤大賽系列直播，旨在幫助投資者提高投資技能、積累投資經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)ETF市場(chǎng)的健康發(fā)展。

7月以來(lái)，科技板塊的變化加大，海外市場(chǎng)也出現(xiàn)了諸多變數(shù)，但市場(chǎng)的共識(shí)仍在向科技側(cè)聚集。面對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)變化，投資時(shí)應(yīng)該重點(diǎn)觀察哪些方面？哪些細(xì)分行業(yè)率先實(shí)現(xiàn)景氣回升？

8月14日，招商證券x拜托了基金系列直播第七期邀請(qǐng)到了易方達(dá)基金指數(shù)投資部基金經(jīng)理李栩，一起探討把脈硬科技，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)行至何處？。

李栩認(rèn)為，生成式AI仍是當(dāng)前市場(chǎng)最值得重視的技術(shù)創(chuàng)新方向，將刺激新的需求產(chǎn)生。而聚焦到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在經(jīng)歷了7月的反彈之后，消費(fèi)電子、半導(dǎo)體等板塊的復(fù)蘇邏輯正在被逐步證實(shí)，而隨著工業(yè)需求的釋放，“半導(dǎo)體行業(yè)下半年的盈利能力有望持續(xù)提升”。

生成式AI發(fā)展迅猛 投資需要關(guān)注基本面周期變化

：在科技產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)領(lǐng)域，有沒有給您帶來(lái)驚喜的板塊？您覺得有哪些趨勢(shì)是需要重點(diǎn)關(guān)注的？我們應(yīng)該如何把握業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的節(jié)奏？

　李栩：從全球科技界的角度來(lái)講，生成式 AI 依然是預(yù)期增長(zhǎng)最快的方向。

關(guān)注科技板塊投資朋友可能會(huì)知道Gartner這個(gè)機(jī)構(gòu)，Gartner是全球知名的 IT 研究和顧問咨詢公司，他們每年都會(huì)發(fā)布一個(gè)新興科技成熟度曲線，這個(gè)曲線也能夠幫助我們找到一些投資的方向。

我們會(huì)更關(guān)注那些市場(chǎng)期望值高，并且距離技術(shù)成熟落地大概還有2—5年時(shí)間，也就是能夠較快實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的這些技術(shù)。對(duì)應(yīng)到新興科技成熟度曲線上的話，就是那些處在技術(shù)萌芽階段的晚期和期望膨脹階段早期這個(gè)區(qū)間的技術(shù)。

處在這個(gè)位置的技術(shù)主要都和生成式 AI 有關(guān)，比如生成式AI增強(qiáng)軟件工程、以 API 為中心的 SaaS，然后也包括其他的一些 AI 相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域。

另外，Gartner每年還會(huì)對(duì)當(dāng)年比較重要的戰(zhàn)略技術(shù)趨勢(shì)做預(yù)判和分析，可以發(fā)現(xiàn)10個(gè)大類里面有5個(gè)都跟生成式 AI 直接相關(guān)，剩下的5類中也有3類要間接地使用到 AI 的技術(shù)。也就是說(shuō)，生成式AI 依然是一個(gè)共識(shí)性較強(qiáng)的科技創(chuàng)新方向。

　：什么是生成式AI，跟其他AI技術(shù)有什么不同？人工智能的商業(yè)化前景如何？

　李栩：生成式AI與其他AI技術(shù)的主要區(qū)別在于其創(chuàng)造性和生成新實(shí)例的能力。

人工智能（AI）是一個(gè)廣泛的術(shù)語(yǔ)，指的是任何能夠進(jìn)行智能行為的技術(shù)。這包括了一系列廣泛的技術(shù)，從簡(jiǎn)單的可以對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行排序的算法，到復(fù)雜的可以模擬類似人類思維過程的先進(jìn)系統(tǒng)。

而生成式AI是一種特定類型的AI，能夠創(chuàng)建原創(chuàng)內(nèi)容（例如文本、圖像、視頻、音頻或軟件代碼）以響應(yīng)用戶的提示或請(qǐng)求。生成式 AI 依賴于復(fù)雜的機(jī)器學(xué)習(xí)模型，也就是模擬人腦學(xué)習(xí)和決策過程的算法。

舉個(gè)通俗易懂的例子幫助大家理解兩者之間的區(qū)別：如果其他AI技術(shù)像是按照食譜做菜的廚師，那么生成式AI就是能夠創(chuàng)造新食譜的廚師。它不僅能做出你告訴它的菜肴，還能自己發(fā)明全新的菜式，這些菜式可能以前從未存在過，但味道和風(fēng)格上可能與它學(xué)過的菜肴相似。

如果要看AI在海外的商業(yè)化進(jìn)展的話，目前，海外一級(jí)市場(chǎng)的整體規(guī)模并未顯著擴(kuò)張，但是AI項(xiàng)目在市場(chǎng)內(nèi)部的占比卻在穩(wěn)步提升。

我們以英偉達(dá)旗下的風(fēng)險(xiǎn)投資公司為例：主要投資方向集中在AI應(yīng)用領(lǐng)域，比如生物制藥、工業(yè)自動(dòng)化、多模態(tài)技術(shù)以及軟件開發(fā)平臺(tái)，這些主要是面向企業(yè)（ToB）的AI解決方案，目的都是希望提升生產(chǎn)效率。

總體來(lái)看，海外的一級(jí)市場(chǎng)對(duì)AI項(xiàng)目的支持力度較大，這也使得AI項(xiàng)目在商業(yè)化道路上的步伐可能會(huì)比非AI領(lǐng)域更快。這是我們對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的展望。至于中期，即6到18個(gè)月的時(shí)間框架內(nèi)，我們可能會(huì)更關(guān)注哪些環(huán)節(jié)能夠帶來(lái)超額利潤(rùn)或估值，從而實(shí)現(xiàn)超額市場(chǎng)表現(xiàn)。

：海外投資火熱，那目前國(guó)內(nèi)的AI大模型進(jìn)展如何？

　李栩：我們可以從兩個(gè)維度來(lái)看。

首先，我們會(huì)關(guān)注基礎(chǔ)大模型的能力。目前國(guó)內(nèi)的大模型水平與海外相比并沒有明顯的差距，我們的模型能力總體上還是跟上了海外的發(fā)展速度。

其次，從數(shù)據(jù)擬合出來(lái)的曲線可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)模型能力提升的速率，或者說(shuō)國(guó)內(nèi)大模型的進(jìn)步速度甚至是略快于海外的。

可喜的是，我們的基礎(chǔ)模型能力不僅與海外的差距在縮小，而且在靜態(tài)比較中，一些模型也已經(jīng)達(dá)到了海外所謂的“SOTA”等級(jí)，也就是最先進(jìn)的，最高水平的等級(jí)。

：針對(duì)科技板塊來(lái)說(shuō)，如果要做一個(gè)相對(duì)中長(zhǎng)期一些的判斷，我們一般可以從哪些方向去進(jìn)行？

李栩：雖然估值周期的影響也是我們考慮的一部分，但我們更關(guān)注的是基本面的周期性變化。

如果我們從最中長(zhǎng)期的角度，比如2到5年的時(shí)間跨度來(lái)看，底層技術(shù)發(fā)展的成熟度是關(guān)鍵因素。從相對(duì)中期的視角，例如半年到一年半的時(shí)間維度來(lái)看，我們更關(guān)注的是技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化的節(jié)奏，核心的目標(biāo)是去找到那些釋放業(yè)績(jī)的環(huán)節(jié)，或者說(shuō)即將釋放的環(huán)節(jié)。

此外，還要去識(shí)別在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，能夠獲得超額利潤(rùn)或超額估值的細(xì)分環(huán)節(jié)。

如果從一個(gè)更中期或者說(shuō)更短期的維度來(lái)分析，例如3至6個(gè)月，那我們更多關(guān)心的是來(lái)自基本面前瞻的方向性判斷。比如對(duì)于硬件來(lái)說(shuō)，我們會(huì)關(guān)心它庫(kù)存周期的影響；比如對(duì)于軟件來(lái)說(shuō)，我們會(huì)關(guān)心全年業(yè)績(jī)預(yù)期的趨勢(shì)，以及對(duì)于業(yè)績(jī)趨勢(shì)的定價(jià)程度。

如果是更短期的維度，比如一到兩周的話，我們會(huì)更關(guān)心市場(chǎng)預(yù)期的變化，然后找到邊際變化帶來(lái)的交易性的機(jī)會(huì)。

算力、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子基本面均現(xiàn)好轉(zhuǎn) 行情持續(xù)性需業(yè)績(jī)支持

　：我們注意到，7月份以來(lái)，電子行業(yè)，特別是半導(dǎo)體板塊有所反彈，您是怎樣理解市場(chǎng)的變化呢？

李栩：消費(fèi)電子一個(gè)值得關(guān)注的原因是產(chǎn)業(yè)基本面的健康狀況，尤其是庫(kù)存水平的整體良好狀態(tài)。

即便在核心AI產(chǎn)品出貨量沒有顯著增加的情況下，自去年三季度以來(lái)，整個(gè)行業(yè)依然保持了穩(wěn)健的銷售業(yè)績(jī)。這可能是由于正常的庫(kù)存周期帶來(lái)的補(bǔ)充庫(kù)存需求所驅(qū)動(dòng)的。

因此，許多消費(fèi)電子公司在二季度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，并非完全依賴于AI產(chǎn)品的推動(dòng)，而是得益于它們自身的經(jīng)營(yíng)周期。目前，這個(gè)行業(yè)正處于查理·芒格所說(shuō)的一個(gè)狀態(tài)：上行風(fēng)險(xiǎn)較大，而下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，風(fēng)險(xiǎn)的不匹配為行業(yè)帶來(lái)了一定的機(jī)遇。

而半導(dǎo)體股價(jià)的影響因素自2024年以來(lái)發(fā)生了顯著變化，特別是在2024年一季報(bào)發(fā)布后，這個(gè)轉(zhuǎn)變尤為明顯。

在一季報(bào)發(fā)布之前，半導(dǎo)體股價(jià)的波動(dòng)很大程度上是和市場(chǎng)流動(dòng)性以及宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期緊密相連的，半導(dǎo)體指數(shù)的走勢(shì)和滬深300指數(shù)基本上是同步的，無(wú)論是方向還是變化幅度都很相似。

但是，一季報(bào)發(fā)布之后，市場(chǎng)開始更多地關(guān)注半導(dǎo)體行業(yè)的業(yè)績(jī)復(fù)蘇，半導(dǎo)體指數(shù)的表現(xiàn)開始和滬深300指數(shù)出現(xiàn)了差異。這種變化反映了市場(chǎng)定價(jià)因素的轉(zhuǎn)變，從依賴流動(dòng)性和宏觀預(yù)期，轉(zhuǎn)向關(guān)注行業(yè)的復(fù)蘇和盈利能力。

在這樣的背景下，我們關(guān)注半導(dǎo)體股價(jià)的動(dòng)態(tài)，實(shí)際上就是關(guān)注行業(yè)的復(fù)蘇和盈利拐點(diǎn)。

：最近也有產(chǎn)業(yè)上的人士復(fù)盤中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的時(shí)候，格外強(qiáng)調(diào)了先進(jìn)封裝對(duì)于產(chǎn)業(yè)未來(lái)的重要性，這項(xiàng)技術(shù)該如何解讀？

李栩：先進(jìn)封裝技術(shù)是將集成電路芯片與外部電路連接，并將其封裝在一個(gè)保護(hù)性的外殼中，以確保芯片能夠正常工作并適應(yīng)不同的應(yīng)用環(huán)境。

隨著半導(dǎo)體技術(shù)的不斷進(jìn)步，先進(jìn)封裝技術(shù)在提高芯片性能、降低功耗、實(shí)現(xiàn)多功能集成等方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。

更高的集成度：先進(jìn)封裝技術(shù)通過各種方法實(shí)現(xiàn)更高密度的集成，例如使用倒裝（Flip-Chip）、晶圓級(jí)封裝（WaferLevelPackage,WLP）、2.5D封裝（Interposer）、3D封裝（ThroughSiliconVia,TSV）等技術(shù)。

更小的尺寸：先進(jìn)封裝允許在更小的空間內(nèi)實(shí)現(xiàn)更多的功能，這在移動(dòng)設(shè)備和可穿戴設(shè)備中尤為重要。

性能提升：通過縮短芯片間的連接距離，先進(jìn)封裝技術(shù)提高了元器件的反應(yīng)速度和整體性能。

成本效益：先進(jìn)封裝可以提高加工效率，減少設(shè)計(jì)成本，同時(shí)提高封裝效率，降低產(chǎn)品成本。多樣化的應(yīng)用：先進(jìn)封裝技術(shù)適用于各種應(yīng)用，包括人工智能、5G通信、高性能計(jì)算等。

先進(jìn)封裝技術(shù)的發(fā)展主要朝兩個(gè)方向：一是向上游晶圓制程領(lǐng)域發(fā)展，如晶圓級(jí)封裝；二是向下游模組領(lǐng)域拓展，發(fā)展系統(tǒng)級(jí)封裝技術(shù)（SysteminPackage,SiP）。隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，先進(jìn)封裝將繼續(xù)推動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)更小、更強(qiáng)大的電子設(shè)備。

：一些觀點(diǎn)認(rèn)為，算力、存儲(chǔ)等板塊，可能會(huì)成為未來(lái)十年AI的勝負(fù)手。目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)進(jìn)展如何？

　李栩：在一季度，我們對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的算力需求進(jìn)行了詳細(xì)統(tǒng)計(jì)。我們剔除了海外產(chǎn)業(yè)鏈的公司，僅針對(duì)那些完全面向國(guó)內(nèi)需求的樣本公司。

通過整體法來(lái)計(jì)算這些公司的營(yíng)收和存貨趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，從去年下半年以來(lái)，營(yíng)收已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度有明顯的改善。值得一提的是，今年一季度有一個(gè)顯著特點(diǎn)，是存貨的超季節(jié)性增長(zhǎng)。

對(duì)于硬件公司而言，存貨通常被視為一個(gè)前瞻性指標(biāo)。這種增長(zhǎng)可能預(yù)示著在未來(lái)一到兩個(gè)季度內(nèi)，這些公司將有穩(wěn)定的訂單可以交付。這不僅反映了市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，也表明公司對(duì)未來(lái)銷售的樂觀預(yù)期。

展望未來(lái)一到兩個(gè)季度，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)算力領(lǐng)域的公司很可能會(huì)繼續(xù)保持不錯(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

：芯片類ETF近期也成為投資者配置的焦點(diǎn)，您對(duì)于目前的走勢(shì)有怎樣的解讀呢？這波行情能否持續(xù)？

　李栩：目前市場(chǎng)的整體風(fēng)格偏好會(huì)更偏防御性質(zhì)一些，如果下半年有資金開始提前布局成長(zhǎng)型板塊，它們可能會(huì)選擇那些有當(dāng)前業(yè)績(jī)?cè)鏊僦巍⑽磥?lái)有復(fù)蘇預(yù)期的領(lǐng)域。在這種背景下，我們認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)是一個(gè)值得關(guān)注的板塊。由于它正處于從初期末期向復(fù)蘇初期過渡的階段，我們認(rèn)為它能夠代表這種保守但尋求成長(zhǎng)性投資的偏好。

我們跟蹤復(fù)蘇進(jìn)程，實(shí)際上就是跟蹤需求的變化過程。國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體的需求主要可以分為消費(fèi)側(cè)、工業(yè)側(cè)和車規(guī)側(cè)這三大類。過去半年主要是消費(fèi)側(cè)在驅(qū)動(dòng)需求。在財(cái)務(wù)方面，我們也能看到這種需求在向芯片制造、設(shè)計(jì)和封裝測(cè)試等環(huán)節(jié)傳導(dǎo)。

根據(jù)各公司披露的業(yè)績(jī)預(yù)告，2024年第二季度消費(fèi)電子的需求有望持續(xù)，而工業(yè)領(lǐng)域的需求將有望在下半年為復(fù)蘇提供新的動(dòng)力。中國(guó)的半導(dǎo)體銷售額直到2023年底才開始正增長(zhǎng)，目前這個(gè)復(fù)蘇過程還只有8—9個(gè)月，相對(duì)來(lái)說(shuō)還處于初期階段。歷史上看，這樣的正增長(zhǎng)通常會(huì)持續(xù)一年半到兩年。

除此之外，如果我們?cè)購(gòu)幕久鎭?lái)分析，我們會(huì)得出一些相似的結(jié)論。

我們把整個(gè)行業(yè)拆解開來(lái)，按照產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)逐一檢視，我們觀察到，雖然有些細(xì)分市場(chǎng)已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)，但仍有部分市場(chǎng)尚未迎來(lái)復(fù)蘇。這種部分復(fù)蘇、部分還在等待的現(xiàn)象，正是復(fù)蘇初期的一個(gè)典型特征。

在這種背景下，我們注意到那些已經(jīng)開始復(fù)蘇的部分，可以理解為三個(gè)積極信號(hào)。

首先，我們看到消費(fèi)電子的需求已經(jīng)開始向中游的芯片生產(chǎn)環(huán)節(jié)傳導(dǎo)，特別是晶圓代工廠，這些廠家的產(chǎn)能利用率和業(yè)績(jī)已經(jīng)開始反映出市場(chǎng)的復(fù)蘇。

其次，半導(dǎo)體設(shè)備的需求和訂單依然旺盛，作為產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，它們的活躍表現(xiàn)說(shuō)明整個(gè)行業(yè)還在持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。

第三，部分芯片設(shè)計(jì)公司的漲價(jià)跡象已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

然而，除了消費(fèi)電子之外，工業(yè)側(cè)和車規(guī)側(cè)的需求還未啟動(dòng)，因此與之對(duì)應(yīng)的芯片，比如功率芯片，價(jià)格還在走弱，短期內(nèi)可能會(huì)面臨一些壓力。

在這樣的背景下，我們展望下半年，半導(dǎo)體行業(yè)的機(jī)遇在于消費(fèi)電子需求可能會(huì)持續(xù)，盡管增速可能不如上半年那么顯著。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)下半年工業(yè)需求將逐步復(fù)蘇，為半導(dǎo)體行業(yè)提供新的支撐。

晶圓代工廠和封測(cè)廠商作為重資產(chǎn)環(huán)節(jié)，隨著產(chǎn)能利用率的提升，每單位產(chǎn)品分?jǐn)偟恼叟f成本將降低，從而提升毛利率。此外，半導(dǎo)體設(shè)備的出貨量持續(xù)增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)和產(chǎn)品向高端滲透將推動(dòng)毛利率水平提升。

無(wú)人駕駛構(gòu)成電動(dòng)車第二曲線 新能源企業(yè)加速出海進(jìn)程

：在智能汽車方面，近期無(wú)人駕駛汽車的熱度攀升，對(duì)于無(wú)人駕駛服務(wù)所體現(xiàn)出來(lái)的技術(shù)特點(diǎn)，您覺得有哪些是超預(yù)期的？

李栩：智能駕駛技術(shù)正成為汽車產(chǎn)業(yè)的新引擎，推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入全新的增長(zhǎng)階段。特斯拉等車企在這一領(lǐng)域的發(fā)展歷程和方案，展示了智能駕駛技術(shù)如何為汽車產(chǎn)業(yè)帶來(lái)第二增長(zhǎng)曲線。

特斯拉自2013年起就開始探索自動(dòng)駕駛技術(shù)，經(jīng)過多年的發(fā)展，從最初的Autopilot系統(tǒng)到如今的端到端自動(dòng)駕駛技術(shù)。2020年，特斯拉引入BEV+Transformer架構(gòu)，推動(dòng)自動(dòng)駕駛進(jìn)入大模型時(shí)代，數(shù)據(jù)自我標(biāo)注取代人工標(biāo)注，進(jìn)一步提升了算法的效率和準(zhǔn)確性。2023年末FSD V12更新后，單次行駛的無(wú)接管率已經(jīng)達(dá)到70以上，用戶體驗(yàn)大幅提升。

在國(guó)內(nèi)，中央政府的頂層規(guī)劃和地方政府的積極支持為自動(dòng)駕駛提供了良好的發(fā)展環(huán)境。消費(fèi)者對(duì)自動(dòng)駕駛的熱情高漲，電動(dòng)化的加速和自動(dòng)駕駛出租車的試運(yùn)營(yíng)，加深了消費(fèi)者對(duì)自動(dòng)駕駛的認(rèn)知。高階自動(dòng)駕駛功能如NOA（Navigation on AutoPilot）正在逐步實(shí)現(xiàn)更復(fù)雜的駕駛?cè)蝿?wù)，推動(dòng)自動(dòng)駕駛技術(shù)的普及。

：新能源領(lǐng)域也被視為未來(lái)新科技、新技術(shù)的重要賽道。從市場(chǎng)表現(xiàn)上看，電力設(shè)備行業(yè)近一年來(lái)整體跌幅較大，您如何看待當(dāng)前電力設(shè)備行業(yè)的估值情況？隨著光伏和儲(chǔ)能組件排產(chǎn)的回升預(yù)期，光儲(chǔ)板塊的布局機(jī)會(huì)在哪里？

李栩：在雙碳大背景下，新能源產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。但受制于供需錯(cuò)配，板塊經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的深度回調(diào)，等候出清拐點(diǎn)。

進(jìn)入7月以來(lái)，受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期再起，與儲(chǔ)能逆變器等環(huán)節(jié)龍頭業(yè)績(jī)預(yù)喜，板塊迎來(lái)了難得的修復(fù)。和今年先前幾輪修復(fù)行情一樣，聚焦儲(chǔ)能賽道的新能源電池指數(shù)（980027）表現(xiàn)出了更為亮眼的彈性，獲得廣泛關(guān)注。

更高的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期與更好的盈利能力是彈性的主要來(lái)源，而更好的盈利能力與增速背后是滲透率不斷提升帶來(lái)的出貨量增長(zhǎng)，以及全球范圍更好的盈利格局。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)新能源企業(yè)都在加速“向外走”，7月16日，TCL中環(huán)與沙特阿拉伯合作方成立合資公司；同日，晶科能源晚間發(fā)布公告，全資子公司與沙特合作方簽訂股東協(xié)議。隨著越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)走向新興市場(chǎng)，品牌力與聲望不斷提高，各配套環(huán)節(jié)的中資企業(yè)都有望收獲更好的業(yè)務(wù)拓展的土壤，收獲新的增長(zhǎng)曲線。