密探財(cái)經(jīng)（ID：Spy Finance）

日前，上市酒企已陸續(xù)發(fā)布了2025年中期業(yè)績(jī)，而前不久突然又來(lái)了“禁酒令”，使得本就持續(xù)疲軟的白酒市場(chǎng)又多了陣陣寒意。

白酒企業(yè)的這份中報(bào)業(yè)績(jī)，會(huì)否是未來(lái)幾年最好的一份中報(bào)？前些年，白酒銷售端與股價(jià)雙雙持續(xù)飄紅，分外喜人，但如今市場(chǎng)大變，又到了新格局重塑時(shí)。

以瀘州老窖為例，過(guò)去曾是頭部白酒三強(qiáng)之一，即貴州茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖。2022年，山西汾酒營(yíng)收首超瀘州老窖，但凈利跟瀘州老窖首破104.1億元尚有近19億元差距，但今年一季度營(yíng)收、凈利均雙雙超過(guò)瀘州老窖。

密探財(cái)經(jīng)圖庫(kù)

今年上半年，瀘州老窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收164.5億元，同比下滑2.67%，歸母凈利76.6億元，同比下降4.54%，遭遇業(yè)績(jī)“雙降”。從最近十年各期財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)看，瀘州老窖均首次遭遇了營(yíng)收與凈利下滑。

相較而言，山西汾酒上半年取得營(yíng)收近240億元，同比增幅5.35%；歸母凈利85.05億元，同比增幅1.13%，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)“雙增”。

看頭部白酒五強(qiáng)，貴州茅臺(tái)該期內(nèi)以910.9億元營(yíng)收、454億元?dú)w母凈利且同比雙增繼續(xù)“獨(dú)占鰲頭”；五糧液以527.7億元營(yíng)收、194.9億元?dú)w母凈利且同比雙增繼續(xù)穩(wěn)居第二；山西汾酒位列第三；瀘州老窖位列第四；洋河股份營(yíng)收近148億元且同比下滑35.3%，歸母凈利43.4億元且同比下滑45.3%。

依今年中報(bào)業(yè)績(jī)看，五大頭部白酒分化加劇，貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒均實(shí)現(xiàn)了營(yíng)利雙增，卻均創(chuàng)歷史新高，但增速已降至個(gè)位數(shù)，而瀘州老窖和洋河股份卻成了一對(duì)“難兄難弟”。

看瀘州老窖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，上半年中高檔酒、其他酒、其他收入分別貢獻(xiàn)營(yíng)收150.48億元、13.5億元、0.57億元，均同比下滑1.09%、16.96%、14.68%。換言之，瀘州老窖旗下中高檔酒營(yíng)收占上半年總營(yíng)收的91.45%，毛利率91.03%，但同比均遭微跌，直接導(dǎo)致中報(bào)業(yè)績(jī)雙降。

瀘州老窖的核心產(chǎn)品是國(guó)窖1573。有分析據(jù)此說(shuō)，瀘州老窖上半年“高端化”戰(zhàn)略成效顯著。但要知道，白酒高端化不止它一家，頭部其他白酒及二線白酒近兩年都在高端化，但受當(dāng)前消費(fèi)降級(jí)等多重沖擊，白酒市場(chǎng)承壓整體下探，國(guó)窖1573售價(jià)持續(xù)承壓。

反觀山西汾酒，今年中報(bào)并未披露具體產(chǎn)品構(gòu)成詳情，但提到了“全面推進(jìn)全國(guó)化 2.0戰(zhàn)略”，在長(zhǎng)三角、 珠三角等潛力區(qū)域保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同時(shí)品牌營(yíng)銷也不落下風(fēng)，助力旗下“汾” 、“竹葉青” 、“杏花村”三大品類攻城略地。

合同負(fù)債作為觀察酒企業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的“蓄水池”，目前在以經(jīng)銷模式為主的背景下，該指標(biāo)能看出經(jīng)銷商打款意愿強(qiáng)弱。目前，五大頭部白酒的合同負(fù)債余額都不容樂(lè)觀，其中茅臺(tái)和洋河降幅最甚，均超4成。

截至今年6月底，比如貴州茅臺(tái)合同負(fù)債較去年底降了約42.6%至55.07億元，洋河股份合同負(fù)債較上年底下降43.17%至58.78億元，五糧液合同負(fù)債較上年底下降13.8%至100.77億元，山西汾酒合同負(fù)債較上年期底下降31.01%至59.83億元，瀘州老窖合同負(fù)債較上年底下降11.29%至35.29億元。

再看存貨，比如“白酒領(lǐng)頭羊”貴州茅臺(tái)該期末存貨余額549.72億元，占總資產(chǎn)的18.81%；洋河股份存貨190.75億元，占總資產(chǎn)的31.14%；山西汾酒存貨131.98億元，占總資產(chǎn)的23.32%；瀘州老窖存貨137.85億元，占總資產(chǎn)的19.64%；五糧液存貨177.46億元，占總資產(chǎn)的9.18%。

具體看瀘州老窖，137.85億元存貨余額，較去年底增加3.92億元，且有6755.36萬(wàn)元是原材料，較上年底減少4390萬(wàn)元；在產(chǎn)品余額114.26億元，較去年底增近7億元，主要系增加優(yōu)質(zhì)基酒戰(zhàn)略儲(chǔ)備；庫(kù)存商品22.79億元，較去年底減2.27億元；發(fā)出商品1256萬(wàn)元，較去年底減2088萬(wàn)元，降幅超6成。

今年5月中旬，中央出臺(tái)“禁酒令”，要求“工作餐不得上酒”，號(hào)稱史上最嚴(yán)禁酒令。于是，承壓的酒企開始密集加快降“度”以求突圍與破局。

8月下旬，五糧液率先推出了29度五糧液“一見傾心”系列，緊盯年輕人客群。該月中旬，古井貢酒早已推出26度"年份原漿輕度古20"新品，主打“悅己、輕度、混飲”的營(yíng)銷牌。8月底，舍得酒業(yè)推出29度"舍得自在"。

此外，瀘州老窖的28度1573在等待時(shí)機(jī)上市，其他包括水井坊、酒鬼酒等也都在躍躍欲試，即將投放自家拿手的低度新品。

目前，市面上的這些低度化產(chǎn)品均普遍采用“果味+氣泡”的單一配方，同樣已陷入同質(zhì)化，年輕消費(fèi)市場(chǎng)能為酒企帶來(lái)多大的增量空間，也暫難說(shuō)樂(lè)觀。