本文時代周報 作者：孫藝格

圖源：圖蟲

8月26日晚，“玉米油第一股”西王食品（000639.SZ）發布2025年半年報，期內公司實現營收21.18億元，同比下滑15.82%；實現歸母凈利潤-1857.03萬元，同比下滑145.68%；扣非凈利潤下滑138.77%至-2045.34萬元。

對此，公司在半年報中表示，營業收入下滑的主要原因是公司以利潤為導向，從而減少了低毛利產品的銷售，以及體重管理品類競爭態勢變化影響。

西王食品是西王集團旗下子公司，早期為金龍魚、魯花等行業龍頭代工生產食用油。

2011年，西王食品進入玉米油細分賽道，成為國內“玉米油第一股”；2016年，西王食品收購加拿大北美地區知名運動營養與體重管理健康食品Kerr公司（現為“Iovate”），并將營養補給品作為公司的“第二增長曲線”。

近年來，受原材料價格上升和市場競爭加劇等因素，西王食品兩大主營業務——植物油、營養補給品的營收規模均出現不同程度的下滑，陷入增長乏力的窘境。

二級市場方面，截至8月27日收盤，西王食品報收3.21元/股，降幅3.60%，總市值約35億元。

玉米油擴產項目進度緩慢

2025年上半年，西王食品植物油業務實現營收9.42億元，同比下滑11.84%；毛利率較去年同期下滑5.51%。

8月27日，西王食品證券部工作人員接受時代周報采訪時表示，毛利率下滑主要是原材料成本上漲所致。

經時代周報梳理，近五年以來，西王食品植物油的營收從2022年開始下滑，連續3年呈下滑趨勢。2022年-2024年，其植物油分別實現營收28.53億元、23.85億元、22.53億元，分別同比下滑了9.56%、16.41%、5.55%。

8月27日，國際注冊創新管理師、鹿客島科技創始人兼CEO盧克林對時代周報記者表示，提高毛利率離不開“提價、降本、調結構”，植物油業務可押注小包裝、有機、地域特色油種，用場景溢價對沖原料波動。

另外，他指出“植物油賽道中糧、益海、魯花三足鼎立，渠道縱深+品牌心智很難撼動。西王食品是玉米油細分第一，但增量天花板已現，只能打‘健康升級’側翼戰。”

據公司2025年半年報，今年上半年公司針對經典、鮮胚、好鮮生玉米胚芽油，低芥酸菜籽油等系列產品進行賣點升級。渠道方面，在抖音、拼多多等平臺整合擁有成熟的運營經驗及平臺資源的客戶，上市大豆油、調和油及福祿花玉米油等流量型產品。

值得注意的是，在植物油業績連續承壓的情況下，西王食品還有一項“擴建60萬噸玉米油項目”至今仍未完工。

據2025半年報最新披露的進度，該項目僅完成了23.05%。對此，西王食品解釋稱“受經濟環境影響，未能達到預期進度”。

據了解，該項目從2020年開始動工，總投資14.92億元，分二期建設，預計項目全部建成時間為 2022 年。

公司在公告中表示，擴產是為了進一步提升公司的市場份額、行業地位和競爭優勢，同時符合公司“做大糧油”的發展戰略。項目建成達產后，在原有小包裝玉米胚芽油生產能力30 萬噸基礎上，達到年產小包裝玉米胚芽油60萬噸規模。

不過，從公司目前的營收規模和盈利能力來看，若想繼續投建該項目，對公司自身的造血能力是不小的挑戰。

瞄準“肽類”產品

營養補給品作為西王食品的“第二增長曲線”，主要品牌包括MuscleTech、SixStar、Hydroxycut、PurelyInspired 等，覆蓋運動營養和體重管理等相關產品。

盡管今年上半年營養補給品的營收規模已經超過西王食品的植物油業務，但其營收情況并不樂觀。2025半年報顯示，營養補給品的收入同比下滑21.65%至9.50億元。

事實上，其營收規模已經在2023年、2024年連續2年下滑，2024年實現營收22.48億元，同比下降9.98%，銷量下滑24.56%至2375.28萬件。

盤古智庫高級研究員江翰8月27日對時代周報表示，從財務結構角度看，營養補給品當前營收已超過植物油業務，若其持續萎縮，將直接拖累公司整體收入規模，并因固定成本攤銷壓力增大而導致單位成本上升，進一步壓縮利潤空間。在當前歸母凈利潤已轉為虧損的背景下，第二曲線的失速可能引發市場對公司持續經營能力的擔憂，影響估值邏輯。

營養補給品的業績疲態也直接反應在西王食品的海外市場上。從2024年到今年上半年，其海外市場的營收均出現下滑，2025半年報顯示，西王食品在海外市場的收入為9.02億元，同比下滑17.14%。

西王食品證券部工作人員8月27日告訴時代周報記者，目前營養補給品的原材料均來自于海外，品牌定位主要側重于中高端定位，覆蓋人群較廣，渠道方面則以電商渠道為主。

江瀚認為，營養補給品被定位為“第二增長曲線”，其初衷是彌補傳統植物油業務增長乏力帶來的營收與利潤缺口。若該業務線持續下滑，將導致公司整體增長引擎失速，形成“雙輪驅動”失效的局面，進而加劇對單一傳統業務的依賴，削弱抗周期能力。

在健康管理理念盛行的當下，全球健身營養品市場正在經歷結構性增長。根據QY Research數據，2024年全球運動營養補充劑市場規模達280.6億美元，預計2031年將突破482億美元，年復合增長率8.2%。

西王食品也在繼續加碼營養補給品業務。公司在半年報中表示，上半年公司對旗下核心品牌啟動了全面煥新，品牌的關鍵新增長群體包括：女性蛋白與肌酸用戶、對肽類等新興品類感興趣的早期嘗試者、以及尋找 GLP（胰高血糖素樣肽）生活方式替代品或補充方案的人群。

同時，西王食品在運動營養板塊將繼續擴大創新平臺，拓展新型產品形態。對此，上述證券部工作人員向時代周報解釋道，該策略具體是指今年上半年推出的品牌煥新計劃，會對戰略客戶的合作進行調整，戰略客戶包括亞馬遜等國外龍頭企業，同時開發新產品，拓展SKU種類。

江瀚認為，營養補給品行業正從“大眾普及期”向“細分專業化”演進。特別是肽類產品具備高毛利、強技術壁壘的潛力，符合消費升級與健康科技融合的大趨勢。然而，從企業戰略風險角度看，在主業雙線承壓、利潤虧損的背景下推進品牌煥新與品類創新，確實面臨“戰略投入期”與“財務承壓期”疊加的雙重壓力。“品牌煥新需要大量營銷投入，而新人群教育周期長、轉化慢，短期內難以貢獻利潤，可能進一步拉長虧損周期，考驗公司的現金流管理與資本耐受力。”江瀚向時代周報表示。