對于國產(chǎn)化率較高的如骨科、冠脈支架、部分消化器械等品類，隨著價格競爭趨緩，基本面有望迎來拐點，建議關注續(xù)標利好且基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的標的。對于行業(yè)滲透率較低的耗材如電生理、神經(jīng)介入等領域，估值有望迎來修復，國產(chǎn)替代驅(qū)動業(yè)績增長。

杜鵬/文

近期高層多次強調(diào)“反內(nèi)卷”、“不再唯低價論”等原則，支持創(chuàng)新藥械產(chǎn)業(yè)發(fā)展。券商分析認為，產(chǎn)業(yè)政策拐點已現(xiàn)，醫(yī)療器械板塊估值和業(yè)績有望迎來修復，重點提示關注醫(yī)療器械拐點投資機會。

據(jù)華金證券統(tǒng)計，截至2025年7月25日，醫(yī)療器械指數(shù)滾動市盈率為37.30倍，滬深300為13.51倍，醫(yī)療器械指數(shù)市盈率相對于滬深300當前值溢價率為176.16%，2010年至今均值溢價率為266.50%，當前值較2010年以來的平均值低90.35個百分點，板塊整體估值仍處于相對低位。

政策反內(nèi)卷

2025年7月24日，醫(yī)保局出席國務院新聞辦公室新聞發(fā)布會，介紹“十四五”時期深化醫(yī)保改革，服務經(jīng)濟社會發(fā)展有關情況，明確醫(yī)保系統(tǒng)改革將按照反內(nèi)卷原則持續(xù)推進改革，不再以簡單的最低價作為參考。

國金證券預計，未來醫(yī)療器械產(chǎn)品帶量采購原則將與藥品類似，過去已經(jīng)經(jīng)歷帶量采購降價的品種未來價格有望保持相對穩(wěn)定，國產(chǎn)頭部企業(yè)利潤率有望回歸合理區(qū)間，帶量采購中的中標可能性也將顯著增加。東海證券也指出，隨著政策引導下的有序競爭、良性競爭逐漸占據(jù)主導地位，預期醫(yī)療器械板塊的盈利和估值水平都將迎來整體提升。

與此同時，2025年7月下旬至8月初，國家醫(yī)保局在10多天內(nèi)連續(xù)召開5場醫(yī)保支持創(chuàng)新藥械座談會，覆蓋研發(fā)數(shù)據(jù)賦能、支付機制、臨床落地、資本支持及國際化等環(huán)節(jié)。參會方包括院士（王廣基、李松、徐兵河等）、藥企代表、投資機構（全國社保基金、中投公司）及東盟平臺建設省份（如廣西）等。

國家醫(yī)保局近期連續(xù)召開的醫(yī)保支持創(chuàng)新藥械系列座談會，是落實《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》（2025年7月1日印發(fā)）的關鍵行動，旨在通過全鏈條政策優(yōu)化推動創(chuàng)新藥械研發(fā)、支付和臨床應用。

在座談會上，國家醫(yī)保局價格招采司主要負責人介紹了醫(yī)保價格政策賦能藥械創(chuàng)新的新舉措，如統(tǒng)一新設醫(yī)療服務價格項目，推動高水平科技創(chuàng)新成果加快進入臨床應用；研究實行新上市藥品首發(fā)價格機制，分類優(yōu)化掛網(wǎng)服務，鼓勵藥品研發(fā)創(chuàng)新；助力中國創(chuàng)新藥械走向世界，促進醫(yī)藥全球化發(fā)展。

中信證券對此點評稱，會議召開體現(xiàn)了國家醫(yī)保局“真支持創(chuàng)新、支持真創(chuàng)新、支持差異化創(chuàng)新”的鮮明態(tài)度，開展醫(yī)保綜合價值評價，對于科學評價創(chuàng)新產(chǎn)品價值，助推醫(yī)保資源高效利用，更好支持中國藥械高質(zhì)量發(fā)展。

國金證券研報也指出，座談會體現(xiàn)國家醫(yī)保局“真支持創(chuàng)新、支持真創(chuàng)新、支持差異化創(chuàng)新”的鮮明態(tài)度，希望將有限的醫(yī)保資源用以支持高水平的真創(chuàng)新，更好支持中國藥械高質(zhì)量發(fā)展，研發(fā)投入及創(chuàng)新能力領先企業(yè)有望持續(xù)受益。

總體上來看，政策發(fā)出了支持醫(yī)療器械發(fā)展的積極信號。中信證券明確指出，近來高層多次明確提出反內(nèi)卷、“不再唯低價論”等原則，支持創(chuàng)新藥械產(chǎn)業(yè)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)政策拐點信號明確，醫(yī)療器械板塊估值和業(yè)績有望迎來修復，重點提示關注醫(yī)療器械拐點投資機會。

國產(chǎn)率高的耗材：基本面迎來拐點

高值耗材作為醫(yī)療器械板塊的核心細分領域，憑借其高技術門檻、高附加值和高需求彈性，被譽為行業(yè)的“掌上明珠”。

過去幾年，高值耗材大部分品類都已經(jīng)被納入帶量采購。而隨著政策拐點信號的明確，這些品種后續(xù)續(xù)約有一定可能價格向好，相關企業(yè)盈利能力有望改善。

華金證券研報指出，對于國產(chǎn)化率較高的如骨科、冠脈支架、部分消化器械等品類，隨著采購續(xù)標逐步開展，規(guī)則優(yōu)化下，價格競爭趨緩，基本面有望迎來拐點，建議關注續(xù)標利好且基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的標的，重點關注春立醫(yī)療、愛康醫(yī)療、心脈醫(yī)療、賽諾醫(yī)療、南微醫(yī)學、安杰思等。

其中，華金證券首推的春立醫(yī)療（688236.SH）業(yè)績已經(jīng)見底好轉(zhuǎn)。2022-2024年，春立醫(yī)療扣非凈利潤分別下降10.88%、8.32%、62.8%。2024年四季度實現(xiàn)扣非凈利潤5270萬元，環(huán)比三季度扭虧為盈，2025年一季度扣非凈利潤繼續(xù)增長7.81%，營收也從2024年下降33.32%轉(zhuǎn)為2025年一季度增長3.6%。

春立醫(yī)療成立于1998年，公司自成立以來一直致力于推動高端醫(yī)療器械的持續(xù)開發(fā)和研究，產(chǎn)品涵蓋關節(jié)類、脊柱類、運動醫(yī)學類、創(chuàng)傷類等全系列骨科產(chǎn)品，2024年營收和凈利潤分別為8.06億元、1.25億元。

對于業(yè)績好轉(zhuǎn)，華創(chuàng)證券分析稱，預計運動醫(yī)學采購和關節(jié)續(xù)標對公司的渠道退換貨影響在2024年基本結束。

中信建投研報點評稱，2025年一季度公司營收在高基數(shù)下收入實現(xiàn)正增長，利潤率水平高于預期，預計主要受益于公司運營管理精細化，費用得到有效控制。

財報顯示，2025年一季度，春立醫(yī)療銷售費用同比下降26.96%至4612萬元，銷售費用率同比下降8.39個百分點至20.07%；研發(fā)費用同比下降23.13%至2690萬元，研發(fā)費用率同比下降4.07個百分點至11.7%。

海外市場或許也有助力。春立醫(yī)療近年來積極拓展海外業(yè)務，持續(xù)加強團隊建設、加快海外取證速度、加強國外學術交流，為海外業(yè)務打下良好基礎，2024年公司海外收入占比提升至43.88%。未來有望繼續(xù)延續(xù)快速增長趨勢。

對于2025年全年展望，中信建投研報指出，考慮到2024年二季度公司業(yè)績基數(shù)已經(jīng)相對較低，預計2025年二季度公司業(yè)績有望迎來拐點。三季度開始隨著關節(jié)價格的基數(shù)影響也逐步出清，疊加公司海外業(yè)務有望持續(xù)放量，公司全年收入有望保持穩(wěn)健增長，利潤在低基數(shù)下有望實現(xiàn)較快增長。

春立醫(yī)療研發(fā)投入保持高強度，公司產(chǎn)品線不斷豐富。2024年研發(fā)投入1.33億元，公司股骨頭重建棒塊、鉭金屬填充、髖關節(jié)假體組件經(jīng)國家藥監(jiān)局批準上市，標志著公司打破國外壟斷，成為國內(nèi)首家也是唯一一家擁有化學氣相沉積制造多孔鉭金屬植入物的企業(yè)。

此外，公司獲得3D打印鈦合金帶線錨釘、鉭涂層帶線錨釘?shù)榷鄠€注冊證，進一步豐富運動醫(yī)學產(chǎn)品線。公司還取得膝關節(jié)置換手術導航系統(tǒng)、髖關節(jié)置換手術導航系統(tǒng)注冊證，為國內(nèi)首個自主研發(fā)的骨科手持機器人系統(tǒng)。

長期看，骨科疾病發(fā)病人數(shù)將隨著中國人口老齡化程度逐步加深而增加，疊加治療率的提升，骨科手術量有望穩(wěn)步增長，而外資品牌集采后整體資源投放多聚焦頭部標桿醫(yī)院，對中國市場投入有所減少，國產(chǎn)替代有望提速。

高值耗材領域的其他幾家上市公司也實現(xiàn)較快增長

大博醫(yī)療(002091.SZ)7月15日發(fā)布2025年上半年業(yè)績預告，預計2025年上半年實現(xiàn)歸母凈利潤約2.3億元至2.5億元，同比增長約66.37%至80.84%，扣非凈利潤2.1億元至2.3億元，同比增長72.23%-88.63%。

此前的2022年和2023年，大博醫(yī)療扣非凈利潤連續(xù)兩年降幅超過85%，2024年業(yè)績開始見底反轉(zhuǎn)，當年營收和扣非凈利潤分別增長39.29%、2603.93%。

大博醫(yī)療創(chuàng)建于2004年，業(yè)務領域涵蓋骨科、微創(chuàng)外科、神經(jīng)外科、創(chuàng)面外科及齒科等，并于2017年在深交所上市。對于2025年上半年高增長，業(yè)績預告解釋稱，報告期公司各產(chǎn)品線步入耗材帶量采購后新的增長常態(tài)，公司堅持產(chǎn)品創(chuàng)新、技術服務、國際化發(fā)展戰(zhàn)略，推動各項業(yè)務持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。

展望2025年全年，中信建投研報指出，大博醫(yī)療整體收入有望實現(xiàn)不錯增長，且隨著創(chuàng)傷采購預約執(zhí)行、降本增效措施推進，預計利潤增速高于收入增速。長期來看，隨著公司產(chǎn)品管線的進一步豐富、市場的持續(xù)開拓，有望進一步打開成長天花板；同時，公司骨科等業(yè)務具備出海能力，海外業(yè)務拓展未來有望成為公司新的增長曲線。

賽諾醫(yī)療(688108.SH)則是在7月25日發(fā)布2025年半年度業(yè)績預告，預計營業(yè)收入為2.4億元，同比增長12.53%，凈利潤1384萬元，同比增長296.54%。

業(yè)績預告稱，公司進入帶量采購的兩款冠脈支架產(chǎn)品以及冠脈球囊產(chǎn)品銷量大幅增長，且神經(jīng)介入業(yè)務保持穩(wěn)中有升，營業(yè)成本同比小幅增長，銷售費用和研發(fā)費用同比下降，并疊加管理費用同比增長以及投資收益和資產(chǎn)減值損失同比大幅下降等因素綜合影響所致。

國產(chǎn)率低的耗材：有望迎來估值修復

相比國產(chǎn)化比例高的骨科、冠脈支架而言，電生理、神經(jīng)介入等細分高值耗材領域國產(chǎn)化程度仍較低。在反內(nèi)卷政策出臺后，這些細分領域面臨的價格壓力大幅緩解，券商分析有望迎來估值體系重估。

同時，在國產(chǎn)替代趨勢推動下，這些細分領域龍頭標的業(yè)績也有望繼續(xù)增長。

華金證券研報指出，對于行業(yè)滲透率較低的耗材如電生理、神經(jīng)介入等領域，建議重點關注微電生理(688351.SH)、惠泰醫(yī)療(688617.SH)、歸創(chuàng)通橋(02190.HK)。

微電生理于2010年8月31日在上海國際醫(yī)學園區(qū)設立，2022年8月31日于上交所科創(chuàng)板上市，專注于電生理介入診療與消融治療領域創(chuàng)新醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。7月23日，公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績預告，預計實現(xiàn)營業(yè)收入2.15億元到2.3億元，同比增加8.39%到15.95%，凈利潤為3000萬元到3500萬元，同比增幅為76.34%到105.73%。

此前三年，微電生理業(yè)績也是連續(xù)高增長，2022-2024年營收同比增幅分別為36.99%、26.46%、25.51%，凈利潤同比增幅分別為124.82%、85.17%、815.36%。

對于2025年上半年繼續(xù)高增長，業(yè)績預告解釋稱，公司始終聚焦心臟電生理領域的深耕與突破，以全球化戰(zhàn)略為核心驅(qū)動力，依托“冰、火、電、磁”四大技術路徑產(chǎn)品矩陣及技術優(yōu)勢，全力開拓房顫治療這一高潛力市場，持續(xù)引領國產(chǎn)電生理手術解決方案向全場景、高精度方向升級。得益于TrueForce?壓力監(jiān)測射頻消融導管、一次性使用星型磁電定位標測導管等系列產(chǎn)品在海外的上市與推廣，公司海外市場銷售表現(xiàn)優(yōu)異，進一步鞏固了公司產(chǎn)品在海外市場的競爭優(yōu)勢。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)電生理器械市場2021-2025年行業(yè)復合增速為24.34%，預計2025年有望達到157.3億元。目前，外資企業(yè)（強生、雅培、美敦力）占據(jù)中國電生理市場大部分市場份額，國產(chǎn)產(chǎn)品占比仍處于較低水平。

華源證券研報指出，電生理市場處于快速增長階段，進口品牌占據(jù)主導地位，隨著國產(chǎn)品牌產(chǎn)品逐步受到終端認可，行業(yè)進口替代邏輯正穩(wěn)步兌現(xiàn)。

惠泰醫(yī)療主營業(yè)務不僅有電生理器械，還有冠脈通路類、外周介入類、非血管介入類等產(chǎn)品。近年來也均實現(xiàn)高速增長。

2017-2024年，營業(yè)收入從1.53億元增加至20.66億元，扣非凈利潤從1071萬元增加至6.43億元。2025年一季度，營收和扣非凈利潤繼續(xù)增長23.93%、32.23%。

展望2025年全年，中信建投研報指出，惠泰醫(yī)療業(yè)績有望實現(xiàn)高增長，下半年業(yè)績基數(shù)較上半年更低，預計全年業(yè)績增速呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。在電生理領域，公司PFA（脈沖消融導管）、高密度標測導管、壓力消融導管均已獲批，填補了公司高端房顫耗材領域的空白，部分產(chǎn)品2025年有望通過續(xù)約實現(xiàn)加速入院，驅(qū)動電生理業(yè)績加速增長。在血管介入領域，冠脈業(yè)務有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長，外周業(yè)務在新產(chǎn)品放量和部分地區(qū)集采以價換量的驅(qū)動下或?qū)崿F(xiàn)高增長。

歸創(chuàng)通橋是中國神經(jīng)和外周血管介入醫(yī)療器械市場的領導者，治療領域包括急性缺血性腦卒中(AIS)、顱內(nèi)動脈瘤、頸動脈狹窄、外周動脈和靜脈疾病和透析相關疾病。公司產(chǎn)品線布局全面，截至2025年3月20日共戰(zhàn)略布局66款產(chǎn)品及候選產(chǎn)品，已在國內(nèi)商業(yè)化產(chǎn)品共計47款。

歸創(chuàng)通橋抓住集采機遇，推動產(chǎn)品放量，實現(xiàn)收入的強勁增長，2021-2024年收入CAGR達到131%，并在2024年實現(xiàn)扭虧為盈，全年營收和凈利潤分別為7.82億元、1億元，海外收入同比增長58.2%至2258萬元，海外拓展初具規(guī)模。截至2024年底，賬上資金總額達到25億元，充裕現(xiàn)金流為產(chǎn)品管線自研/并購、商業(yè)化拓展提供支持。

國內(nèi)神經(jīng)介入手術受眾群體大，近些年手術滲透率快速提升，神經(jīng)介入耗材市場規(guī)模同步快速增長，2023年中國出血性神經(jīng)介入手術滲透率為13.8%，相比美國的65.3%滲透率仍有較大提升空間，同時中國神經(jīng)介入器械市場國產(chǎn)化率約為26%，也有較大提升空間。外周介入市場同樣患者基數(shù)龐大，政策扶持下加速滲透率、國產(chǎn)化率提高。

華創(chuàng)證券研報指出，歸創(chuàng)通橋正處于釋放利潤階段，并且產(chǎn)品體系完善，后備管線充裕，國內(nèi)有望在政策中持續(xù)受益，海外布局將進一步打開成長空間。

本文刊于08月09日出版的《證券市場周刊》