獨立 稀缺 穿透

自證時間多也不多！

作者：一然

編輯：陳晨

風品：李莉

銠財——銠財研究院

成大事者，講究天時地利人和。進入2025年，港股市場大有江海開凌、欣欣向榮之勢。一向資本敏感度較高的生物醫藥板塊首當其沖，熱度一浪高過一浪。

截至2025年7月末，年內共有13家醫藥企業登陸港交所，數量超2024全年總和。除了市場流動性增強，還得益于“新政”科企專線，通過保密提交申請、簡化不同投票權架構認定、專業團隊支持等重大變革，讓尚無盈利的企業看到上岸希望。

7月14日，沖刺陣營又添一員，麥濟生物向港交所遞交了招股書，中金公司為獨家保薦人。招股書明確表示，本次募資將主要用于支持核心產品及關鍵產品正在進行及計劃中的臨床試驗；推進多項處于臨床前發現階段資產的持續研發；用于技術及平臺的研究，以支持新資產的持續發現與開發；補充營運資金及其他一般企業用途。

倘若此次成功上市，無疑將加快商業化進程，為擺脫當下虧損泥潭、驗證商業模式可持續性提供寶貴“子彈”。只是，市場會買單么？

01

累虧4.6億 暫無產品銷售收入

IL-4Rα 能分多少羹？

LAOCAI

公開信息顯示，麥濟生物是一家處于注冊臨床階段的生物制藥公司，專注于發現、開發及商業化創新生物制劑，以解決有關過敏性及自身免疫疾病以及其他炎癥與免疫性疾病方面尚未滿足的醫療需求。

自2016年成立以來，公司已自研并建立一條由八款創新候選產品組成的管線，包括核心產品MG-K10、關鍵產品MG-014及MG-013，以及五款其他候選產品。

具體來說，MG-K10是一種長效抗IL-4Rα單克隆抗體，可治療Th2型炎癥，包括特應性皮炎、哮喘、季節性過敏性鼻炎等。根據弗若斯特沙利文資料，截至最后實際可行日期（2025年7月8日）MG-K10為市場上及處于臨床開發階段的抗IL-4Ra抗體中唯一通過臨床Ⅲ期研究驗證的長效抗IL4Ra候選抗體。

MG-014是一種自主研發的抗TSLP單抗，用于治療哮喘及慢性阻塞性肺病(COPD)；MG-013則是一種自主研發的抗MASP-2單抗，用于治療經由凝集素通路活化補體所引發的炎癥。目前，三款產品進入臨床階段，是麥濟生物旗下研發進度最快的。

由于尚無創新藥商業化、暫無產品銷售收入，公司收入主要源于向第三方提供研發服務。2023年、2024年以及截至2025年3月31日止的三個月內（下稱“報告期內”），麥濟生物分別虧損2.53億元、1.78億元和0.27億元，累虧額達到4.58億元。

換言之，三款產品的后續發展很大程度上將決定公司的收入和盈利能力。問題在于，放眼賽道競爭已然白刃化。據，目前國內IL-4Rα賽道中，賽諾菲/再生元的度普利尤單抗是國內首個獲批的IL-4Rα單抗，2020年上市并納入醫保。康諾亞的司普奇拜單抗去年9月首次獲批成人中重度特應性皮炎，成為國內首個、全球范圍第二個獲批上市的 IL-4Rα 抗體藥物。

2024年12月，康諾亞司普奇拜單抗第二個適應癥獲批上市，用于治療慢性鼻竇炎伴鼻息肉。2025年7月8日，先聲藥業引進自康乃德的樂德奇拜單抗注射液的上市申請又獲NMPA受理。此外，荃信生物的QX005N、智翔金泰的GR1802、三生國健的SSGJ-611、康方生物的曼多奇單抗、恒瑞的SHR-1819等均已進入III期臨床，預計2026-2027年將迎來密集上市。

顯然，麥濟生物在MG-K10商業化落地中將面臨激烈競爭。好在，2025年1月其與康哲藥業集團簽訂了一項合作協議，委托后者在中國（包括中國香港、澳門及臺灣）及新加坡獨家商業化MG-K10，并共同開發MG-K10用于若干適應癥。為此康哲藥業支付了“數億元”首付款，并承諾在開發和銷售里程碑達成時分期支付后續款項，按凈銷售額一定比例向麥濟生物提成。

只是，該舉措也是一把雙刃劍。一方面，由于簽訂了區域獨家協議，麥濟生物放棄了MG-K10在大中華區自行銷售的可能性，其收入將主要依賴于康哲的里程碑付款和提成。減輕了自建銷售團隊的成本，卻也限制了公司對本土市場的主動權。一方面，麥濟生物在商業化能力上的經驗積累將受一定影響，繼而可能對后續其他產品的商業化進程帶來阻礙。

02

24個月現金流“生死線”

上市窗口期有多少？

LAOCAI

眾所周知，創新藥研發周期長、投入大、回報暗含強不確定性，巨額的研發費用如同一座難逾越的高山，橫亙在眾多企業通往盈利的道路上，麥濟生物也不例外。

據招股書，報告期內，公司研究及開發開支分別為1.66億元、1.50億元、0.24億元，累計投入3.4億元，同期行政費為0.19億元、0.44億元以及0.026億元，累計0.656億元，形成鮮明對比的是，同期營收為872.2萬元、2.4萬元、-元。掙得遠沒花的多，自然現金流緊繃、深陷虧損泥潭。

報告期內，公司經營性現金流分別為-3025.6萬元、-1.54億元、6889.萬元。常年入不敷出，公司營運資金只能依賴外部融資。據招股書披露，麥濟生物已歷經多輪股權融資，累計融資額已超7億元，投后估值在短短8年間實現了超40倍的驚人增長。

2017年初，麥濟生物獲得華蓋資本800萬元的天使輪投資，投后估值約5800萬元。此后，隨著公司研發進展的推進以及“長效抗體平臺”潛力顯現，資本信心不斷增強，推動了估值持續攀升。到了2025年5月，麥濟生物Pre-IPO輪融資中再獲2.6億元現金注入，其中海南康哲藥業領投1億元，投后估值攀至26.4億元。

然即便如此，流動性壓力仍如影隨形。報告期內，公司融資活動現金流量凈額分別為-472.3萬元、2.05億元、-64.3萬元，現金及現金等價物分別為133.8萬元、253.1萬元、7078.5萬元，流動比率為0.26、0.05、0.45，得益于前述融資，2025年現金流有較明顯好轉，可若自身盈利能力支棱不起來，就難從根本上穿越現金流“生死線”、融資只是一時之計。

據招股書，按照公司目前的研發規劃及日常運營需求，現有現金儲備大約僅能維持未來24個月的研發投入和日常開支。

且招股書披露，早期投資協議中公司被附有對賭條款。若未能在2025年12月31日前未能在上交所、深交所或其他平臺上市，或未能完成機構投資者認可的并購，公司部分A+輪和Pre-B輪投資者可要求以年息12%的價格回購股份，屆時，公司整體的資金實力并不足以應對如此大額的現金流出。

好在遞表港交所前，該贖回權被終止，變更成若未在2026年前完成上市，贖回權將于2027年恢復行使。

可即便如此，對賭風險仍存，留給麥濟生物的上市窗口期不足一年半時間。此番上市，頗有些“背水一戰”感，緊迫性不言而喻。

03

前東家專利糾紛

警惕再錯失風口

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只是，有些事情急也急不來，上市是一場實力大練兵、價值馬拉松。說千道萬，資本并非萬能藥，扎實基本面才是穿越不確定性的第一基石。

提起創始人張成海，稱得上技術型當家人，曾在三生國健的前身中信國健工作五年，擔任抗體藥物研發相關研究所副所長。自主創立麥濟生物后，其與研發團隊選擇長效抗 IL-4Rα抗體賽道。

之所以押寶該賽道，一方面是看到了跑通商業化的可能。2017年，全球同類首款藥品度普利尤單抗在美獲批上市，一經推出便躋身市場爆品，2024年銷售額達140億美元。 一方面，張成海在“前東家”就已針對該賽道部署研發。公司董事兼研發部副總裁朱玲巧也曾就職于三生國健，完成了包括抗IL-17A抗體在內的多種抗體的候選物鑒定。

一定意義上說，張成海團隊創業是既往技術路線的延續，然江湖紛爭往往也易在此埋下伏筆。 據企查查，2018年，老東家三生國健提起知識產權訴訟，要求麥濟“抗人白細胞介素-4受體α單克隆抗體、其制備方法和應用”的發明專利申請權歸自己所有。

依據案號（2018）滬73民初1041號，上海知識產權法院的民事判決書顯示，被告麥濟公司申請了一項名稱為“抗人白細胞介素-4受體α單克隆抗體、其制備方法和應用”的發明專利，申請日期為2017年2月10日，申請人為被告麥濟公司，發明人為張成海、黨尉、朱玲巧。法院在審理過程中發現，涉案專利申請技術與原告的IL-4R項目均屬抗體領域，旨在解決的技術問題相同，所涉及的制備方法類似，甚至部分實驗數據也基本相同。因此，法院認定涉案專利技術與張成海、黨尉、朱玲巧、郭某某在原告處的本職工作具有較強的相關性。這一認定為案件的判決奠定了基礎。

最終這場技術專利的糾葛，以2020年法院支持三生國健的請求告終。這對麥濟生物來說無疑是不利的。

據招股書，2018年，麥濟生物完成了MG-K10的分子驗證，并開始其流程開發。但公司并未在MG-K10產品的核心專利中列入上述侵權的專利。這一決策或許也是公司面對法律風險時的一種謹慎選擇。

好在也是2020年，麥濟核心產品MG-K10的臨床試驗申請正式獲得藥監局批準。資料顯示，該產品未涉及相關侵權專利。遺憾的是，技術糾葛這幾年，公司或錯失了一個資本黃金期。

行業分析師孫業文表示，創新藥業高迭代強競爭，市場一日千里。從創立到申報上市，麥濟歷經了行業一個大周期。上半場，公司困于技術專利糾葛，未能搭上資本黃金期。下半場做好了準備，然市場又開始審視其與同行的各方面差距。雖然2025年以來伴隨國產創新藥海外BD的重燃，資本市場又向未盈利企業敞開懷抱，但經歷了往期風口期的泡沫破裂教訓，眼下市場已越發趨于理性，對企業綜合硬核實力更為看重。

不算多苛求。以MG-K10為例，研發進度被拿來與康諾亞的司普奇拜單抗對比。后者2024年成為國內首款獲批上市的IL-4Rα抗體藥物，當年銷售額4300萬元。相比之下，MG-K10計劃于今年下半年申報上市，盡管擁有更長效的優勢，可需解決商業化進度較慢的困題。從研發投入看，2024年麥濟為1.5億元，康諾亞則達到7.35億元，加上營收4.28億元、現金及現金等價物、短期理財等合計21.6億元，綜合實力的強弱已一目了然。如何不錯過又一研發黃金期，是麥濟一道核心思考題。

04

明星人才+專利積累

價值自證野望

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當然，看待麥濟生物這樣的企業，應秉持辯證發展的視角。能夠獲得眾多資本青睞，自然有其實力與獨特優勢的一面。

截至最后實際可行日期，公司已經組建了一支由超過26名成員組成的專業的內部研發團隊。從最初的發現階段，到臨床前研究，再到CMC（化學、制造和控制）環節，以及臨床開發和監管事務，團隊職能覆蓋了生物制劑研發的全流程，確保研發工作的高效推進。

研發團隊核心由創始人、董事長張成海領導，其在生物醫學研究及管理領域積累了超20年的豐富經驗，尤其在成功開發多種抗體藥物方面表現出眾，曾為中國科學院受體結構與功能重點實驗室的建立及G蛋白偶聯受體結構與功能研究平臺作出重要貢獻。

朱玲巧作為公司董事兼研發副總裁，在免疫學領域擁有約17年經驗。曾在密歇根大學微生物與免疫學系擔任研究專員。她的加入，為公司帶來了國際化的視野和前沿科研理念。

再如蛋白質科學總監黨尉博士，擁有超過十年的藥物研發經驗，并曾領導多項單抗早期開發項目；醫學總監秦娣則在開發慢性病及癌癥藥物方面表現出色.......

截至最后實際可行日期，公司持有20項授權專利，其中包括8項中國內地授權專利及12項其他司法管轄區授權專利。此外，還有23項專利申請正在進行中，包括18項其他司法管轄區專利申請及5項PCT專利申請。

明星技術團隊+豐富授權專利，這些都為麥濟生物的技術創新、未來競爭力提供了基礎保障。

不過還是那句話，商場往往瞬息萬變。雖然核心產品仍在熱門賽道、前景可期。但從競爭優勢到業績勝勢往往有一條鴻溝待越。賽道競品研發市場化腳步咄咄、自身又背負對賭條款、流動性壓力，如何不再錯失又一黃金上市期、盡快商業化練成核心盈利能力，麥濟生物的自證時間多也不多。