創新藥板塊已經完成了估值修復，醫院賽道仍在掙扎。

近期，腫瘤醫院龍頭企業佰澤醫療通過港交所主板上市聆訊，6月23日正式在港交所掛牌上市。

選擇在這個節點進IPO，一方面是整個大的醫藥行業處于周期底部，有修復的動力。另外一方面是港股市場流動性得到了修復，市場表現不錯。

從暗盤交易來看，佰澤醫療漲幅為25%，市值為69.88億元。

招股書顯示，佰澤醫療旗下一共有八家醫院，其中北京京西腫瘤醫院、天津石氏醫院、天津南開濟興醫院、太原和平醫院、合肥佰惠醫院及武陟濟民醫院這六家醫院為營利性醫院；而黃山首康醫院及太原市萬柏林區和平社區衛生服務中心，這兩家醫院為非營利性醫院。

從營收結構來看，佰澤醫療收入主要來源就是這六家營利性醫院。招股書數據顯示，2022年至2024年佰澤醫療醫院業務貢獻收入占總收入的比重分別為77%、75.9%、80.1%。其營收主要是，通過提供包括腫瘤全周期醫療服務在內的醫療服務；管理及運營公司體系內的醫院中的兩家民營非營利性醫院并從中收取管理費；供應藥品、醫療設備及耗材。

從業績表現來看，2022年至2024年，佰澤醫療的營收分別為8.03億元、10.72億元以及11.89億元；毛利潤為7955.7萬元、1.78億元以及2.08億元；凈利潤為-7551.5萬元、-2440.6萬元以及-355.7萬元。

值得注意的是，大部分民營醫院的擴張主要是通過并購+自建模式實現的。因此，在民營醫院發展的過程當中，收購所產生巨額的商譽也是不可避免的。

根據招股書顯示，截至2024年末，佰澤醫療的商譽為6.43億元，而其凈資產則僅為11.70億元，超高的商譽也是該公司被市場詬病的原因。當然，對比中國最大的腫瘤醫療集團海吉亞醫療，佰澤醫療估值相對很高，財報顯示，海吉亞醫療2022年至2024年，公司營收分別為31.96億元、40.77億元以及44.46億元；凈利潤分別為4.77億元、6.83億元以及5.98億元。截至最新收盤，其市值僅為89.8億港元。

但對比美中嘉和，佰澤醫療則并不算貴，財報顯示，美中嘉和其2022年至2024年，營收分別為4.72億元、5.39億元以及3.88億；凈利潤分別為-5.41億元、-3.73億元以及-4.43億元，截至最新收盤其市值為46.5億港元。

國內最大的腫瘤醫療集團

佰澤醫療的上市，是對海吉亞醫療估值的救贖。

相關資料顯示，海吉亞醫療創始人朱義文創業前曾就職于徐州醫科大學附屬醫院和中國人民解放軍第455醫院，其專注放療治療超過二十年。在救治患者時，朱義文發現一些重癥的腫瘤患者或類似神經系統引起疾病需要專業的設備加以輔助，于是深陷債務危機的伽瑪星科技進入朱義文的視野。

2009年11月，朱義文看到了腫瘤賽道的前景，于是果斷收購了伽瑪星科技。此后，其通過給醫院合作提供放療中心服務，讓伽瑪星科技逐漸擺脫了債務泥潭，從而走上了快速增長的道路。

經過幾年的發展，伽瑪星科技逐漸成為行業的龍頭企業，于是朱義文開始將目光盯向民營腫瘤醫院這個方向。

2011年，海吉亞托管邯鄲仁和醫院，正式切入民營醫院賽道。2013年，公司自建首家單縣海吉亞醫院并成功運營。2015年，Fountain Grass投資于海吉亞醫療。海吉亞醫療收購龍巖市博愛醫院和蘇州滄浪醫院。2017年，海吉亞醫療收購成武海吉亞醫院。就這樣朱義文通過自建+并購的方式，開始建立以及擴張自己的商業版圖。

其后數年，經濟的騰飛以及市場的需求的擴大，讓朱義文在腫瘤賽道順風順水。到2020年，海吉亞醫療已發展成為經營、管理10家以腫瘤科為核心的醫院，遍布中國六省的七個城市的大型腫瘤醫療集團。

2020年6月，朱義文帶領的海吉亞醫療順利在港股IPO。

根據當時海吉亞招股書援引弗若斯特沙利文的資料顯示，按2019年放療相關服務產生的收入，及旗下醫院及合作伙伴的放療中心截至2019年末所裝置的放療設備數目計，海吉亞醫療是中國最大的腫瘤醫療集團。

值得注意的是，當時朱義文采取的是差異化競爭路線，其布局大多在國內非一線城市，比如山東菏澤、安丘、德州、聊城，福建龍巖等地。錯位競爭之下，海吉亞收購或自建醫院總能快速盈利。

根據財報顯示，2018年至2021年，海吉亞醫療營收分別為7.66億元、10.86億元、14.02億元以及23.15億元；實現凈利潤分別為258.80萬元、3976.70萬元、1.70億元以及4.41億元。

從財報不難看出，2018年至2021年，海吉亞醫療真正完成了從量到質的飛躍。該公司上市之后，一度獲得了市場熱捧，其股價一路狂飆，從上市至2021年中旬，一年時間海吉亞醫療股價漲幅超過了400%，市值一度超過了650億港元。

海吉亞的困境

2021年，隨著整個醫藥行業泡沫的破裂，市場開始泥沙俱下，海吉亞醫療也未能幸免。

根據統計顯示，2021年至今，海吉亞醫療下跌周期長達4年，跌幅超過了85%，市值蒸發超過了560億港元。

從財報數據來看，盡管2021年至2023年，海吉亞醫療仍保持較高的增速，但是市場仍然未給予充分的認可。到2024年，海吉亞實現營業收入44.46億元，同比增長9.06%，歸屬母公司凈利潤5.98億元，同比下降12.40%。

增速的放緩以及凈利潤的下滑，讓海吉亞醫療進入至暗時刻，但這并非海吉亞醫療一家的問題。

如今，在醫療行業整體復蘇的大背景下，海吉亞醫療年內漲幅僅為1.8%。拉長周期來看，最近五年，海吉亞醫療業績十分穩健，并無大的缺陷，甚至業績表現在行業內都堪稱優秀。唯一不足的就是，并購的放緩以及商譽較高。

但值得注意的是，自海吉亞醫療上市以來，其實際控制人朱義文從未在二級市場上減持過，相反其增持公司股票高達20多次彰顯了其對公司的信心；海吉亞醫療自身也回購了公司1302.5萬股股份，涉及資金約2億港元。

此前，花旗曾發布研究報告指出，海吉亞醫療管理層預期今年相比去年表現更好，主要由于與手術相關的收入將持續增長，產品均價與毛利率壓力可控；隨著新的大型醫院陸續啟用，患者數量將有所增加；進一步節省費用；現金流狀況改善，潛在并購交易；不存在與疫情期間核酸檢測相關的5800萬元的應收賬款減值問題。該行維持對其買入評級，目標價為29港元。

同時，花旗還認為公司在私營醫院領域處于有利位置，有望在業界整合中搶占先機。

財報數據顯示，截至2024年末，海吉亞醫療現有16家醫院，其中三級醫院4家，二級醫院12家，此外還有2家在建三級醫院，分布在國內8省13個城市。目前，海吉亞醫療市盈率僅為13.9倍，市凈率也僅為1.26倍。

認為，對比同行業的美中嘉和以及佰澤醫療，不管是從估值還是業績的角度，海吉亞醫療都被嚴重低估，從未來發展的角度而言，已經盈利的海吉亞醫療已經率先跑完了長夜。因此，我們認為海吉亞醫療存在較大的修復空間。