在人工智能時代，大模型成為基礎(chǔ)設(shè)施，算力成為新的石油。

撰文|于瑋琳

商業(yè)世界有兩種贏家，一種在臺前發(fā)光，一種在水下潛伏。

在人工智能時代，大模型成為基礎(chǔ)設(shè)施，算力成為新的石油。前者捧出了迅速破圈、街知巷聞的 ChatGPT 和 DeepSeek；后者則以托舉者姿態(tài)低調(diào)前行，直到在資本市場再也無法被忽視，如超越微軟拿下全球第一股的英偉達(dá)，以及中國電算領(lǐng)域的龍頭企業(yè)「山高控股」。

今年 3 月，一份亮眼的年度財報把山高控股推到臺前，2024 年營收同比增長11.66%，歸屬母公司凈利潤同比增長 295.16%。

近期，中泰證券、德邦證券、東吳證券等頭部機(jī)構(gòu)紛紛給予山高控股「增持」評級，并不約而同地將其視為「電算一體化龍頭」。

中泰證券認(rèn)為，山高控股將數(shù)據(jù)中心和新能源協(xié)同組合，其打法和黑石集團(tuán)收購 AIDC 和新能源資產(chǎn)異曲同工。在戰(zhàn)略生態(tài)完備和國家政策紅利的加持下，山高控股有望成為「全球電算王者」。

被譽(yù)為資本之王的黑石集團(tuán)在過去四十年里幾乎算無遺策，有無數(shù)精彩果決的投資案例，其創(chuàng)始人之一彼得彼得森在自傳中強(qiáng)調(diào)：我做決定的時候，總是考慮長遠(yuǎn)利益。

作為對標(biāo)者的山高控股，同樣是有著敏銳嗅覺的耐心資本。券商機(jī)構(gòu)鐵口直斷的背后，是山高控股多年布局電算協(xié)同領(lǐng)域帶來的三重確定性。

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1+1=無限，山高控股的華麗轉(zhuǎn)身

機(jī)構(gòu)給企業(yè)的估值更多取決于對未來的預(yù)期，但預(yù)期卻立足于當(dāng)下實打?qū)嵉臉I(yè)績。

在山高控股的產(chǎn)業(yè)版圖上，落地于內(nèi)蒙古烏蘭察布的電算一體化項目，便是最能佐證其未來盈利能力的關(guān)鍵一子。

以遼闊牧場、手抓羊和那達(dá)慕大會聞名于世的烏蘭察布，擁有得天獨(dú)厚的風(fēng)光條件，年有效風(fēng)時 7300-8100 小時，日照時長超 3200 小時，讓這里被賦予了新的身份——綠色智算之都。

截至 2025 年 5 月，烏蘭察布市落地了 56 個數(shù)據(jù)中心項目。其中，山高控股主導(dǎo)的烏蘭察布源網(wǎng)荷儲一體化項目，是少有的跑通了全流程的深度融合標(biāo)桿。

該項目 2024 年 3 月啟動，總投資 210 億元，據(jù)中泰證券的研報，預(yù)計達(dá)產(chǎn)后年發(fā)電量約為 8.6 億度。100% 供電的烏蘭察布三期總計 1GW 容量數(shù)據(jù)中心項目完全達(dá)產(chǎn)時，預(yù)計每年約可產(chǎn)生增量經(jīng)濟(jì)效益 13 億元。

如此超高預(yù)期的投資回報率，核心在于「一體化」，題眼在「生態(tài)協(xié)同」，而勝局早在四年前已經(jīng)定下。

所謂源網(wǎng)荷儲一體化，即是把發(fā)電、電網(wǎng)、用電、儲能四個環(huán)節(jié)協(xié)同整合，傳統(tǒng)電網(wǎng)是源隨荷動，發(fā)電廠追著用電需求跑，而智能電網(wǎng)就像一支配合默契的交響樂團(tuán)，用電端可以調(diào)節(jié)需求，儲能可以充放電，形成動態(tài)平衡。

據(jù)了解，山高新能源在當(dāng)?shù)嘏涮捉ㄔO(shè)了 30 萬千瓦的風(fēng)光電站（綠電），通過專用線路直接供給世紀(jì)互聯(lián)數(shù)據(jù)中心（IDC）， 二者均為山高控股入股企業(yè)，可以實現(xiàn)物理層面的直連，突破傳統(tǒng)電網(wǎng)「隔墻售電」的限制，做到發(fā)電-輸電-用電的流程閉環(huán)，即「發(fā)電即用、用電即有、合理定價、互惠互利」的「自循環(huán)生態(tài)」。

這意味著經(jīng)濟(jì)效益的強(qiáng)協(xié)同，如果第三方企業(yè)單獨(dú)建設(shè)，則需要額外支付電網(wǎng)過網(wǎng)費(fèi)和波動電價，成本優(yōu)勢顯著。

因為驗證了電網(wǎng)協(xié)同的長期價值，該項目在 2025 年入選國家發(fā)改委公布的《綠色低碳先進(jìn)技術(shù)示范項目清單（第二批）》清單，肯定了其首創(chuàng)性。

更重要的是，其示范效應(yīng)為后續(xù)拓展新客戶實現(xiàn)了有效背書，可以快速復(fù)制到同樣具有風(fēng)光資源的東數(shù)西算樞紐城市。

而對于同業(yè)來說，想要復(fù)制該項目的模式卻并非易事，其一，項目總投資數(shù)額巨大，需要資本的耐心與果斷；其二，截至 2024 年底，山高新能源裝機(jī)規(guī)模超過 4698mw，年發(fā)電量超過 65.2 億度，世紀(jì)互聯(lián)已經(jīng)在全國 30 個城市鋪開了超 50 座數(shù)據(jù)中心，山高控股在規(guī)模方面龍頭優(yōu)勢凸顯；最為關(guān)鍵的是，憑借專業(yè)化運(yùn)營和先發(fā)優(yōu)勢，山高控股的電算一體化業(yè)務(wù)率先獲得了市場知名度和品牌認(rèn)可度，所謂「一步領(lǐng)先，步步領(lǐng)先」。

從 0 到 1 最為艱難，但從 1 到 100 將是指數(shù)化的增量和效率，用資本的視角來看，這不是一個 13 億元，而是無限可繁殖的收益模式。

烏蘭察布項目的落地，標(biāo)志著山高控股在自己的城池之外修建了陡峭的城墻，易守難攻。但所有第一個吃螃蟹的人，都離不開跋涉而來的艱辛。

時鐘撥回到 2021 年，彼時，ChatGPT 仍未面世，大模型的軍備競賽還在爆發(fā)前夜，山高控股明確向「長周期產(chǎn)業(yè)投資」轉(zhuǎn)型，聚焦新能源、新基建等國家政策支持的賽道。

2022 年，控股收購山高新能源，持股比例達(dá) 43.5%，此后，公司在 2024 年進(jìn)一步增持股份至 56.97%，增強(qiáng)了對山高新能源的戰(zhàn)略控制力和其在新能源領(lǐng)域的行業(yè)地位。

2023 年，以 2.99 億美元入股 IDC 龍頭世紀(jì)互聯(lián) ，成為最大機(jī)構(gòu)股東，推動 IDC 業(yè)務(wù)向智算中心轉(zhuǎn)型；

2024 年，落子烏蘭察布，正式構(gòu)建電算一體化生態(tài)；2025 年，母公司山東高速集團(tuán)與華為簽署戰(zhàn)略協(xié)議，山高控股作為承載方，將提供算力基礎(chǔ)設(shè)施和新能源底座，與華為在零碳園區(qū)、車路協(xié)同等領(lǐng)域融合「綠電+算力」。

細(xì)數(shù)過去幾年的戰(zhàn)略部署，山高控股幾乎彈無虛發(fā)，完成華麗轉(zhuǎn)身，2024 年末新興產(chǎn)業(yè)占比提升至 78.6%。

任何賽道上，先發(fā)布局都要背負(fù)巨大壓力和龐大投入，但一旦完成布局，就有了堅不可摧的護(hù)城河，英偉達(dá)用 30 年構(gòu)建的「開發(fā)者-框架-硬件」CUDA 生態(tài)是如此；如今，山高控股的「綠電+算力」雙引擎也是如此。

左手綠電，右手算力，1+1 等于無限，成為山高控股邁向全球 AIDC 龍頭第一重確定性。

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拿下全球入場券，不可小覷的國資 AI 新勢力

讓山高控股敢于用四年時間斥巨資布局電算協(xié)同生態(tài)的底層邏輯，是對產(chǎn)業(yè)和政策趨勢的篤信。

一方面，大模型成為未來全球經(jīng)濟(jì)增長的核心敘事，全球科技企業(yè)進(jìn)入大模型軍備競賽，算力是最核心的基礎(chǔ)設(shè)施，而電力是算力的生命線。據(jù)《紐約客》雜志報道，「ChatGPT 每天為響應(yīng)約 2 億個用戶請求，可能消耗超過 50 萬千瓦時的電力」，這一電量足以供一個中國普通家庭使用 100 年。

另一方面，全球視角下使用清潔能源已經(jīng)是大勢所趨。為了應(yīng)對氣候變化和實現(xiàn)碳中和的目標(biāo)，各國都在投入大量資金、通過稅收抵免等政策支持清潔能源。

如果一家企業(yè)踩中了清潔能源、算力基建其中一條，就踏上了時代的快車道，如果能將二者協(xié)同把控，即是王炸。

從經(jīng)濟(jì)效益角度來看，中泰證券預(yù)測，根據(jù)內(nèi)蒙在電力集團(tuán)工商業(yè)電價綜合約 0.45 元/千瓦時，綠電采用直供方式由新能源電廠直送數(shù)據(jù)中心，保守計算有 20% 的電價成本優(yōu)勢。

效率提升同樣明顯，電算協(xié)同可以動態(tài)匹配負(fù)荷與發(fā)電，實現(xiàn)算力資源的智能調(diào)度。根據(jù)工信部要求，2025 年底新建大型和超大型數(shù)據(jù)中心PUE值下降到 1.3 以下，而烏蘭察布項目可以做到 1.15，較行業(yè)平均水平優(yōu)化 23%，也就是 1 度電，超過 80% 的能量都能用來驅(qū)動計算服務(wù)。

跳出來看，國家推行的「東數(shù)西算」工程，本質(zhì)上就是一個巨大的電算一體化工程，即利用西部的綠色能源優(yōu)勢，引導(dǎo)算力在全國范圍內(nèi)，進(jìn)行更合理的布局，降低算力中心用電成本，提升整體算力規(guī)模和效率。

除了和國家政策的暗合，綠色算力等同于企業(yè)進(jìn)軍全球市場的入場券。2024 年 5 月，微軟要求供應(yīng)商使用 100% 綠色電力，諸如谷歌、亞馬遜等 AI 巨頭，也都承諾 100% 使用可再生資源，并將能源政策推至供應(yīng)商體系。

根據(jù)中泰證券的報告，如新加坡、北京等國際中心城市，紛紛對數(shù)據(jù)中心設(shè)置了能耗、PUE 和碳排放紅線，沒有綠電方案的項目將無法備案或獲得擴(kuò)容指標(biāo)。

電算協(xié)同發(fā)展，不僅意味著機(jī)構(gòu)中遠(yuǎn)期的估值溢價，也已然是企業(yè)在全球拓展「合規(guī)通行證」。

風(fēng)物長宜放眼量，算力即國力，電算一體滿足的不只是我國監(jiān)管需求，也關(guān)乎著中國算力的全球話語權(quán)。

根據(jù)IDC 和清華大學(xué)發(fā)布的《全球計算力指數(shù)評估報告》，算力指數(shù)每提高 1%，GDP 將增加 1.7%，數(shù)字經(jīng)濟(jì)將增長 3.6%。在數(shù)字化、智能化浪潮下，算力已經(jīng)成為衡量國家綜合實力的核心指標(biāo)，戰(zhàn)略價值堪比工業(yè)時代的石油與資本。

而實際上，我國早已跑在前列。IDC 數(shù)據(jù)顯示，2023 年至 2028 年期間，中國智能算力規(guī)模的五年年復(fù)合增長率預(yù)計達(dá) 46.2%，遠(yuǎn)超全球平均值 35%。

換句話說，我國的電算龍頭，必將是全球的電算龍頭，對趨勢的準(zhǔn)確預(yù)判，就像是乘著時代的巨輪，順風(fēng)而行，這也是機(jī)構(gòu)增持山高控股的另一重確定性所在。

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是滾雪球，而不是坐電梯

四年前，山高控股從財務(wù)視角轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)視角，從企業(yè)發(fā)展的實際出發(fā)完成布局，幫助旗下企業(yè)站穩(wěn)電算協(xié)同的生態(tài)位；而作為一家國資背景的戰(zhàn)略投資者，山高控股的野心遠(yuǎn)不止于此，能做到的也更多。

短期來看，山高控股的打法類似于 Equinix，這家全球領(lǐng)先的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施公司，曾在 2022 年后受加息壓制估值，后來通過外購新能源資產(chǎn)、發(fā)布綠色債券和部署新能源技術(shù)，搭建了綠色護(hù)城河。新能源助力其順利從傳統(tǒng) IDC 轉(zhuǎn)型成為 AIDC（智算數(shù)據(jù)中心）。

中泰證券的研報表示，在 ESG 領(lǐng)域的競爭力，為 Equinix 帶來了估值溢價，推動了市值的穩(wěn)步增長。山高控股同樣走上了其估值提升路徑。

而從戰(zhàn)略投資角度來看，山高控股的打法堪稱黑石集團(tuán)的翻版。

被譽(yù)為華爾街的無冕之王，黑石資本的核心投資方向在四十年來幾經(jīng)變幻，從上世紀(jì) 80 年代的杠桿收購，到 90 年代的房地產(chǎn)，2000 年后的商業(yè)地產(chǎn)，乃至 2008 年金融危機(jī)后全球抄底、投資中國。

這家總是能敏銳嗅到潮水方向的機(jī)構(gòu)，當(dāng)下的主要標(biāo)的似乎都指向了一個方向：圍獵 AIDC。

2021 年，黑石以約 100 億美元收購第三方數(shù)據(jù)中心開發(fā)商 QTS；2024 年，黑石聯(lián)合加拿大養(yǎng)老金 CPPIB，以約 240 億澳元收購國際大數(shù)據(jù)運(yùn)營中心 AirTrunk；2025 年，黑石收購波托馬克能源中心，減少高密度負(fù)載對電網(wǎng)帶來的沖擊。

過程中，和山高控股一樣，黑石將傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心整合為高密度 AI 智算中心并鎖定綠電。通過綠色債權(quán)融資降低資本成本，吸引 ESG 主題資金。

在過往的投資歷程中，黑石的拿手好戲是「Buy-Fix-Sell」策略，如今，在 AIDC 領(lǐng)域，黑石同樣可以將成熟的資產(chǎn)打包發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，回籠資金用于新并購。

據(jù)悉，2024 年，黑石與微軟、英偉達(dá)等巨頭聯(lián)合成立全球 AI 基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)盟（GAIIP），以 300 億美元私募股權(quán)撬動了 1000 億美元投資。

幾乎在同一時間，山高控股也將電算資產(chǎn)證券化，構(gòu)建「并購-整合-資本化」的擴(kuò)張循環(huán)。2024 年 11 月，其與大家投控股合作，作為雙方戰(zhàn)略的首個落地項目，大家投控將與旗下世紀(jì)互聯(lián)聯(lián)合發(fā)起首支數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域 Pre-REITS 基金，擴(kuò)充融資來源。

當(dāng)投資機(jī)構(gòu)的底層邏輯和趨勢判斷一致，那他們的動作就會出現(xiàn)神奇的同步性。但不同點在于，山高控股有著區(qū)分于黑石的本土化優(yōu)勢。

其一，依托母公司山東高速集團(tuán)，山高控股在資源獲取、政策支持、融資成本上具備天然優(yōu)勢。其二，在國家東數(shù)西算工程和綠電消納政策下，政策紅利覆蓋全鏈條，在地方也可獲得專項支持。

這也是為什么烏蘭察布項目率先實現(xiàn)了電算一體化物理閉環(huán)，而黑石則更多是資本組合。

但另一方面，他山之石，可以攻玉。在未來，對標(biāo)黑石收購 QTS、AirTrunk 的路徑，山高控股可以嘗試整合全球算力資產(chǎn)，加速跨境并購； 其二，今年 5 月承接山東高速集團(tuán)與華為的合作，這類似于黑石 GAIIP 聯(lián)盟的開始，山高控股未嘗不可聚攏更多中國科技企業(yè)組成本土算力聯(lián)盟，主導(dǎo)本土 AI 基建新標(biāo)準(zhǔn)。

黑石集團(tuán)的另一位創(chuàng)始人蘇世民，曾在自己的自傳中這樣說，「我不認(rèn)為任何一種投資策略可以長期有效，你需要靈活應(yīng)變」。

山高控股對于趨勢的預(yù)判踏上了時代的上行電梯，投后賦能的不遺余力，對于金融制度創(chuàng)新、生態(tài)能力的構(gòu)建，更如選對了厚雪長坡后的加速奔跑。

唯有主動選擇，才能靈活應(yīng)變，對山高控股未來多元化擴(kuò)張的看好，構(gòu)成了機(jī)構(gòu)樂觀預(yù)期的第三塊「壓艙石」，成為其邁向全球 AIDC 龍頭的底層邏輯。