作者：全球財說 潘妍

IP潮玩市場正掀起一場資本狂歡。

作為中國首個登陸資本市場的潮玩企業，在二級市場沉寂多年的泡泡瑪特自2024年2月起股價漲超1100%，突破3000億元市值關卡。背后是THE MONSTERS·LABUBU成為全球現象級IP，讓資本市場重新看到國產潮玩帶來的無限想象。

無獨有偶，2025年1月“中國版樂高”布魯可在距首次遞表僅8個月便順利掛牌港交所，成為第二家港交所潮玩上市企業，未達半年股價漲超100%。

造富神話下，2025年5月，北京樂自天成文化發展有限公司（簡稱：52TOYS）沖擊港股“潮玩第三股”，向港交所主板遞交上市申請，花期和華泰國際擔任聯席保薦人。

按2024年GMV計算，52TOYS為第三大中國IP玩具公司，僅次于泡泡瑪特、布魯可。只是，相較屢創市值新高的泡泡瑪特、布魯可，市場對52TOYS的熱情并不算高。

根據招股書披露，在遞表當月52TOYS剛剛完成由萬達電影子公司影時光、關聯方儒意星辰投資的C+輪融資，融資金額為2326.80萬元。

此次C+輪融資52TOYS的估值約為42.89億元，相較2021年C輪融資約42.50億元的估值幾乎沒有提升。

“中國第三”含金量有點低

對資本市場而言，盈利能力是評估企業價值的關鍵，但52TOYS的表現卻不盡人意，連續虧損三年且虧損面逐年增大。

2022年至2024年，52TOYS的歸母凈利潤分別為-170.4萬元、-7193.4萬元、-1.22 億元，三年時間累計虧損近2億元。

對此52TOYS在招股書中給出解釋。在此前多輪融資中，52TOYS發行給多名投資方附帶優先權股份，造成公司金融負債公允價值變動持續吞噬利潤。2022年至2024年，按公允價值計量且變動計入當期損益的金融負債分別為6.16億元、7.07億元、8.59億元。

若扣除這一部分損益，期間公司經調整后凈利潤為-5675.4萬元、1910.3萬元、3201.3萬元，已于2023年成功轉盈。

據了解，這類損益屬于賬面上的波動，上市后“優先股”轉換為“普通股”，便會消除后續公允價值波動的影響。但如果公司上市后股價不佳，優先股可能觸發贖回條款，影響公司現金流健康。

除賺錢能力外，資本差異化態度的背后，是52TOYS“第三大中國IP玩具公司”頭銜含金量屬實不高。

根據《中國潮玩與動漫產業發展報告（2024）》，潮玩行業市場總價值從2015年的63億元增長到2023年的600億元，預計市場總價值在2026年將達到1101億元。

但縱觀中國潮玩市場，正呈現“盤子大、集中度低”的特點，即便是泡泡瑪特2024年市場份額也不過8.5%。

灼識咨詢數據，在中國市場IP玩具公司成交總額（GMV）排行中，2024年樂高、泡泡瑪特、布魯可進入行業前三甲，GMV分別120.0億元、87.2億元、43.0億元，市占率合計33.1%。

52TOYS則位列第七，GMV達9.3億元，市占率僅1.2%。

可以看出，52TOYS雖是僅次于泡泡瑪特、布魯可的第三大中國IP玩具品牌，但與后者相比規模相差懸殊。另一面，52TOYS的“第三”之位也坐的并不安穩，有隨時被趕超的風險。

在中國市場IP玩具公司GMV排行中，僅次于52TOYS的第八、第九、第十大IP玩具公司均為中國企業，GMV分別為9億元、8.8億元、8.4億元，52TOYS與這三家的差額不足億元。

需特別關注的是，名創優品下潮玩集合店TOP TOY也成為了不容忽視的行業新貴。

根據名創優品2024年財報，TOP TOY中國大陸門店總GMV同比增長41.03%至11.48億元，已超過52TOYS。

更為緊張的是，據彭博社報道，名創優品已聘請摩根大通與瑞銀集團安排TOP TOY香港IPO相關事宜，預計融資規模約3億美元。

52TOYS、TOP TOY上市進程或將并行推進，“潮玩第三股”最終花落誰家尚需畫一個問號。

重變現、輕孵化

中國潮玩市場發展初期，群雄逐鹿下加速行業洗牌，52TOYS能否留在牌桌，取決于自身的差異化定位。

分析一家潮玩公司的競爭優勢，IP資產是核心，也是提升品牌辨識度的關鍵。這一論點，泡泡瑪特已貢獻一份參考答案，即通過原創IP的孵化與運營，托舉公司超9成營收。

52TOYS手握百余個IP，其中35個為原創自有IP。2022年至2024年，52TOYS營業收入分別為4.63億元、4.82億元、6.30億元，其中自有IP的營收貢獻分別為28.5%、27.0%、24.5%，占比呈逐年縮小態勢。

究其根本，列數52TOYS旗下猛獸匣變形機甲、PandaRoll、Nook、Sleep等自有IP，并未形成口碑傳播效應，商業價值有限。以52TOYS首個原創IP猛獸匣為例，圍繞該IP已累計推出超160款SKU，近三年累計貢獻GMV達1.9億元。

對比已形成原創IP粉絲圈層的泡泡瑪特，2024年旗下有4大IP破10億元營收規模，分別為THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY。其中，“頂流”LABUBU所處的THE MONSTERS系列IP，2024年營收同比暴增726.36%至30.41億元，近乎52TOYS總營收的5倍。

原創IP的發展瓶頸，讓52TOYS將目光轉向確定性更高的授權IP領域，2024年授權IP營收占比已進一步擴至64.5%。

這一現象在IP潮玩行業并不罕見，為降低投資風險，行業普遍選擇粉絲群體穩固、商業化成熟的頭部IP，推出毛絨玩具、變形機甲及拼裝玩具等衍生品。

以52TOYS來看，截至2024年末已擁有80個授權IP。目前，公司已是迪士尼、華納兄弟、環球影業等熱門系列IP的版權方，同時還擁有三麗鷗家族、蠟筆小新、哆啦A夢、吉伊卡哇等熱門IP的代理權。

通過授權IP，52TOYS也確實打造出一些爆款。按2024年GMV計算，52TOYS旗下蠟筆小新、貓和老鼠系列位列中國同類IP產品第一。尤其是蠟筆小新，2024年實現3.80億元GMV，占52TOYS總成交額的40.86%。

參考52TOYS天貓旗艦店銷售榜單，前十均為授權IP產品，TOP1為蠟筆小新拉條手辦盲盒，銷量達2萬+。對比店中銷量最高的自有IP產品，為PandaRoll毛絨公仔，銷量在2000+。

只是對授權IP的過度依賴，正持續拉高銷售成本。

2022年至2024年，52TOYS的IP授權成本由3380萬元增至4580萬元，年復合增速16.41%，與同期總營收16.65%復合增速相差無幾。

其次，隨著潮玩行業授權IP同質化現象愈發嚴重，為確保購買率需要海量SKU陳列推新。“聯名狂魔”名創優品已將這一模式走通，截至2024年末，TOP TOY已累計約1.1萬個SKU，年均上新約2750款。

對比52TOYS，截至招股書披露日擁有近2800個SKU，年均上新達500款，還無法談及以量取勝。但SKU已無形中增加52TOYS的庫存壓力，2024年存貨賬面價值同比增長82.96%至1.54億元。

更危險的是，作為52TOYS生存命脈的授權IP，公司無法保證成功重續或維持授權。

根據招股書顯示，52TOYS旗下核心授權IP均在2025年至2028年到期，其中迪士尼全系列版權在2025年到期，貓和老鼠版權在2026年到期，蠟筆小新中國地區代理權將在2027年到期。

全國自營門店僅剩5家

IP策略限制品牌發展的同時，也讓52TOYS在門店擴張上格外謹慎，作為直接觸達消費者的自營店，正逐漸消失在大眾視野。

招股書顯示，2022年至2024年，52TOYS全國品牌自營門店數量由19家縮至10家，截至招股書披露日進一步縮至5家。

從52TOYS銷售渠道結構來看，直營模式營收占比并不高，常年在3成左右，其中大半為線上平臺貢獻，線下自營品牌門店營收占比不足1成。2022年至2024年，線下門店銷售額由3010.5萬元增至5553.8萬元，始終未超過億元規模。

相對應的，經銷商渠道支撐著52TOYS的基本盤。截至2024年末，52TOYS擁有336家中國經銷商及90家海外經銷商，經銷商渠道的營收占比進一步增至66.8%。

盡管經銷商可以降低運營成本，但該模式的劣勢也顯而易見。

經銷商普遍會同時代理多個潮玩品牌，52TOYS旗下產品難以獲得良好的推廣與支持。為保證與經銷商之間的合作關系，品牌方一般會給予經銷商一定的拿貨折扣，直接拉低公司利潤水平。

2024年，52TOYS直營線下門店毛利率為55.4%，而經銷渠道毛利率僅為36.9%，導致公司綜合毛利率被拉低至39.9%，遠低于同期泡泡瑪特63.9%綜合毛利率。

除此之外，為減輕經銷商壓力，52TOYS有時會授出15至30天的信貸期，未來可能對公司資金健康造成影響。

2022年至2024年，52TOYS貿易應收款項由2040萬元增至5170萬元，同期公司作出信貸損失撥備分別為280萬元、240萬元、410萬元。

事實上，52TOYS已展現出經營困境。

2024年，52TOYS的經營活動現金流量凈額由正轉負，-825.5萬元。截至2024年末，公司現金及現金等價物余額同比減少34.47%至1.52億元。

公司在招股書中坦言，無法保證日后公司能維持穩健的經營活動所得現金流量，若沒有足夠的現金及融資支撐業務支出，將對財務狀況造成重大不利影響。

這也是52TOYS選擇此時IPO的主要原因之一，即急于上市“輸血”。在本次IPO募資用途中，52TOYS計劃拿出10%用于營運資金及其他一般企業用途。

值得一提的是，似乎是意識到目前渠道建設的局限性，52TOYS還要拿出最大一部分募資用于直營門店建設。

招股書顯示，52TOYS將拿出25%募資用于未來3至5年在國內外直營渠道的建設，其中9%用于中國市場建立100間自營門店，其余16%為東南亞、港澳臺、日本、美國等增長潛力巨大的主要海外市場建立100間自營品牌店。

可見，泡泡瑪特攜LABUBU勇闖國際敘事下，“出海”逐漸成為國內潮玩品牌的重要工作內容。

以52TOYS海外發展情況來看，2022年至2024年，海外市場營收額由3537萬元增至1.47億元，年復合年增長率高達104.94％，遠超同期國內市場6.26％年復合增速。只是2024年公司海外市場營收占比在2成左右，尚處發展初期。

不免疑問，縱使未來52TOYS成功上市，但公司旗下IP能否撐起出海船帆？亦又能行駛多遠？

未來國內外合計200間新自營門店，是幫助52TOYS走向世界舞臺的實體名片，還是會成為拖累業績的成本包袱？時間會給出答案。