作者丨 牛刀財(cái)經(jīng) 杜虞

近日，中證指數(shù)有限公司宣布對滬深300、中證A500等指數(shù)樣本進(jìn)行定期調(diào)整，方案將于6月13日收市后生效。

其中，滬深300指數(shù)將更換7只樣本，三七互娛（002555）等個股被調(diào)出。

（中證指數(shù)有限公司網(wǎng)站）

資料顯示，此前深交所曾公告將于2024年12月16日將三七互娛調(diào)出深證100指數(shù)。被兩大指數(shù)剔除，或因其在市值規(guī)模、交易活躍度、市場關(guān)注度等方面未達(dá)指數(shù)編制要求。

近年來，三七互娛面臨如業(yè)績增長乏力，高比例分紅、高管薪酬顯著提升、爆款游戲斷檔、研發(fā)投入減少、高管被立案調(diào)查等諸多隱憂。

作為A股游戲龍頭之一的三七互娛因何會如此？其未來發(fā)展又將如何？

業(yè)績持續(xù)承壓

資料顯示，三七互娛成立于1995年5月，主營業(yè)務(wù)是手機(jī)游戲和網(wǎng)頁游戲的研發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營。

主要產(chǎn)品是移動游戲、網(wǎng)頁游戲、其他。公司于2011年3月在深交所掛牌上市。2024年國內(nèi)游戲市場表現(xiàn)良好。

根據(jù)中國音像與數(shù)字出版協(xié)會游戲出版工作委員會發(fā)布的《2024年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》顯示，2024年，國內(nèi)游戲市場實(shí)際銷售收入3257.83億元，同比增長7.53%；游戲用戶規(guī)模6.74億人，同比增長0.94%，二者均創(chuàng)出歷史新高。

但三七互娛在這一年的表現(xiàn)算不上有多好。

近年來，三七互娛業(yè)績持續(xù)承壓。財(cái)報顯示，2021至2023年，公司績增長停滯，營收在165億元上下波動，凈利潤保持在25億-30億元區(qū)間。

盡管2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入174.41億元，同比增長5.4%；歸母凈利潤26.73億元，同比增長0.54%。

但ST華通營收暴漲七成，突破200億元大關(guān)，成功超過三七互娛，位居游戲行業(yè)榜首位。

（數(shù)據(jù)同花順）

為何三七互娛會出現(xiàn)凈利潤增速“趨近于零”的情況？原因在于對“買量模式”的依賴尚未根本轉(zhuǎn)變。

公司投入大量資金推廣游戲，卻未能轉(zhuǎn)化為相應(yīng)營收增長，高昂營銷成本壓縮了利潤空間。

財(cái)報顯示，2024年公司九成以上的銷售費(fèi)用系“互聯(lián)網(wǎng)流量費(fèi)用”，高達(dá)91.51億元，占當(dāng)年?duì)I收比52.47%。

此種情況也導(dǎo)致現(xiàn)金情況吃緊。財(cái)報顯示，2024年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下滑4.74%。

2024年末其短期借款同比增加71%至26.5億元，賬面貨幣資金同比下降18%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額持續(xù)流出，財(cái)務(wù)風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)。

（公司年報）

進(jìn)入2025年，三七互娛的業(yè)績表現(xiàn)仍不樂觀。

一季報顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.43億元，同比下降10.67%；歸母凈利潤為5.49億元，同比下降10.87%。

公司在財(cái)報中解釋稱，一方面系2024年下半年及2025年一季度上線的《時光雜貨店》《英雄沒有閃》《時光大爆炸》等多款游戲處于推廣初期，另一方面主要系受產(chǎn)品生命周期影響，《尋道大千》《靈魂序章》等數(shù)款上線超過一年的成熟期產(chǎn)品流水相較于2024年同期自然回落。

報告期內(nèi)，三七互娛營收出現(xiàn)下滑，公司2025年第一季度的銷售費(fèi)用仍維持在24.18億元的高位，占當(dāng)期營收比達(dá)56.99%，意味著其獲客成本仍居高不下。

同期公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下滑50.20%，主要由于營收下降導(dǎo)致回款減少。

與此同時，預(yù)付賬款同比增加47.50%，主要投入在新游戲推廣和版權(quán)分成方面。

值得注意的是，根據(jù)2024年年報，三七互娛核心高管薪酬呈現(xiàn)大幅增長態(tài)勢：董事長李衛(wèi)偉、副董事長曾開天、胡宇航薪酬分別達(dá)1380.09萬元、1447.01萬元、1489.14萬元，同比漲幅均超50%；副總經(jīng)理?xiàng)钴姟⒅鞈衙粜匠攴謩e增至1304.06萬元、418.38萬元，增幅達(dá)45.5%、32%。

董秘葉威薪酬為498.66萬元，在A股董秘群體中位居前列。

值得注意的是，公司整體薪酬結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“高管漲薪與員工降薪”的分化：2023年職工薪酬總額為15.99億元，2024年降至15.14億元，普通員工薪酬整體縮減0.85億元，而高管薪酬合計(jì)增加超2000萬元，凸顯管理層與基層員工的收入差距。

高比例分紅惹爭議

近年來，三七互娛的現(xiàn)金分紅金額逐年遞增，股東回報水平持續(xù)提升。

翻看歷史數(shù)據(jù)，三七互娛的分紅政策呈現(xiàn)兩大顯著特點(diǎn)：一是分紅比例逐年提高，從2021年的每10股派5.2元逐步提升至2024年的每10股派10元；二是分紅頻率增加，由原先的一年兩次分紅擴(kuò)展至季度分紅，進(jìn)一步縮短了股東獲取回報的時間周期。

2024年，三七互娛提出并實(shí)施了連續(xù)性季度分紅政策，全年現(xiàn)金分紅總額約22億元，較2023年增長約22%，占當(dāng)年歸母凈利潤的比例超過80%。

那么，誰最受益呢？按照2024年年末股東持股情況進(jìn)行估算，實(shí)控人李衛(wèi)偉預(yù)計(jì)可分紅3.21億元；副董事長曾開天預(yù)計(jì)可分紅2.44億元；副董事長胡宇航預(yù)計(jì)可分紅2億元。三位高管合計(jì)即分走7.65億元，占2024總分紅的34.77%。

（同花順）

并且，根據(jù)三七互娛公布的《2025年中期分紅規(guī)劃》，公司計(jì)劃在2025年第一季度、半年度、第三季度根據(jù)未分配利潤與當(dāng)期業(yè)績進(jìn)行分紅，每期派發(fā)現(xiàn)金紅利總金額不超過5億元，全年合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利總金額不超過15億元。

（公司公告）

三七互娛2025年第一季度業(yè)績出現(xiàn)超過10%的下滑，但并未動搖公司進(jìn)行高額分紅的信心。

根據(jù)公司發(fā)布利潤分配預(yù)案顯示，擬向全體股東每10股派送現(xiàn)金股利2.10元（含稅），預(yù)計(jì)現(xiàn)金分紅總金額為4.62億元（含稅）。

需要注意的是，此次分紅金額占當(dāng)期歸母凈利潤的比例高達(dá)84.15%，這一次，公司高管勢必又會分走不少“銀子”。

另一方面，三七互娛高管薪酬出現(xiàn)了大幅攀升。

2024年年報顯示，多數(shù)高管薪酬實(shí)現(xiàn)大幅增長，其中四位高管年薪超過千萬。

董事長李衛(wèi)偉、副董事長曾開天及副總經(jīng)理?xiàng)钴?024年的薪酬分別為1380.09萬元、1447.01萬元、1304.06萬元。其中，李衛(wèi)偉薪酬增幅高達(dá)61.82%；胡宇航薪酬增長為52%。

（公司年報）

三七互娛的此種“利益分配”的現(xiàn)象，引發(fā)了市場的質(zhì)疑，也損害了中小股東的利益。

此外，我們在三七互娛的2024年年報中發(fā)現(xiàn)一個情況，截至2024年末，公司的貨幣資金高達(dá)50.59億元，另有交易性金融資產(chǎn)（主要是理財(cái)產(chǎn)品、股權(quán)或股票）22.49億元、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)9.23億元，全部是存款和存單，其他非流動資產(chǎn)21.96億元(其中大額存單21.55億元)，現(xiàn)金類資產(chǎn)合計(jì)超過100億元。

在如此“不差錢”的情況下，公司的短期借款卻激增七成，達(dá)到26.54億元，其中質(zhì)押借款20.04億元、信用借款6.5億元。

同時，公司還因質(zhì)押或抵押擔(dān)保等原因產(chǎn)生的巨額的受限資金及資產(chǎn)。

2024年末，公司受限資產(chǎn)高達(dá)29.05億元，其中存款質(zhì)押超28.98億元。

（公司年報）

在賬上資金極為充裕的情況下，三七互娛為何會出現(xiàn)短期借款激增的情況？以及為何要通過質(zhì)押自有資金的方式申請借款？

這種做法著實(shí)有些費(fèi)解，投資者后續(xù)應(yīng)多關(guān)注下其借款資金的流向。

待解的發(fā)展難題

三七互娛的發(fā)展離不開其爆款游戲的貢獻(xiàn)。但2024年公司卻陷入“爆款荒年”。

《Puzzles & Survival》《斗羅大陸：魂師對決》等長線運(yùn)營產(chǎn)品雖穩(wěn)定貢獻(xiàn)流水，可新游表現(xiàn)欠佳。公司儲備超20款游戲，卻未能打造出如《Puzzles & Survival》般的爆款，僅靠IP聯(lián)動與微創(chuàng)新維持熱度，難以支撐長遠(yuǎn)發(fā)展。

一般而言，在“精品化、多元化、全球化”戰(zhàn)略下，游戲公司應(yīng)加大研發(fā)投入，提升游戲品質(zhì)。然而，現(xiàn)實(shí)卻截然相反。

財(cái)報顯示，2022 - 2024年，三七互娛的研發(fā)費(fèi)用分別為9.05億元、7.14億元、6.46億元，同比減少38.12%、26.75%、10.53%；研發(fā)費(fèi)用率分別為5.19%、4.31%、3.94%，呈逐年下降趨勢，與高達(dá)50%以上的銷售費(fèi)用率形成了鮮明的對比。

研發(fā)人員流失也是一大問題。2022 - 2024年，三七互娛研發(fā)人員數(shù)量分別為1654人、1471人、1318人，占員工總數(shù)的比例從46.57%下降至40.57%。

研發(fā)投入下降會影響創(chuàng)新能力和產(chǎn)品競爭力，尤其在行業(yè)競爭加劇的當(dāng)下，缺乏創(chuàng)新動力和研發(fā)實(shí)力的公司極易被對競爭對手超過。

在社會責(zé)任與游戲服務(wù)質(zhì)量方面，三七互娛也面臨諸多爭議。

例如，在黑貓投訴平臺上，未成年充值退款問題上，公司表現(xiàn)不佳。

有家長投訴家中未成年人玩三七互娛旗下”尋道大千”的游戲，拒絕申請退款。

用戶體驗(yàn)方面，”尋道大千”活動界面存在問題時，存在客服推諉不不解決的情況，還有關(guān)于存在系統(tǒng)卡頓、不平衡情況，玩家多次反饋外掛問題未得到解決。

（黑貓投訴平臺）

此外，三七互娛兩年前因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查，至今未有結(jié)果。

2023年6月27日，三七互娛、實(shí)際控制人兼董事長李衛(wèi)偉和公司副董事長曾開天分別收到證監(jiān)會下發(fā)的《立案告知書》。因涉嫌信息披露違法違規(guī)，證監(jiān)會決定對公司、李衛(wèi)偉和曾開天立案。

（公司公告）

時至今日，三七互娛仍未收到證監(jiān)會針對此次立案調(diào)查事項(xiàng)給出的結(jié)論性意見或決定。

受此事件影響，公司2023年度、2024年度財(cái)務(wù)報表均被出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留意見。

面對行業(yè)變革，三七互娛試圖借助AI戰(zhàn)略尋找新增長點(diǎn)。

公司自研大模型“小七”雖實(shí)現(xiàn)80%的2D美術(shù)資產(chǎn)AI生成，但核心玩法創(chuàng)新仍依賴人工設(shè)計(jì)，AI應(yīng)用仍停留在降本層面，未實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新突破。

公司小游戲大多復(fù)制“模擬經(jīng)營 + 輕度社交”的成熟模式，AI在敘事創(chuàng)新、玩法突破上作用有限。

三七互娛面臨如高管被立案調(diào)查、爆款游戲斷層、研發(fā)投入減少、高分紅與高管漲薪矛盾、流動性管理壓力及AI戰(zhàn)略成效存疑等多重挑戰(zhàn)與隱憂。

公司若想在競爭中立于不敗之地，需正視并解決這些問題，否則其未來發(fā)展之路將充滿變數(shù)。