作者 | 丁卯 范亮

編輯 | 鄭懷舟

風(fēng)靡互聯(lián)網(wǎng)的Insta相機距離上市僅一步之遙。

6月3日，“Insta 360影石”品牌母公司影石創(chuàng)新公布中簽結(jié)果，發(fā)行價定為47.27元/股，擬發(fā)行股份4100萬股，粗略計算，募集資金金額達到19億元，對應(yīng)發(fā)行估值約190億元。

根據(jù)招股書披露，其募集資金主要用于以下兩個方面：智能影像設(shè)備生產(chǎn)基地建設(shè)和影石創(chuàng)新深圳研發(fā)中心建設(shè)項目。

作為科創(chuàng)板今年以來的第7家上市公司，影石創(chuàng)新基本面表現(xiàn)如何？上市后究竟會有怎樣的表現(xiàn)？

渠道多元，銷往全球

影石創(chuàng)新成立于2015年，是一家以全景技術(shù)為基點的全球知名智能影像設(shè)備龍頭，目前，公司圍繞“Insta360影石”核心品牌，形成了消費級智能影像設(shè)備、專業(yè)級智能影像設(shè)以及配件和其他產(chǎn)品三大產(chǎn)品矩陣，全面覆蓋消費及商用場景，并且提供了廣泛的創(chuàng)意性配件以擴充使用場景。

具體來看，公司消費級產(chǎn)品主要聚焦在以O(shè)NE R系列、ONE（X）系列等為代表的全景相機和以Ace系列等為代表的運動相機；而專業(yè)級產(chǎn)品則是以Pro系列、TITAN系列為代表的VR全景相機。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2023年公司品牌“Insta360影石”全景相機全球市場占有率67.2%，排名第一；在運動相機領(lǐng)域，公司2023年全球排名第二。

從經(jīng)營模式上看，用一句話概括就是，公司自主在上游進行產(chǎn)品設(shè)計、算法開發(fā)并采購關(guān)鍵原材料，然后在中游通過代工（消費級產(chǎn)品）和自主生產(chǎn)（專業(yè)級產(chǎn)品）的方式制造成產(chǎn)品，并利用品牌效應(yīng)進行背書，最終在下游經(jīng)由線上+線下全渠道實現(xiàn)全球消費者觸達。

整個過程中，技術(shù)含量和價值量更高的設(shè)計、品牌、銷售環(huán)節(jié)主要由公司負(fù)責(zé)，這在一定程度上保證了其產(chǎn)品性能和質(zhì)量的穩(wěn)定性以及更新迭代的速度，而委外加工模式則更有利于其實現(xiàn)效率最大化，使得公司在保證產(chǎn)品力和品牌力的基礎(chǔ)上，保證迭代效率和利潤空間。

業(yè)績表現(xiàn)上，2022-2025Q1，影石創(chuàng)新的營業(yè)收入分別為20.41億元、36.36億元、55.74億元和13.55億元，同比增速78.16%、53.29%和40.7%，2022-2024年的CAGR為57.67%，整體處于高速增長狀態(tài)；利潤方面，2022-2025Q1，公司歸母凈利潤分別為4.07億元、8.30億元、9.95億元和1.76億元，同比增速分別為103.66%、19.91%和-2.76%，2022-2024年的CAGR為56%，過去幾年有著較好的盈利能力。

圖：影石創(chuàng)新近3年業(yè)績表現(xiàn) 數(shù)據(jù)wind，整理

分產(chǎn)品看，消費級智能影像設(shè)備是目前公司的主要收入來源，2021年以來一直維持80%以上的占比且近兩年小幅提升至87%左右；而專業(yè)級智能影像設(shè)備則出現(xiàn)了收入逐年下滑的趨勢，2024年收入占比降至0.5%以下。具體來看，2022-2024年，消費級智能影像設(shè)備的收入分別為17.04億元、31.32億元和47.89億元，收入占比分別為84.81%、87.18%和86.59%；而專業(yè)級影像設(shè)備的收入分別0.48億元、0.34億元和0.24億元，收入占比分別為2.38%、0.95%和0.43%。

圖：影石創(chuàng)新分產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn) 數(shù)據(jù)公司招股說明書，整理

分渠道看，公司產(chǎn)品銷售主要采用線上+線下、直營+經(jīng)銷相結(jié)合的模式。線下渠道包括直營門店、經(jīng)銷商和Best Buy、順電、Sam's Club、Costco、Yodobashi Camera大型商超或?qū)I(yè)銷售渠道。目前線下銷售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全球的10000多家零售門店和90多座海內(nèi)外機場；線上渠道則以官方商城和亞馬遜、天貓商城、京東等境內(nèi)外主流的電商平臺為主。2022-2024年，公司線上/線下銷售金額分別為10.00/10.10億、16.85/19.07億、26.52/28.78億，銷售占比分別為49.75%/50.25%、46.91%/53.09%、47.95%/52.05%，整體分布較為均衡。

圖：影石創(chuàng)新分渠道業(yè)績表現(xiàn) 數(shù)據(jù)公司招股說明書，整理

分國別看，截至2024年公司76%的收入均來自海外市場，但單一市場的集中度不高。其中，美國、歐洲、日韓為主要出口市場，2024年收入占比23%、23%和8%，同期國內(nèi)市場占比為24%。這表明，貿(mào)易環(huán)境波動對影石創(chuàng)新業(yè)績會有一定影響，但相對分散的海外布局不至于導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)出現(xiàn)重挫。

盈利能力源自精準(zhǔn)定位

2022-2025Q1，影石創(chuàng)新的毛利率分別為51.49%、55.95%、52.20%和52.93%，凈利率分別為19.96%、22.81%、17.85%和13.01%。對影石創(chuàng)新毛利率、凈利率的變動趨勢暫且不表，從絕對值來看，其毛利率和凈利率無疑處于一個較高水平。

圖：近三年影石創(chuàng)新盈利能力對比 數(shù)據(jù)wind，整理

對比來看，2024年申萬品牌消費電子指數(shù)的平均毛利率、凈利率水平為26.18%、7.33%，A股品牌消費電子龍頭安克創(chuàng)新的毛利率、凈利率分別為43.67%、8.95%。影石創(chuàng)新的競對，美股上市公司GoPro毛利率、凈利率分別為33.85%、-53.94%。

那么，影石創(chuàng)新是如何做到如此高利潤率的？

如前文所述，影石創(chuàng)新的核心原材料主要依賴采購并非自產(chǎn)，而且主要產(chǎn)品的生產(chǎn)制造均依賴代工。2024年，影石創(chuàng)新營業(yè)成本構(gòu)成分別為直接材料85.56%、外協(xié)加工11.17%、制造費用1.79%。因此，硬件成本并不是構(gòu)成影石創(chuàng)新高利潤率的主要來源。

在招股書中，影石創(chuàng)新給出了解釋：公司高毛利率主要源自產(chǎn)品定價能力和銷售渠道。

先來看定價能力，2024年，影石創(chuàng)新在營收中占比超50%的主力產(chǎn)品ONE X系列的平均單價2641.55元，已經(jīng)連續(xù)三年實現(xiàn)上漲。而這種高定價能力主要源自公司產(chǎn)品能夠精準(zhǔn)卡位用戶需求，以及客戶對影石品牌的高度認(rèn)可。

影石創(chuàng)新創(chuàng)始人劉靖康在極客公園的專訪中分享了其產(chǎn)品方法論，即自己不去定義場景，不去驗證需求，直接就看哪些場景和需求是現(xiàn)成的。同時看這些客戶有哪些痛點和問題。影石創(chuàng)新聯(lián)合創(chuàng)始人陳永強也在一場專訪中指出“其實相機本身不是消費者需要的完整方案，還存在拍完不會剪輯和調(diào)色、不會用鏡頭表達的問題，從相機到一個專業(yè)攝影師之間的差距，就是我們做技術(shù)儲備的方向?！?/p>

想要實現(xiàn)需求驅(qū)動產(chǎn)品升級，背后需要公司在軟件算法、硬件適配、產(chǎn)品迭代等方向的高強度研發(fā)作為支撐。

從研發(fā)費用率的角度看，2022-2024年，影石創(chuàng)新的研發(fā)費用率分別為12.54%、12.31%、13.93%，2025年一季度進一步提升至17.09%。根據(jù)招股書，影石創(chuàng)新的核心技術(shù)主要包括全景圖像采集拼接技術(shù)、防抖技術(shù)、AI影像處理技術(shù)（AI剪輯、調(diào)色）、計算攝影技術(shù)（圖片消紫、單幀HDR）、軟件開發(fā)技術(shù)框架、模塊化防水相機設(shè)計技術(shù)、音頻處理技術(shù)和框架等，其中軟件算法如AI影像處理、計算攝影、防抖算法、拼接算法等是實現(xiàn)其產(chǎn)品獨特功能和體驗的關(guān)鍵。

產(chǎn)品迭代方面，影石新品推出周期在0.5-1年，整體生命周期約為1-1.5年。如其主力產(chǎn)品ONE X系列自2018年推出至今已經(jīng)迭代至第五代。

再看銷售渠道，2024年影石創(chuàng)新有54%的營收位于歐美日韓等價格敏感度較低的發(fā)達國家，國內(nèi)銷售額占比24%。同時，影石創(chuàng)新在線上的直銷渠道收入占比較高，特別是海外客戶傾向于通過公司官網(wǎng)直接采購，而官網(wǎng)直銷的毛利率水平（剔除合同履約成本、售后服務(wù)費）超過65%，線下經(jīng)銷的毛利率則在50%出頭。對比來看，競爭對手GoPro由于過度依賴經(jīng)銷渠道，導(dǎo)致毛利率遠低于影石創(chuàng)新。

圖：影石創(chuàng)新各渠道毛利率（剔除合同履約成本、售后服務(wù)費） 數(shù)據(jù)公司招股說明書，整理

但值得關(guān)注的是，24年以來公司利潤增速出現(xiàn)下滑，25Q1甚至出現(xiàn)負(fù)增長，引發(fā)市場擔(dān)憂。利潤增速下滑背后，一方面，是由于公司加速拓展國內(nèi)市場，競爭有所加劇，導(dǎo)致消費級產(chǎn)品均價出現(xiàn)下滑，同時，近兩年Ace等低毛利產(chǎn)品起量導(dǎo)致公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，對整體毛利率產(chǎn)生了一定影響，致使毛利率從55.95%降至2025Q1的52.9%。根據(jù)招股書的披露，24年中國市場占比從19%提升至23%，同期公司消費級產(chǎn)品銷量從138.60萬臺提升至222.96萬臺，同比增長60.86%，但平均單價則從2259.32元降至2147.74元，同比下降4.94%。而2024年公司Ace系列產(chǎn)品收入占比從2.7%提升至了10.4%，ONE X系列產(chǎn)品占比則從55.9%降到了52.7%。

圖：影石創(chuàng)新產(chǎn)品系列單價及收入變動 數(shù)據(jù)公司招股說明書，整理

圖：影石創(chuàng)新產(chǎn)品系列產(chǎn)銷量變動 數(shù)據(jù)公司招股說明書，整理

圖：影石創(chuàng)新產(chǎn)品系列占比變動 數(shù)據(jù)公司招股說明書，整理

另一方面，作為創(chuàng)新產(chǎn)品驅(qū)動增長的典型代表，近兩年公司產(chǎn)品迭代周期明顯加速，如在2024、2025連續(xù)兩年升級產(chǎn)品，并在最新款中搭載了AI芯片。這導(dǎo)致公司產(chǎn)品成本以及研發(fā)費用和營銷費用激增，共同削弱了凈利潤表現(xiàn)。根據(jù)招股書披露，公25Q1公司研發(fā)費用率同比提升3.21%，銷售費用率同比提升3.18%。

圖：影石創(chuàng)新銷售和研發(fā)費用率變動 數(shù)據(jù)wind，整理

真的高枕無憂嗎？

盡管過去幾年影石創(chuàng)新呈現(xiàn)出了高增長、高盈利的表現(xiàn)，但對于未來的發(fā)展，公司并不完全高枕無憂。對于影石創(chuàng)新而言，行業(yè)市場容量偏低成為限制其未來增長上限的一個重要風(fēng)險。

根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2017-2023年，全球手持智能影像設(shè)備市場規(guī)模由164.3億元增長到364.7億元，復(fù)合年增長率達為14.3%。其中，2023年全球全景相機市場規(guī)模僅為50.3億元，預(yù)計2027年市場規(guī)模將達78.5億元，2023-2027E復(fù)合增長率約為11.8%；而同期全球運動相機市場規(guī)模為314.4億元，預(yù)計2027年增長至513.5億元，2023-2027E復(fù)合增長率為13.0%。也就是說，2023年影石創(chuàng)新所在的全景相機和運動相機賽道的合計規(guī)模僅有360多億元，而到2027年行業(yè)規(guī)模也不足600億元，年均復(fù)合增速不超過15%。

圖：全球全景相機和運動相機規(guī)模預(yù)測 數(shù)據(jù)Frost&Sullivan，申萬宏源證券

雖然行業(yè)賽道整體容量有限且增速并不算驚艷，但從競爭格局上看，隨著大疆等公司的進入，近幾年行業(yè)競爭程度持續(xù)升級。而對照主要競對GoPro從2015年后業(yè)績持續(xù)下滑的表現(xiàn)，大概率可以認(rèn)為過去幾年影石創(chuàng)新的快速擴張在一定程度上是由于憑借更好的產(chǎn)品力、性價比等因素吃下了大量GoPro的原有市場份額。而目前看，影石創(chuàng)新在兩個賽道均已處于龍頭地位，尤其是在全景相機領(lǐng)域的市占率已經(jīng)接近70%，這種背景下，未來影石創(chuàng)新高增長的可持續(xù)性可能存在一定不確定性。

圖：全球消費級全景相機市占率分布 數(shù)據(jù)公司招股說明書，整理

而行業(yè)風(fēng)險的化解需要影石創(chuàng)新積極拓展新的增長曲線。

但如前文所述，影石創(chuàng)新的發(fā)展思路并不是開拓需求場景，而是針對現(xiàn)有場景做深耕，這在一定程度上導(dǎo)致過去幾年公司對新業(yè)務(wù)的開拓并不算積極。在招股書中，其表示未來三年公司的業(yè)務(wù)仍是專注于全景相機、運動相機、專業(yè)VR相機的開發(fā)，并不斷探索應(yīng)用場景，如VR看房、影視制作與直播、智慧安防、機器人視覺等。這種表述也可以看出，未來公司的業(yè)務(wù)思路大概率還是聚焦在已有的產(chǎn)品上且對未來進一步的拓展計劃并不算清晰。整體仍是以一個后發(fā)者的姿態(tài)在尋找新的增長領(lǐng)域，這種思路給其未來新業(yè)務(wù)曲線的開拓帶來了較大的隨機性，而如果未來影石創(chuàng)新無法成功拓展出除了全景相機和運用相機外新的業(yè)務(wù)曲線，那么，長期來看可能會對其發(fā)展產(chǎn)生一定約束。

除此之外，另一個需要關(guān)注的是地緣政治波動對公司未來業(yè)績穩(wěn)定性的影響。

一方面，如前文所述，目前公司有超70%的業(yè)務(wù)來自于海外市場，雖然單一市場的占比并不算集中，但北美業(yè)務(wù)占比仍在23%左右，這意味著一旦中美貿(mào)易爭端出現(xiàn)反復(fù)，很可能對其北美市場產(chǎn)生不利影響，從而影響整體業(yè)績表現(xiàn)。

另一方面，IC芯片、鏡頭模組、結(jié)構(gòu)件等是公司的關(guān)鍵原材料，主要采購自索尼、安霸等國際品牌，在公司主營業(yè)務(wù)成本中占比較高，2022-2024年，占比分別為23.72%、23.15%和28.82%，而且芯片為主的核心原材料替代性較差。這意味著，如果后續(xù)因貿(mào)易爭端影響芯片采購價格，可能會對公司產(chǎn)品成本造成較大沖擊，影響產(chǎn)品定價，間接沖擊業(yè)績表現(xiàn)。

圖：影石創(chuàng)新關(guān)鍵原材料占比 數(shù)據(jù)公司招股說明書，整理

此外，在招股書中，公司還披露了其競爭對手GoPro向美國國際貿(mào)易委員會提出了337調(diào)查申請，指控影石創(chuàng)新相關(guān)產(chǎn)品及配件、照相系統(tǒng)侵犯GoPro在美知識產(chǎn)權(quán)。美國時間2024年5月1日，美國國際貿(mào)易委員會正式啟動了本次337調(diào)查，截至目前，調(diào)查事項仍在進行中。若最終調(diào)查結(jié)果對公司不利，可能會導(dǎo)致涉案產(chǎn)品無法在美繼續(xù)銷售，對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。同時若公司敗訴，可能還需要對GoPro進行經(jīng)濟賠償并承擔(dān)律師費和案件費等支出，也有可能造成業(yè)績波動。

估值幾何？

作為一家影像設(shè)備品牌商，影石創(chuàng)新在A股市場難以找到業(yè)務(wù)相近的對標(biāo)標(biāo)的，而在美股市場雖有競爭對手GoPro上市交易，但GoPro近年來持續(xù)大額虧損，也難與影石創(chuàng)新直接對比。

因此，對影石創(chuàng)新的估值只能采取選擇類似業(yè)務(wù)流程、商業(yè)模式的企業(yè)作為對標(biāo)參考，而目前最適合的對標(biāo)企業(yè)就是安克創(chuàng)新。原因在于，安克創(chuàng)新同樣是知名的消費電子品牌，業(yè)務(wù)以海外市場為主，采用直銷+經(jīng)銷、線上+線下的銷售模式，毛利率40%+亦處于較高水平。

目前，安克創(chuàng)新的靜態(tài)市盈率約25倍，若影石創(chuàng)新估值完全對標(biāo)安克創(chuàng)新，那么其2024年約10億元歸母凈利潤對應(yīng)的市值就是250億元左右。

不過，上市后影石創(chuàng)新的市盈率水平大概率會超過安克創(chuàng)新。一個重要的原因是安克創(chuàng)新此前披露，公司2024年上半年來自北美地區(qū)的主營業(yè)務(wù)收入占比為47.95%，影石創(chuàng)新2024年在美國銷售收入占比僅23%，其面臨的貿(mào)易風(fēng)險要低于安克創(chuàng)新。

此外，A股市場新上市公司往往有新股效應(yīng)，上市初期炒作氛圍濃厚，影石創(chuàng)新以不足20倍的發(fā)行市盈率上市后，受益于高成長、高盈利和低估值提振，大概率會受到市場熱捧，可以預(yù)見公司股價在上市初期會迎來可觀上漲幅度。

但正如前文所言，從未來的成長可持續(xù)性來看，影石創(chuàng)新目前依然聚焦于低行業(yè)容量的全景相機、運動相機領(lǐng)域，且新業(yè)務(wù)曲線開拓不足，未來成長性可能會受限，而對標(biāo)標(biāo)的安克創(chuàng)新已經(jīng)成功拓展至耳機、音箱、智能家居等新增長曲線。因此綜合來看，影石創(chuàng)新實際的市盈率水平可能會接近或者略高于安克創(chuàng)新。

這意味著，對投資者而言，若影石創(chuàng)新上市后市值明顯偏離前述的合理估值水平，及時止盈將會是一個更佳的選擇。

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