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管理費也不想給了，新一輪GP淘汰賽開始。

6 月 3 日，廣東省財政廳官網發布《廣東省政府投資基金管理辦法》（以下簡稱：《管理辦法》），在創投圈引發震動。其中，第二十三條關于 “管理費” 的規定成為討論的焦點：

1、政府投資基金管理費用按照市場化原則協商確定，依據基金考核評價結果情況予以核定撥付。

2、基金管理費一般應以實繳出資或實際投資金額為計費基礎，合理確定計提標準。基金管理費從基金收益或利息中支付，原則上不允許在本金中列支，如基金暫未產生收益或利息，可先從本金中預支，待基金產生收益或利息后補回。

3、基金存續期滿后不得收取管理費。

“從本金中預支，待基金產生收益或利息后補回”這一規定，切斷了基金管理人“穩賺不賠” 的路徑。如果最終不能掙錢，基金管理人將面臨無管理費可收，甚至需要自掏腰包將管理費補回的情況。

這一變化本質是LP 與 GP 多年 “恩怨” 升級。紫荊資本法務總監汪澍表示：“政府類LP開始對基金業務“祛魅”后開始走向成熟的表現，不再被一些套著明星光環“國際背景”“全球競爭”“行業領先”的光環GP忽悠，以前給管理費都是“國際慣例”認繳額的2%，經歷了這幾年回過頭來發現自己被坑的夠嗆。本次修改方向的本質是，應當在過往政府投資基金中存在大量GP“坐吃山空”，靠吃管理費度日，實際未給LP創造出價值，導致LP獲得感缺失的情況。財政部門作為賬房管家，業績達不到要求，自然就會對支出成本異常關注和在意。從管理費認繳改實繳，從列支改預支，都是遵循著同樣的道理。”

過去，私募股權投資行業確實存在以賺取管理費為目的、投資和管理水平差的機構，但唐勁草認為這只是行業中極少數、極個別的現象，從一個正常私募股權基金的運作邏輯來看，GP收取的管理費只是用來覆蓋組建團隊管理基金的成本，基金投的好的超額收益才能讓GP賺錢。

投資人Jack表示，不能因噎廢食，在全國各地都在盡力寬松投資政策的時候，廣東這次的動作真的很不明智。

管理費是一個商業問題，多年以來，中國、美國、歐洲、中東、日韓等地的私募股權基金都是這樣的市場慣例：

政府引導基金與市場化母基金：投資期按認繳規模的1%/年收取管理費，退出期與延長期按實際管理規模的1%/年收取管理費，并提取10%的收益分成；S基金按認繳規模的1.5%/年收取管理費，退出期與延長期按實際管理規模的1.5%/年收取管理費，并提取15%的收益分成。

直投基金中，早期投資基金投資期按認繳規模2%–3%/年收取管理費，退出期與延長期按實際管理規模1.5%–2%/年收取管理費，并提取20%的收益分成；創業投資基金和PE基金投資期按認繳規模2%/年收取管理費，退出期與延長期按實際管理規模1.5%/年收取管理費，并提取20%的收益分成。

“廣東省這是在自斷科創之路，即使是頭部機構，也會因為管理費的額外考核而優先選擇與其他地區合作。”投資人Eric認為。

這種“先預設前提”的制度性設計，不免有失公允。好比求職者面試時，老板直接撂下一句話：“年底要是沒完成創收1000萬，前面幾個月的工資就全退給我。”在這種條件下，真正具備市場競爭力的員工，誰又會心甘情愿接受呢？

中國人民大學財政金融學院副教授胡波認為：“基金管理費原則上應該從基金資產中支出，問題關鍵在于費用合理，即投資人既然選擇相信基金管理人，理應支付管理人合理的管理費，覆蓋為了管理基金所發生的必要且合理費用支出。”

唐勁草表示：“在某種意義上，管理費是一眾中小GP在下行周期中的‘生存線’。‘募投管退都難’是近兩年大量投資機構的真實寫照，募不到新基金，沒錢做新投資，也沒有退出回報，大量中小GP在維持基金的運營、機構的存活。如果管理費水平下降，可能會成為壓倒大量中小GP的最后一根稻草。

新規將加速淘汰僅靠“收管理費”生存的團隊，推動行業向專業化、頭部化集中。

另一種聲音猜測，廣東此次發布的《管理辦法》并非貿然決定，而是此前已過可行性驗證。

“廣東也不傻，大概率是已經合作過一些低管理費率GP或者無管理費GP了，這也許不是一種違背行業規律的獨斷，更有可能就是市場化作用的預兆。”投資人王可猜測。

今年3月，廣東省公開發布了《辦法（征求意見稿）》。在正文附件2《基金管理費用計提規則及有關標準》中，就已明確費用來源應從基金收益或利息中支付，原則上不允許在本金中列支。

胡波表示，當時看到上述意見稿表述，他提出可能會出現一些問題，比如基金管理人為了確保拿到管理費，可能故意放緩投資節奏，將資金閑置在銀行賬戶，進而從利息收入中收取管理費。“這次正式《辦法》出臺后，增加了‘如基金暫未產生收益或利息，可先從本金中預支，待基金產生收益或利息后補回’，這有助于避免上述情形。”

這種不允許管理費在本金列支的做法，實際上是要求GP要盡可能把更多資金投出去，加快投資節奏，投向政府投資基金將重點支持新能源、數字經濟、智能制造、智能汽車等產業鏈，推動“鏈主+專精特新”模式。

但同時也可能引發GP只看重短期利益，為了填補管理費預支而追求快錢，很難做“耐心資本”，長期陪伴需要長周期投入的科創企業發展壯大。這有悖于當前一級市場所需的產業投資邏輯，也不利于GP發揮賦能國資LP培育產業和招商引資的積極性。

政府引導基金已成為國內創投市場的“頂梁柱”。根據清科研究，截至2024年底，全國政府引導基金總規模超2.5萬億元人民幣，占一級市場總募資額的近40%。

其中，廣東省政府引導基金規模位居全國前列，2024年累計投資項目超500個，帶動社會資本投資超3000億元。

部分市場化LP擔憂，政府基金與社會資本在管理費支付機制上的利益沖突（如政府LP要求收益后支付，而市場化LP可能接受本金支付），這可能影響混合制基金的設立效率。

從產業發展的角度來看，或許是政府引導基金從“爆發期”“規范期”邁向“高質量發展期”的信號。

據悉，多地正在探索“差異化考核 + 管理費動態調整”，以平衡政策目標與市場效率。例如：蘇州生物醫藥產業基金規模100億元，管理費按實繳額2%/年收取，政府讓渡30%收益給GP；合肥早期投資蔚來汽車實現超百倍回報，管理費為“1.5%基礎費率 + 20%超額分成”，收益優先滾動投資新產業。

當然也有人認為，“這可能也是行業內卷的結果，據我所知，有一些GP為了募資會自降管理費率，甚至不要管理費。”

國資基金50人論壇秘書長謝招煌認為，這或許是一件好事：“廣東《辦法》更加系統、全面，準確還原了私募股權基金對基金管理人的強約束制度優勢。例如，對管理費的規定推動政府投資基金去遴選更符合條件、更能幫助政府投資保值增值、更能為現代化產業體系補短板的管理人。未來，廣東省的這一模式可能會被其他省市效仿。”

汪澍根據多年的從業經驗，表示：“解決這個問題的思路并不在程序當中，如何因地制宜、因人而異，根據GP過往的業績表現、市場口碑、現金流情況、團隊情況等綜合考慮其管理費收取的合理性，才是政府投資基金“市場化”原則的體現。單純靠機械的制度性設計除了給經辦人員“免責”有重大作用外，于商業實質其實助力有限。而這，恰恰是筆者近年來批評政府投資基金號稱市場化但卻越來越不市場化的癥結。不過筆者也很清楚，這并不是個別省或個別機構個別人的問題，這是一種氛圍的問題。”

總體來看，這一變化既折射出地方政府在基金運營中對成本控制的不斷強化，也預示著政府類LP開始從“被動買單”的角色向更為成熟、理性的投資人角色轉變。而如何平衡政策導向與市場規律、兼顧效率與包容，將成為未來政府引導基金管理制度的關鍵課題。

短期內，管理人將面臨更大的業績壓力和合規挑戰，部分團隊可能因適應不足而被淘汰，同時也倒逼管理人需通過提升投研能力、優化內部管理、深化與政府合作等方式，應對新規帶來的變革，實現從“收管理費”到“創造價值”的轉型。

（文中Jack、Eric、王可均為化名）

（本文首發于鈦媒體App，作者｜郭虹妘，編輯｜陶天宇）