（圖片系AI生成）

近段時間以來，昆藥集團（600422.SH）的股價走勢如其業績一樣，短暫的上升后突迎下跌，令投資者措手不及。4月18日，公司盤中股價摸高至18.64元后便是連續下跌，尤其是4月29日直接跳空低開，當天大跌7.69%，次日盤中最低下挫至14.92元，短短幾個交易日即跌去20%。截至5月30日收盤，報15.94元，依然未能回補缺口。

5月30日，昆藥集團召開2025年第一季度業績說明會，投資者將對業績和股價突然轉向的疑問帶至會上，關于一季度的業績下滑和全年“雙位數增長的營收計劃”就成為投資者最為關注的問題。

新舊模式切換業績承壓

年報顯示，2024年，昆藥集團實現營收84.01億元，比上年微減0.34%；歸母凈利潤6.48億元，同比增長19.86%。雖然營收沒有長進，但盈利還是延續了增長態勢。

不過，今年一季度，昆藥集團業績急轉直下，實現營收16.08億元，同比減少16.53%；歸母凈利潤也驟降31.06%，僅錄得9048.23萬元；扣非凈利潤7206.14萬元，同比下降36.16%。

需要注意的是，昆藥集團在2022年年尾被華潤三九納入麾下，2025年是雙方實現“三年融合”目標的最后一年。進入融合關鍵一年，業績卻迎來“開門黑”，投資者自然頗有微詞。

對此，昆藥集團副董事長、總裁顏煒解釋，“2025年是公司全面改革推向縱深的攻堅之年。今年一季度，公司處于模式再造與渠道體系深度變革的關鍵轉型期，銷售端面臨階段性承壓，疊加全國中成藥集采擴圍續約尚未執行、零售藥店終端整合等多重因素影響，業績有所波動。”

昆藥集團產品涵蓋心腦血管、骨科、抗瘧及消化系統類、感冒呼吸類、婦科等治療領域，主打為注射用血塞通、天麻素注射液、血塞通軟膠囊、阿法骨化醇軟膠囊等。根據去年正式發布的未來五年（2024-2028年）戰略發展規劃，公司將聚焦“健康老齡化”賽道，錨定實現“銀發健康產業引領者”的戰略目標，聚焦三七產業鏈、慢病管理及老齡健康領域持續布局。

與新戰略對應的是新的渠道變革。根據公司的說法，新渠道體系較之于舊有模式，主要在組成結構、運營模式等方面進行了重點變革。組成結構上，舊有的銷售模式體系存在數量較多且相對分散的經銷商，整體管控難度較大，品牌推廣相對局限，難以在全國范圍內形成廣泛的品牌認知；新體系則通過科學規劃與系統整合，公司逐步構建起高度集約化、層級分明、分工明確的渠道架構和商道體系。運營模式上，新模式將加強渠道管控和品牌建設，同時進行渠道銷售費用的結構性轉換，更多地將費用投入至中長期、全國化的品牌建設。

公司副總裁、董秘張夢珣在此前的業績會上的回復更為具體，“昆藥商道充分整合昆藥原有渠道和三九商道的渠道資源，依托三九的渠道資源網絡持續擴大產品的覆蓋范圍，并通過優化與各級經銷商的合作模式，實現上、下游的渠道聯動，構建起高效的產品流通網絡。”

不過，目前，公司重點產品在零售場景中TOP10連鎖的覆蓋率相對較高，但在中小連鎖及單體門店的覆蓋尚顯不足。“后續公司將聚焦中小連鎖、單店及基層醫療進行重點突破，通過昆藥商道提升覆蓋、擴大終端觸達規模，并進一步優化單產質量。”

全年營收雙位數增長如何實現？

雖然改革成效未能體現在一季報，且華潤三九入主后一直未能實現昆藥集團的營收正增長，公司卻對全年業績充滿信心。在2024年報中，公司給出的年度經營計劃是——2025年，預計公司營業收入實現雙位數增長，凈利潤將匹配營收增長水平。

（昆藥集團業績變動情況，wind）

公司憑什么作出這樣的計劃？

顏煒的回答其實更多聚焦在中長期的維度，“公司通過渠道體系的重構，銷售模式將實現從分散控銷到集約化商道體系的轉變，為中長期高質量發展奠定堅實基礎。同時，隨著集采執行情況的逐步明朗，公司將緊抓中成藥集采新標落地執行的機遇推進終端開發覆蓋，利用多劑型協同及品牌優勢有效管控市場環境中的不確定性變量，對標全年目標及當前差距，全力攻堅、筑牢全年發展根基。”

其表示，未來，通過推進新商道體系的穩定運行、華潤三九的深度賦能、公司核心品種的全國化布局和品牌力持續提升，將構成公司穿越周期的核心支撐，助力公司實現“銀發健康產業引領者”的戰略目標。

在昆藥集團看來，隨著我國60周歲及以上老年人口數量與占比不斷攀升，老齡化社會特征愈發凸顯，中國正面臨前所未有的銀發浪潮。以心腦血管疾病、糖尿病等為代表的慢性病正成為威脅老年人健康的主要疾病類型，龐大的老年慢病患者群體對專業醫療服務和有效治療手段需求迫切，而中醫藥在慢性病防治中展現出的獨特優勢。

不過，就昆藥集團心腦血管類產品來看，在醫保控費、招標模式改革背景下，不僅沒能實現收入的增長，毛利率還出現下滑。

年報披露，2024年，公司心腦血管治療領域的營收為21.95億元，同比下降17.45%；毛利率77.48%，同比減少0.49個百分點。

從品類來看，公司的血塞通系列產品和天麻素注射液均屬于心腦血管產品。對比最近兩年的銷量，注射用血塞通（凍干）銷量減少54.66%，2024年為3348.45萬支；天麻素注射液銷量增加12.92%，但2ml:200mg/支的中標價格為11.22元，2023年時還為15.56-17.315元（廣東聯盟、京津冀、甘肅集采11.22元）。

至于投資者問到的血塞通近期的銷售情況，顏煒坦言，一季度，公司血塞通口服產品在醫療端的銷售有所承壓，零售端的渠道覆蓋有所增長。同時，公司通過豐富“777”品牌內涵和產品布局，構建“三七就是777”的品牌認知，不斷提升“777”品牌核心價值；積極推進商銷渠道的開發，血塞通口服系列產品的商銷渠道覆蓋呈現增長態勢。

另外，無論是投資者還是機構都很關心公司集采執行情況，公司此前就表示：“湖北省醫保局4月公布全國中成藥集采中選品種供應清單（含中選的報價代表品和非代表品），各省醫保局陸續確定并公布集采結果執行日期及落地措施。現階段是集采執行的核心關鍵期，公司將積極推進執標工作的開展，進一步拓展銷售渠道，提升產品在各級醫療機構的覆蓋。”（本文首發于，作者｜蘇啟桃）