能源轉型，風潮涌動，在風電、光伏、新型儲能之后，氫能已被視為下一個風口。

不過，如同歷史上的各類新技術一樣，氫能也面臨著諸多爭議甚至質疑，行業發展的跌宕以及市場需求的起伏，讓這個還沒盈利就走向“內卷”的新興產業的商業化未來，被打上了一個問號。

氫能，是“雙碳”的必選項嗎？能兌現政策與市場的期待嗎？

在氫能投資領域有豐富經驗的辰韜資本合伙人蕭伊婷認為，雖然短期內可能會經歷2-3年的低谷期，但從長期來看，氫能毋庸置疑是一個終局確定的賽道。

她還強調，大部分新技術都會經歷一個Gartner曲線，而在這個過程中，人們往往會高估一年內的進展，又低估十年后的進展。作為投資人，只有穿透短期的波動和迷霧，才能真正把握住未來。

基于這種認知，蕭伊婷傾向于研究不同技術路線的上限，投資產業中的終局技術而非中間形態，從而在10-20年的跨度中，助力優質企業的成長。她也希望政策補貼和引導基金能夠聚焦于技術領先的頭部企業，從而真正推動產業升級。

在具體投資策略上，蕭伊婷也透露，她和團隊目前重點關注的首先就是那些掌握核心技術、能夠在未來市場中占據主導地位的公司。其次則看好收入上具有短期落地性的項目，能夠在當前階段實現穩定收入，以抵御低谷期的沖擊。此外，她還提示，那些市場規模足夠大，能夠為企業提供廣闊發展空間，且不存在過度競爭或已經形成明確頭部公司的細分領域，也值得重點關注。

隨著氫能礦卡、氫能電力調峰等應用場景的逐漸突破，蕭伊婷認為，從技術發展角度來說，2035年前后，氫能就可能會迎來產業化規模化應用。

以下為交流實錄，經編輯：

Q：對于新興產業來說，政策和投融資一直備受關注。當前氫能行業仍高度依賴政策補貼和示范項目，但就算是頭部企業，也普遍面臨盈利難題。您如何看待政策支持或變化對投融資的影響？

蕭伊婷：從歷史經驗來看，新興產業的起步，往往是需要補貼的。氫能產業尤其如此——人類要應對氣候變化，就需要去實現“碳達峰、碳中和”，也就需要用補貼推動氫能等清潔能源產業的發展，所以說，補貼是重要的，也是必要的。

其實，對于產業來說，更重要的是如何做到“正確的補貼”，或者說補貼給“正確的企業”。我認為，所謂“正確的補貼”應該是補貼技術頭部的領先公司，這才能讓國家、市場付出的補貼成本真正收到成效，形成全球競爭力。而且，技術頭部公司能帶來的投資報酬率通常也是很高的。

其實，從半導體時代到電動車時代，各個國家雖然出臺眾多產業補貼政策，但最終比拼的還是補貼效率。如果補貼只落到了體量頭部、欠缺核心技術的公司，那大概率是低效的，可能只是沖了業績、沖了股價，對產業整體的技術提升作用有限。

從投融資角度看，我們會優先去判斷拿補貼的企業是否技術領先。技術優勢企業依靠補貼能夠平抑成本，獲得經濟性成長的時間、空間，實現量產后，成本就會逐年下降。過去十多年的光伏產業就是很好的例子，以前大家或許會覺得光伏發電完全沒有經濟性，只能依靠補貼，但隨著產業的發展，度電成本迅速下降，很快就做到了平價上網。

氫能的發展邏輯也與此類似。

此外，氫能的經濟性還與“碳價”密切相關。例如，歐盟的碳價目前可能是中國的5-6倍，這使得很多氫能企業選擇出海，通過為終端客戶減碳，賺取歐盟的碳稅。那這就取決于終端客戶的需求，也就是他們愿意為減碳付出多少，從投資角度來說，會通過供應鏈跨國減碳的經濟模型去進行計算。比如近幾年歐盟開始對航運業征收“碳稅”，很多航運巨頭就有動力去采購氫基能源，也就帶起了相關氫能企業的業務規模。

Q：剛才您也提到，政策補貼要補貼到技術頭部的領先企業，近年來氫能產業也處于技術大發展階段，尤其電解槽、儲氫瓶等技術迭代很快，市場增長也很快，但與此同時，商業化、規模化應用仍有待驗證。在投資決策中，您和團隊如何評估技術路線的風險與潛力？

蕭伊婷：從VC的角度來說，首先我們會去研究每個技術路線的上限，我常常說，我喜歡投終局技術而不是中間形態。比如我投自動駕駛，就會更偏好投L4，因為目前來說，L4就是自動駕駛的終極形態。而如果投的是中間形態，那么從種子輪、天使輪入場到上市平均要8年左右的時間，中間形態往往會面臨實現度不理想、未來性又受質疑的問題，也很難有很好的估值表現。所以說，我會傾向投至少15-20年內我能看到的終極形態，這就需要不止關注技術的現狀，而要研究它的上限。在研究方面，當然也需要很強的技術判斷能力，團隊需要科研的專家，去客觀評估被投企業。

第二點，我們也需要關注企業發展、成長中的“決定性因素”。比如氫能產業中最火的電解槽，目前來看，堿性電解槽是最成熟的，但它并不是最適配風電、光伏等新能源發電的，這對于未來就是“決定性因素”。很多人會繼而去看PEM電解槽，但PEM的生產制造受限于貴金屬，這時，通過貴金屬替代完成降本的可能性就成為了我們判斷這一技術路線未來前景的“決定性因素”。在這種判斷中，需要考慮的變量很多，比如AI產業對新材料進步的促進作用有多大，是否會提升貴金屬替代進展等等。然后像AEM電解槽，可能目前來看對新能源的適配性比堿槽好但弱于PEM，但相對PEM來說沒有貴金屬的問題，可是目前技術成熟度還不夠高，這時我們就需要去判斷未來十年這一技術成熟度的發展，以及降本的空間。

我們通過分析這些“決定性因素”和研究技術上限，最終決定在三個技術路線中選擇投哪一個。這也是VC的特色，總是著眼10年后、15年后的未來。其實我們縱觀人類歷史，會發現一件很有趣的事，就是人們經常會高估一年內的進展，然后又低估十年后的進展。而所有新技術出現后，不管是互聯網、自動駕駛還是氫能，都會經歷一個Gartner曲線，一下子上升到泡沫，又迅速跌到谷底，然后再緩慢地上升。所以我一直覺得，VC要看得長遠，看技術上限，做好時間預估，設定合理的預期，而不能被短時間內市場的波動所左右。

Q：那么在目前的氫能投資中，您更看好哪一類標的？

蕭伊婷：我們看好的標的主要集中在以下幾個方向：

第一，解決“西氫東運”難題的技術。在中國，綠電資源主要集中在西部地區，而用電負荷較大的城市則集中在東部沿海地區，這就導致了氫儲運成本在終端售價中占比過高，大約達到30%-55%。目前主流的高壓氣氫儲運技術，其長途運輸效率僅為液氫的1/10，未來可能液氫儲運比例會逐步上升。中太能源是全球除法國GTT公司外，唯一掌握薄膜圍護系統技術的企業，成功解決了液氫儲運環節需要20k超低溫儲罐的技術瓶頸。

此外，我們還投資了天然氫勘探公司。東部沿海地區存在天然氫礦的概率很高，靠近化工及交通等主要用氫區域。國際上，成功開采的天然氫氣的成本只有0.5-0.75美元/公斤，提純后的價格在1-3美元/公斤。考慮到產氫地和消納地的距離優勢，即使算上儲運成本，其綜合成本也非常有競爭力，同樣能夠有效解決“西氫東運”的問題。

第二，適配綠電波動性的技術。隨著能源結構的轉型，未來電力格局將逐步變成以綠電為主的形態，而綠電與傳統電網最大的區別在于其波動性。這種波動性對設備的穩定性和使用壽命影響較大，且相關技術突破難度較高。因此，我們也在密切關注這一賽道。例如，中科禾成是國內唯一掌握柔性撬裝式合成氨技術的企業，其技術負荷可調至10%-110%，能夠有效解決傳統化工合成氨無法適配綠電波動的問題。科安創能則自研柔性液化技術允許60%負荷波動運行，推出了全球首個兼容峰谷電價和離網場景的解決方案，解決了進口設備都尚未解決的波動性導致液氫設備停機損耗高等問題。

第三，長期市場規模大且短期有可落地收入的項目。VC的核心邏輯是“水大魚大”，市場規模決定了公司估值的天花板。因此，我們投資的賽道至少要求數千億的市場規模。同時，鑒于我們預計氫能產業可能還會經歷2至3年的低谷期，企業能否在短期內實現收入落地也至關重要。以綠氨賽道為例，全球化工行業每年碳排放量的30%來自合成氨，市場規模高達數千億。短期內因液態綠色燃料的剛性需求，為相關企業提供了明確的市場空間。中科禾成在2025年已經獲得多筆訂單，預計營收將達數千萬元。中太能源則精準卡位萬億氫儲運基建市場，與國內三大石油公司深度合作，導入相關應用場景。在短期內，通過LNG儲罐、船用B型艙、船上碳捕集裝置等業務實現收入落地。其專利技術突破使得陸用LNG儲罐成本降低40%，船用B型艙成本降低30%，船上碳捕集技術更是拿下了全球首套散貨船訂單，捕集率超過95%。科安創能的氫液化設備性能超越林德三代產品，并將其技術復用于氦氣液化實現了當年盈利。

從這些案例可以看出，各氫能企業通過技術創新和降維打擊創造收入，順利度過當前低谷期。我們對這些企業的發展充滿信心，也期待氫能產業在未來市場中綻放光彩。

Q：觀察類似氫能、智能駕駛這種新興產業，確實跟隨VC的視角，將目光放遠，能帶來很多啟發。與此同時，產業端每年也都會重點關注投融資的規模、格局、變化，它們往往也代表了風向的變化。在過去的一年中，您觀察到氫能領域的投融資氛圍發生了哪些變化？團隊的投資的關注重點有哪些？

蕭伊婷：從宏觀角度看，氫能賽道的估值受到全球經濟局勢和大國關系的深刻影響。當全球經濟形勢不佳時，氣候和減碳工作的政策推進以及執行力度往往會放緩。此外，全球減碳目標的實現需要各大國之間達成共識并協同推進，而像俄烏沖突、中美關系的不確定性以及一些國際談判中的分歧，都使得相關談判基礎受到一定沖擊，進而影響了氫能產業的發展節奏。

然而，從長期來看，我們堅信氫能是一個終局確定的賽道。在投資策略上，我們重點關注以下幾個方面：首先，技術上具有終局確定性的企業，即那些掌握核心技術、能夠在未來市場中占據主導地位的公司；其次，收入上具有短期落地性的項目，能夠在當前階段實現穩定收入，以抵御低谷期的沖擊；再者，市場規模足夠大，就是能夠為企業提供廣闊的發展空間，同時不存在過度競爭或已經形成明確頭部公司的細分領域。

Q：今年以來，僅就新聞層面來說，氫能投融資領域似乎又涌現出了不少爆點新聞，比如中東資本的入局、國家創業投資引導基金的組建等，您認為氫能投融資格局是否會因此發生明顯變化？

蕭伊婷：我認為投資基金要對產業產生影響，帶來變化，很關鍵的還是要看管理基金的人。大規模增量基金入場，如果能像我此前說的，將資金注入技術頭部的領先公司，就會推動產業發展，但如果與之相反，也有可能導致劣幣驅逐良幣等問題。所以我會期待，基金管理團隊作出正確的決策，加速產業中核心技術、先進技術的發展。

Q：近年來，出海也是新能源產業討論度較高的關鍵詞之一。據您觀察，出海是氫能企業的“必選項”嗎？哪些企業需要走這條路？

蕭伊婷：應該說，出海這件事，應關注海外需求的拉力，而非企業自身的推力。就像我們的電動車，做到足夠好、性價比足夠高，海外客戶自然會來跟中國企業下單。

雖然近期美國的關稅一度攪亂了市場，但整體來看，我們仍處在一個以B端、C端為主的世界。在這樣一個世界，大家總還是想要以更便宜的價格買到好東西，如果產品能做到這些，即使出海面臨諸多問題和難點，終端市場的客戶也會幫忙解決。

但另一方面，如果企業強行推出缺乏競爭力的產品出海，往往不會有好結果。邏輯很簡單，如果在國內市場都比不過同行、賣不動，去海外也沒辦法成功。當然，有的企業可能需要融資、講故事，就去海外賣個10臺設備，但如果仔細調研，就會發現它付出的運維成本、渠道成本，可能數十、上百倍于那10臺設備的成本，這種出海只是一種假象或者說自我安慰，不值得提倡。

Q：您提到，出海還是要看海外市場的真實需求，那么您更看好哪些海外區域市場呢？原因是什么？

蕭伊婷：這取決不同的產品。如果是終端產品的話，我看好澳洲市場，澳洲的市場價格和政策環境都比較有利，而且當地電網并不像中國這么普及，在人口稀疏的地方，氫能產品有很大的發揮空間。

此外，對于終端產品來說，歐洲市場也被很多人看好，歐洲市場價格較高，剛剛也提到，當地碳價也比較高，這些都能帶來更好的利潤。不過，對于出海企業來說，目前歐洲的政策環境可能不如澳洲那么友好。

另一方面，出海也可以關注資源稟賦強的區域市場。氫能作為能源載體，可以將一個地區通過風電、光伏發出的綠電進行存儲，并將其運輸到缺少風光資源的地方。隨著未來儲運成本逐漸降低，國際間的氫能運輸將變得越來越重要。其實就像此前提到國內“西氫東運”的問題，國際上也存在這種綠電資源與用能負荷的落差，比如中東北非的風光資源好，但工業相對較少，日本韓國包括歐洲很多國家，用電需求，尤其是綠電需求高，但資源稟賦較弱，所以，未來從中東北非向日韓歐等地運氫的模式，也值得關注。

Q：您認為氫能行業何時能迎來產業化規模化應用節點？

蕭伊婷：對于產業化規模化的時間節點，僅從技術發展的角度來說，我個人判斷可能在2035年前后。但也需要提醒，產業的發展會面臨很多變數，尤其氫能的發展與降碳、凈零排放進程息息相關，就像此前提到的，這就會受到包括宏觀的國際局勢、世界經濟狀況、政策變化等的影響。

Q：您認為哪些應用場景會率先成為突破口？

蕭伊婷：我認為一些剛需場景，如氫能礦卡，會率先成為突破口。氫能可以解決礦卡重載上坡難題，提升礦卡的經濟性，自然會打開市場，受到歡迎。

此外，我覺得氫能在電力調峰場景中也會較快迎來突破。未來新能源發電會逐漸成為電力系統發展的主軸，就像此前提到的，新能源的波動性需要氫能來作調峰。

其他如氫能發電、天然氫等，預計在未來一段時間也將取得不錯的發展。（本文首發于，作者｜胡珈萌，編輯｜劉洋雪）