政策繼續(xù)加大對房地產(chǎn)、城投風(fēng)險防范化解力度，有望加強(qiáng)銀行估值修復(fù)的邏輯；與此同時，消費(fèi)與投資的修復(fù)將緩解銀行業(yè)零售風(fēng)險上升、存款定期化加劇等問題。此外，隨著資本市場活躍度的提升，近年持續(xù)承壓的銀行財富管理業(yè)務(wù)或迎來改善。

本刊特約?方斐/文

4月13日，央行公布2025年3月金融數(shù)據(jù)，社融同比多增，增速延續(xù)上升趨勢。3月新增社融5.89萬億元，同比多增1.05萬億元；截至3月末，社融存量同比增長8.36%，增速環(huán)比提升0.17個百分點，政府債持續(xù)發(fā)力；在供需雙向驅(qū)動下，人民幣貸款同比轉(zhuǎn)為多增，居民和企業(yè)部門信貸需求均有改善。M1增速上升，資金活化程度提高。

人民幣貸款同比多增，政府債仍為拉動社融增長主要動力：3月人民幣貸款增加3.83萬億元，同比多增5358億元，多增幅度為2023年4月以來最高，預(yù)計主要受益于重點領(lǐng)域信貸投放加力，且在“兩重兩新”政策的推動下，相關(guān)領(lǐng)域信貸需求或亦有改善。新增政府債1.48萬億元，同比多增1.02萬億元，仍為社融增長的主要來源。

3月政府債發(fā)行2.29萬億元，同比多發(fā)行7080億元；其中，地方特殊再融資債券發(fā)行3830.35億元。企業(yè)債減少905億元，同比多減5142億元，預(yù)計受債市波動之下企業(yè)債券融資成本上升影響較多。新增非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資413億元，同比多增186億元；表外融資增加3705億元，同比少增63億元，其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加3633億元，同比多增81億元。

居民中長期貸款和企業(yè)短期貸款同比改善：截至3月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額同比增長7.4%，增速環(huán)比增加0.1個百分點。3月單月，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款3.64萬億元，同比多增5500億元，居民和企業(yè)端信貸增長均有改善。居民貸款增加9853億元，同比多增447億元；其中，短期貸款增加4841億元，同比少增67億元；中長期貸款增加5047億元，同比多增531億元，預(yù)計受益于地產(chǎn)市場回暖，居民購房需求改善，3月30城住宅成交面積同比增長4%。企業(yè)貸款新增2.84萬億元，同比多增5000億元；其中，短期貸款新增1.44萬億元，同比多增4600億元；中長期貸款新增1.58萬億元，同比少增200億元，預(yù)計化債影響仍存但有所減弱；票據(jù)融資減少1986億元，同比多增514億元。

M1增速上升，季末理財回表擾動非銀存款：3月，新口徑M1和M2同比分別增長1.6%、7%，M1-M2剪刀差為-5.4%，資金活化程度有所提高，預(yù)計或主要受益于房地產(chǎn)市場邊際回暖以及企業(yè)流動性改善。截至3月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額同比增長6.7%。3月單月，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款同比少增5500億元；其中，居民、企業(yè)部門存款分別增加3.09萬億元、2.84萬億元，同比分別多增2600億元、7675億元；財政存款減少7710億元，同比多減49億元。非銀存款減少1.41萬億元，同比多減1.26萬億元，或受季末銀行理財回表增多的影響。

信貸增長超預(yù)期 短期沖量特征明顯

3月人民幣貸款新增3.64萬億元，同比多增5500億元，余額同比增速為7.4%，較2月提高0.1個百分點。3月信貸增量為過去5年來第二高，僅次于2023年的3.89萬億元，信貸投放超預(yù)期恢復(fù)，但結(jié)構(gòu)上以短期貸款沖量為主，人民幣中長期貸款增速為7%，仍處低位。

短期貸款增加仍反映沖量特征，實體需求回穩(wěn)仍待觀察：一是貸款多增主要由對公短期貸款貢獻(xiàn)。3月企業(yè)貸款同比多增5000億元，票據(jù)融資減少，但季末信貸考核或使銀行仍有沖量央國企流動性貸款行為；企業(yè)中長期貸款仍受債務(wù)置換的影響，同比少增；二是居民短期、中長期貸款增長提速，對應(yīng)消費(fèi)貸快速降價。

從結(jié)構(gòu)上看，3月居民短期貸款、中長期貸款分別新增4841億元、5047億元，增量較2月大幅恢復(fù)。居民中長期貸款反映按揭需求受房地產(chǎn)銷售改善影響有所回暖，疊加提前還貸減少，按揭增長上量；企業(yè)短期貸款上量對應(yīng)銀行消費(fèi)貸“卷價格”，3月市面出現(xiàn)2.5%-2.6%的低價消費(fèi)貸款，但隨后受定價自律指導(dǎo)重新調(diào)整至不低于3%，這也側(cè)面反映銀行“以價換量”的信貸策略不可持續(xù)，另外也可能受到消費(fèi)貸期限政策放開的影響。下一階段的實體融資成本下行，仍需政策降息及有效的銀行負(fù)債成本改善推動。

社融增長主要由政府債貢獻(xiàn)，寬信用初見成效。3月社融新增5.89萬億元，同比多增1.05萬億元；存量增速為8.4%，較2月增速上升0.2個百分點，社融增速自2024年10月以來連續(xù)5個月穩(wěn)步上升。穩(wěn)增長政策下社融與信貸增速均回升，但貢獻(xiàn)仍主要來自政府債券，由寬貨幣、寬財政至寬信用的傳遞路徑仍待加強(qiáng)。

3月政府債同比大幅多增1.02萬億元，發(fā)行明顯提速，在“地方盡早發(fā)行使用專項債”的財政指導(dǎo)下，政府債年內(nèi)發(fā)行明顯前置。信貸較2月由拖累轉(zhuǎn)為貢獻(xiàn)，社融口徑人民幣信貸新增3.83萬億元，同比多增5358億元，但價格仍處低位，3月新發(fā)放企業(yè)、個人住房貸款利率分別為3.3%、3.1%，環(huán)比均持平，新發(fā)放按揭價格階段性企穩(wěn)。在其他項目中，表外融資同比少增63億元，直接融資同比多減4956億元，主要源于信貸對企業(yè)債券的替代效應(yīng)。

財政投放與信貸派生下資金活化，非銀存款流失主要受債市波動的影響。3月M2同比增長7%，與2月持平；新口徑M1同比增長1.6%，較2月增速上升1.5個百分點，M2-M1剪刀差收窄。M1增速大幅回升，一方面源于債務(wù)置換形成活期存款。再融資專項債加速發(fā)行后，季末月財政資金集中撥付，財政存款回流銀行體系形成活期存款，企業(yè)流動性邊際改善。數(shù)據(jù)顯示，3月財政存款減少7710億元，反映了資金由財政賬戶向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流入逐步活化；另一方面源于企業(yè)短期貸款的派生。

3月企業(yè)存款增加2.84萬億元，同比多增7675億元，反映對公信貸需求邊際改善下，存款派生能力同步恢復(fù)，銀行資產(chǎn)負(fù)債表存、貸兩端同步增加。從總量來看，3月人民幣存款新增4.25萬億元，同比少增5500億元，其中，住戶存款同比多增2600億元，非銀存款當(dāng)月減少1.41萬億元，同比大幅多減1.26萬億元。

開源證券認(rèn)為，3月非銀存款加速流失，一是源于季末理財回表以及債市波動下資管產(chǎn)品的贖回；二是隨著海外政策不確定性上升，資金轉(zhuǎn)向配置黃金、現(xiàn)金，造成證券公司保證金存款流失；三是同業(yè)存款自律機(jī)制余波尚存，國有大行或受此影響。

信貸邊際回暖 定價基本穩(wěn)定

積極政策與流動性需求促進(jìn)3月實體信貸邊際回暖，好于預(yù)期，貸款定價基本穩(wěn)定：一方面，受促消費(fèi)及房地產(chǎn)回暖的影響，居民中長期貸款同比轉(zhuǎn)為多增；另一方面，關(guān)稅壓力下，企業(yè)預(yù)防性流動性需求提升、銀行支持力度同步加大，企業(yè)短期貸款增長強(qiáng)勁。政府融資依然靠前發(fā)力，與信貸共同驅(qū)動社融創(chuàng)同期新高。在貨幣供給方面，受信貸派生的支撐， M2增速穩(wěn)定，M1增速改善，一方面是由于財政資金下沉的積極影響，另一方面是由于企業(yè)信貸派生較強(qiáng)。

3月企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約為3.3%，個人住房新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約為3.1%。二者與2024年四季度時的水平接近，與同期政策利率表現(xiàn)一致。銀行穩(wěn)息差動機(jī)較強(qiáng)，促進(jìn)貸款定價趨于理性。

3月實體經(jīng)濟(jì)人民幣貸款（社融口徑）新增3.83萬億元，同多增5358億元。從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)短期貸款與居民中長期貸款改善，新增1.44萬億元與5047億元，分別多增531億元與4600億元。前者主要體現(xiàn)關(guān)稅壓力下企業(yè)預(yù)防性流動性需求提升與銀行響應(yīng)政策導(dǎo)向加大支持力度的綜合效果，后者主要體現(xiàn)消費(fèi)信貸政策發(fā)力與房地產(chǎn)銷售改善的綜合效果。

由于一般信貸改善，票據(jù)貼息補(bǔ)量較上月減弱：票據(jù)融資減少1986 億元，同比少減514億元（2月同比多增4460億元）。企業(yè)債券減少905億元，同比少增 5142億元，一方面是因為期間利率快速上行階段性抑制債券融資需求，另一方面是因為隱債置換對城投及其產(chǎn)業(yè)鏈債券融資需求形成替代效應(yīng)。

政府融資繼續(xù)靠前發(fā)力，對社融增速回升貢獻(xiàn)較大。3月政府債發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)靠前，新增政府債券1.48萬億元，較2024年同期多增1.02萬億元。政府債靠前發(fā)力與一般信貸改善共同驅(qū)動社融增速較2月末上升0.2個百分點至8.4%。政府工作報告明確2025年新增政府債務(wù)總額達(dá)11.86萬億元，較上年增加2.9萬億元，增速約為32%，遠(yuǎn)高于社融7%的增速目標(biāo)，這為信貸需求波動提供充足的對沖空間。從節(jié)奏上看，財政靠前發(fā)力特征明顯，二季度隨著關(guān)稅因素影響的顯現(xiàn)，信貸仍會保持較大支持力度，社融在其影響下或呈現(xiàn)“前高后低”的走勢。

后續(xù)信貸在總量充裕的前提下，會更加聚焦于優(yōu)化結(jié)構(gòu)。東海證券認(rèn)為，后續(xù)信貸發(fā)力會兼顧總量充裕與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，居民領(lǐng)域仍會向消費(fèi)、經(jīng)營傾斜，對公領(lǐng)域向小微、科創(chuàng)、綠色傾斜，以配合消費(fèi)、科創(chuàng)、民生等領(lǐng)域的支持性財政、產(chǎn)業(yè)政策組合，并滿足關(guān)稅壓力下可能會提升的流動性需要。

信貸保持一定力度的增長支撐M2保持穩(wěn)定，M1受益財政資金下沉及企業(yè)短貸款派生而改善。在貨幣供給方面，M2與M1同比分別增長7%與1.6%。受信貸派生的支撐，M2增速環(huán)比穩(wěn)定。M1增速環(huán)比改善，一方面是由于財政資金下沉的積極影響，另一方面是由于企業(yè)信貸派生較強(qiáng)。非銀存款明顯回落，可能是由于資金市場及債市快速調(diào)整過程中，理財、債基、貨幣基金等固定收益產(chǎn)品贖回規(guī)模上升，非銀存款轉(zhuǎn)化為一般存款。

一季度，企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約為3.3%，個人住房新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約為3.1%。二者與2024年四季度時的水平相比基本穩(wěn)定，與同期政策利率相符。在關(guān)稅壓力加大、消費(fèi)與地產(chǎn)修復(fù)動能仍不穩(wěn)定以及整體通脹尚未完全恢復(fù)的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)仍依賴較為寬松的貨幣政策環(huán)境。從節(jié)奏上看，降準(zhǔn)及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具落地優(yōu)先級較高，對銀行息差相對友好。

二季度，關(guān)稅影響將陸續(xù)顯現(xiàn)，地產(chǎn)及消費(fèi)復(fù)蘇動能仍待觀察，這些因素可能為“降準(zhǔn)降息”創(chuàng)造合適的窗口期。在此背景下，銀行資產(chǎn)端收益率仍面臨下行壓力。從負(fù)債端來看，存款端利率調(diào)整的同步性顯著提升，一季度資金市場偏緊局面迎來實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，有利于緩解息差壓力。在當(dāng)前利率條件下，預(yù)計2025年息差下行壓力將明顯小于2024年。

2025年年初以來，市場風(fēng)險偏好雖有所提升，但海外關(guān)稅擾動因素仍存。當(dāng)前政策重心以內(nèi)為主，仍保持政策定力，未來降準(zhǔn)、降息仍有空間，故以國有大行為代表的紅利類資產(chǎn)仍有支撐，且穩(wěn)固可持續(xù)，此外，穩(wěn)增長政策發(fā)力亦帶動銀行估值修復(fù)，未來寬信用環(huán)境的實現(xiàn)將對銀行基本面形成支撐。外部擾動下銀行板塊防御價值凸顯更具長期吸引力，繼續(xù)看好穩(wěn)定股息的紅利策略的持續(xù)性。

具體來看，對銀行股投資而言，可繼續(xù)關(guān)注穩(wěn)定分紅與復(fù)蘇潛力投資主線。一方面，中長期資金入市有望持續(xù)為銀行板塊帶來增量；另一方面，政策繼續(xù)加大對房地產(chǎn)、城投風(fēng)險防范化解力度，有望加強(qiáng)銀行估值修復(fù)的邏輯。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于04月19日出版的《證券市場周刊》