出品/茶咖觀察 李彥

5月8日，滬上阿姨（02589.HK）在港交所主板掛牌上市，開(kāi)盤報(bào)190.6港元，盤中最高觸及197.60港元，較招股價(jià)大漲74.68%。市值一度突破206億港元。下午開(kāi)盤回落，截至收盤，報(bào)158.4港元，漲幅40.03%，市值為166.07億港元。

在上市前的公開(kāi)發(fā)售階段，滬上阿姨受到市場(chǎng)追捧，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過(guò)3400倍，凍結(jié)資金超940億港元，僅次于蜜雪冰城的新茶飲認(rèn)購(gòu)紀(jì)錄。其最終定價(jià)為每股113.12港元，全球發(fā)售共募資約1.95億港元。

截止發(fā)稿，滬上阿姨的市盈率（PE）高達(dá)近47倍，遠(yuǎn)超同在港股上市的蜜雪冰城（約38倍）、古茗（約37倍）、茶百道（約27倍）。

但從已上市新茶飲企業(yè)披露的2024年?duì)I業(yè)數(shù)據(jù)看，滬上阿姨卻是根基最不穩(wěn)的那一個(gè)。

加盟狂奔的背后：門店密度高，質(zhì)量下滑快

滬上阿姨由單衛(wèi)鈞和周蓉蓉夫婦于2013年創(chuàng)立。根據(jù)招股書披露，截至2024年12月31日，滬上阿姨全國(guó)門店總數(shù)達(dá)9176家，幾乎全部為加盟門店。其中，三線及以下城市的門店占比達(dá)50.4%，新開(kāi)門店中，三線及以下城市占比更高，達(dá)到50.7%。

這一策略幫助滬上阿姨在短期內(nèi)完成了廣域擴(kuò)張。2022年至2024年，門店總數(shù)分別為5307家、7789家和9176家，2024年的門店增速明顯放緩。即便如此，借助輕資產(chǎn)、高復(fù)制的加盟模式，滬上阿姨躋身中國(guó)現(xiàn)制茶飲門店規(guī)模前四。

但滬上阿姨的業(yè)績(jī)卻并不樂(lè)觀。

2024年，滬上阿姨的營(yíng)收體量遠(yuǎn)低于蜜雪冰城、古茗、奈雪的茶、茶百道、霸王茶姬。前者的2024年?duì)I收為32.85億元，同比下滑1.90%。除滬上阿姨外的五家新茶飲企業(yè)年?duì)I收分別為248.29億、87.91億、49.21億、49.18億、124.06億。

其中，蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬在2024年仍保持營(yíng)收增長(zhǎng)，蜜雪冰城2024年?duì)I收同比增長(zhǎng)22.29%，古茗同比增長(zhǎng)14.54%，霸王茶姬同比增長(zhǎng)167.35%。奈雪的茶和茶百道營(yíng)收同比分別下滑4.70%和13.78%。

再看凈利潤(rùn)，滬上阿姨2024年凈利潤(rùn)3.29億元，同比下滑15.20%。同年，蜜雪冰城凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)39.78%至44.54億元。古茗凈利潤(rùn)則同比增長(zhǎng)36.2%至14.93億元。茶百道凈利潤(rùn)同比減少58.31%至4.8億元。

門店規(guī)模的擴(kuò)大，并未給滬上阿姨帶來(lái)相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)效率提升，反而出現(xiàn)持續(xù)下滑的跡象。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2024年滬上阿姨單店日均GMV為3833元，較2023年的4277元下降10.4%，與2022年的4109元相比亦有明顯回落。與此同時(shí)，平均單店GMV（年化）也從2023年的155.9萬(wàn)元降至139.9萬(wàn)元。

有兩組數(shù)據(jù)尤其值得關(guān)注：

第一組是，少于一年、一至兩年、兩至三年的店，2024年單店日銷售分別同比下滑了17.65%、15.48%和14.13%，只有三年以上的“老店”下滑相對(duì)較少，為6.49%。

第二組是，2024年滬上加盟店關(guān)閉了987家，占比加盟店總數(shù)達(dá)10.78%，而2023年關(guān)閉了370家，占比總數(shù)為4.77%。

第一組數(shù)據(jù)反映的是越新的門店日銷下滑越快，第二組反映的是關(guān)店率大幅提高，整體意味著，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，滬上阿姨的加盟商質(zhì)量和選址質(zhì)量在下滑，其品牌和產(chǎn)品的吸引力也在減弱。加盟滬上阿姨，賺錢正變得越來(lái)越難。

中端奶茶卷入下沉戰(zhàn)局

滬上阿姨的市場(chǎng)定位處于“中間層”，上有喜茶、奈雪的茶等品牌占據(jù)中高端市場(chǎng)，相似定位有古茗、茶百道等體量更大，品牌勢(shì)能更強(qiáng)的對(duì)手，下有蜜雪冰城以超低價(jià)格主攻下沉市場(chǎng)，其壓力不言而喻。

數(shù)據(jù)顯示，2024年滬上阿姨超70%門店位于二線及以下城市，其中三線及以下城市貢獻(xiàn)了近半收入。為進(jìn)一步向低線滲透，其推出了“輕享版”門店與“茶瀑布”品牌，主打10元以下定價(jià)，并通過(guò)簡(jiǎn)化設(shè)備、輕裝修、低加盟費(fèi)的形式降低準(zhǔn)入門檻。

截至最后實(shí)際可行日期，滬上阿姨有1664家提供“滬咖”的滬上阿姨門店、1家獨(dú)立的滬咖門店，另有573家輕享版門店，其中包括178家輕享版1.0門店及395家茶瀑布門店。

主打東方拿鐵的滬咖還無(wú)法承載滬上阿姨“第二增長(zhǎng)曲線”的期待。滬咖門店不斷減少（滬上阿姨在招股書中的解釋主要是由于中國(guó)茶飲行業(yè)整體增速放緩及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，部分設(shè)有滬咖產(chǎn)品的滬上阿姨門店關(guān)閉），招股書顯示，滬咖在滬上阿姨門店的日銷售額僅為116元。

值得注意的是，盡管滬上阿姨仍實(shí)現(xiàn)正向的凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，但其現(xiàn)金“蓄水池”正在快速消耗。2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額為4.21億元，較2023年同期的5.93億元減少近29%，為三年內(nèi)首次顯著下滑。

與此同時(shí)，年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物由2023年的6.31億元大幅縮水至3.43億元，減少幅度高達(dá)45.7%。現(xiàn)金儲(chǔ)備的大幅下降，主要受投資和融資活動(dòng)現(xiàn)金流出加劇影響：2024年公司投資活動(dòng)凈流出達(dá)5.84億元，遠(yuǎn)高于2023年的2.1億元；同期融資活動(dòng)凈流出也從去年流入0.56億元轉(zhuǎn)為凈流出1.25億元。

這一變化反映出公司在門店拓展、供應(yīng)鏈投入等前期布局上的高強(qiáng)度投入。但問(wèn)題在于，當(dāng)前營(yíng)業(yè)收入不增反降，單店效率下降、部分加盟商退場(chǎng)，公司內(nèi)生現(xiàn)金創(chuàng)造能力的放緩，可能會(huì)使其難以維持此前的擴(kuò)張節(jié)奏。

上市估值激進(jìn)，資本買單的到底是什么？

正如上文所述，在五大上市新茶飲企業(yè)中，無(wú)論是收入規(guī)模還是增長(zhǎng)質(zhì)量，滬上阿姨都處于相對(duì)末位。那么，滬上阿姨為何還能收獲如此高估值？資本到底在為什么買單？

首先，一個(gè)直接原因是蜜雪冰城上市后的“帶動(dòng)效應(yīng)”。作為行業(yè)龍頭，蜜雪冰城上市當(dāng)日股價(jià)暴漲超43%，市值迅速突破千億港元，激發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)新茶飲板塊的熱情，也推動(dòng)了整體估值中樞上移。在這一氛圍下，滬上阿姨作為“第五股”順勢(shì)進(jìn)入資本視野，自然獲得高倍認(rèn)購(gòu)和高溢價(jià)定價(jià)，但這并不完全基于其自身基本面。

其次，新茶飲在當(dāng)前港股市場(chǎng)仍屬稀缺資產(chǎn)，屬于“可講故事、易理解、接地氣”的消費(fèi)題材。在消費(fèi)板塊整體疲軟的背景下，能維持營(yíng)收與利潤(rùn)正值的新茶飲品牌對(duì)投資者而言更具吸引力。滬上阿姨憑借其萬(wàn)店體量、主打下沉市場(chǎng)、毛利相對(duì)穩(wěn)定，勉強(qiáng)構(gòu)成了一個(gè)“輕增長(zhǎng)+高想象力”的標(biāo)的。

最后，滬上阿姨的“估值想象”也來(lái)自于其尚未兌現(xiàn)的潛力布局。無(wú)論是輕享版、滬咖，還是對(duì)海外市場(chǎng)的探索，都為其構(gòu)建了多條增長(zhǎng)曲線的預(yù)期。盡管目前這些新業(yè)務(wù)尚未貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)性業(yè)績(jī)，但在資本敘事中，它們被包裝為“未來(lái)空間”，從而為高估值賦予了邏輯支撐。

總體來(lái)看，短期內(nèi)受益于新茶飲板塊的高熱度和投資慣性，滬上阿姨獲得了超預(yù)期定價(jià)。然而股價(jià)終將回歸業(yè)績(jī)基本盤。下午滬上阿姨股價(jià)自高點(diǎn)跳水，正是市場(chǎng)情緒退潮后理性回歸的縮影。熱度退去后，資本終將重新審視這家企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)能力。