文 | 松果財經

沒有永遠的牛市，只有輪動的風口。這句話放在長春高新身上再合適不過。

中國家長對身高的追求是一大風潮，以往孩子發育期身高漲不動只能聽之任之，而現在有了科技手段，沒有人愿意子孫后代再矮人一頭，因此產生了非常多的打生長激素的需求。在其他方面聽到“激素”二字很容易讓人應激，但對“恐矮”的家長來說，這是救命稻草。

網上流傳一組數據：過去35年，中國19歲青少年平均身高增幅全球領先，男孩平均長高8.1厘米，達到175.7厘米；女孩平均長高6.1厘米，達到163.5厘米。那些身高表現不佳的孩子的父母，因而會更加焦慮。而作為生長激素背后的重要供應者，十一年前發明“金賽增”的長春高新，自然成為了最大的贏家之一，外界也喜歡稱之為“長高”，寓意積極。

直到近期，再好的寓意也無法阻擋趨勢的降臨。一季度近45%的凈利潤跌幅，年報超43%的業績下滑，昔日A股醫藥白馬股、“東北藥茅”開始經歷近二十年來的至暗時刻。

長春高新最出圈的一次是個暴富故事：曾經有個大媽在2008年買了5萬塊的長春高新，后來出國忘記了密碼，直到2021年去銷戶時，猛然發現已經漲到了500萬。而如今業績發布之后，這家曾憑借生長激素單品躋身千億市值俱樂部的醫藥巨頭，股價迎來5%以上的跌幅，市值縮水至355億元，不足巔峰時期的三分之一。

當依賴多年的現金奶牛金賽藥業業績失速，當生長激素神話在集采大潮中褪色，長春高新還能否突破困局，找到新的增長曲線？

業績斷崖：一場預料之中的危機

市場對長春高新一季度的糟糕表現并不意外，但數據依然讓人感慨。

2025年一季度，長春高新營收29.97億元，同比下降5.66%；凈利潤更是大幅下滑至4.73億元，同比腰斬44.95%。而在2024年全年，公司營收134.66億元，同比下降7.55%；凈利潤25.83億元，同比下降43.01%。

這是長春高新近二十年來首次交出營收、凈利雙降的年報。實際上，從2019年開始，長春高新的增長引擎就已經開始降速，2024年上半年凈利潤首次轉負，這次的年報和一季報只是暴露了積累已久的問題。

市場早有警覺。從2021年高點1500多元的股價，到如今跌至87元，長春高新的市值縮水超過1000億元。本輪業績下滑后，股價再創新低，21日收盤報87.10元，跌幅5.27%。

要找到業績斷崖的原因，必須聚焦長春高新的現金奶牛——金賽藥業。這家主營生長激素的子公司，常年為長春高新貢獻八成左右營收，但近年來業績持續下滑。2024年，金賽藥業收入106.71億元，同比降低3.73%；凈利潤26.78億元，同比驟降40.67%。

成本不是主因。長春高新吞下這顆苦果，更多是成也蕭何，敗也蕭何的宿命。當初依賴單一賽道成就了輝煌，如今單一賽道受挫，企業自然難以獨善其身。

財報數據顯示，近一年來，長春高新費用大幅增加：銷售費用增長30.60%至12.12億元，管理費用增長40.68%至3.32億元，研發費用增長21.80%至5.14億元。金賽藥業的銷售人員更是從3155人急劇增加到4995人，卻未能阻止業績下滑的趨勢。

投入產出比的降低，一方面反映了市場競爭加劇，另一方面也表明企業對未來的焦慮——必須加大投入才能保住市場，這是典型的紅海特征。

集采風暴：生長激素神話的終結者

長春高新遭遇的滑鐵盧，一個重要原因是國家集采政策的擴圍。

回顧過去，生長激素曾是長春高新的搖錢樹。金賽藥業1998年獲批首個國產重組人生長激素粉針產品，2014年又拿下全球首個長效生長激素產品的批文，在國內市場占據絕對主導地位。

然而，這一局面從2022年開始出現轉折。那一年1月，廣東省牽頭的11省聯盟將重組生長激素納入集采，長春高新的粉針產品降價進入集采。公司曾認為，短效的粉針劑和水針劑納入集采后，仍可以依靠推廣長效水針來彌補市場缺口。

然而真正的打擊來自2023年7月，浙江省宣布開始帶量集采，并將水針也納入范圍。賽增水針劑從每支1000元驟降至300元，剝奪了約70%的利潤空間。這是重傷金賽藥業的致命一擊。

這個故事還沒有完結，今年可能還會有廣東16省聯盟集采將水針劑納入，國家也明確將在全國范圍內普及該品種的集采。這幾乎鎖定了生長激素價格持續下降的趨勢。

與此同時，行業競爭也在加劇。維昇藥業的長效隆培促生長素有望在今年下半年獲批上市，科興、天境生物等企業的長效生長激素產品也在緊鑼密鼓地推進中。

僅僅依靠高價長效水針金賽增已經無法支撐長春高新的業績增長。從財報數據來看，長效水針并未實現預期的替代效應，甚至在年報中公司避而不談其銷售占比。

此外，長春高新終止了長效生長激素在美國的申報項目，這意味著1.33億元的投入付諸東流。公司在互動平臺上坦言目前暫無對美國出口產品相關業務，海外戰略受挫明顯。

破局之道：多元化轉型還是深耕細分？

面對業績斷崖，長春高新正在謀求自救。

首先是拓展生長激素的適應癥范圍。去年，金賽增新獲批用于性腺發育不全所致女孩的生長障礙、特發性身材矮小兩項適應癥。同時，小于胎齡兒、成人生長激素缺乏等適應癥也在臨床試驗中。金賽藥業甚至在嘗試與司美格魯肽聯用于增肌減脂的相關研究。

然而，這些努力能否抵消集采的負面影響，仍是未知數。一個大趨勢是，中國人口結構變化也給生長激素市場帶來挑戰。2017年中國出生人口為1723萬人，到2019年降為1465萬人，適齡使用生長激素的兒童數量在逐年減少。疊加這種支出的不可控因素，部分家庭可能會減少或暫停非剛需的身高管理支出。

其次是加速多元化轉型。金賽藥業已將業務布局調整為兒科綜合、女性健康、成人內分泌、皮科醫美、腫瘤5大業務單元，并在上海張江建設科創總部及研發中心，預計可容納2000名研發人員。公司還在加快研發創新藥，如針對關節炎的IL-1β藥物金納單抗，預計今年有望獲批。

然而，多元化是否成功，往往不在于一時的布局。令人擔憂的是，長春高新的另一增長點百克生物也遭遇瓶頸。雖然2023年百克的帶狀皰疹疫苗上市帶來業績大增，但2024年業績迅速回落，2025年一季度更是斷崖式下滑，凈利潤同比減少98.24%。這表明依靠向疾控渠道壓貨的模式已不再奏效，與GSK的競爭也日趨激烈。

長春高新的困境，在某種程度上代表了醫藥產業面臨的普遍挑戰：向創新驅動轉型需要很長的投入周期，以及合適的機會窗口。同時，如何應對醫保控費、集采常態化的政策環境，如何在人口老齡化、出生率下降的背景下找到新的增長點，選錯一步都會引發連鎖效應。

對投資者而言，曾經神話般的高增長已成過去，未來或將迎來醫藥企業的理性回歸——只有真正解決臨床需求、具備創新能力的企業才能穿越周期。長春高新當下在內部擴大投資，正是在拼一個未來。只是內部一邊拼，外部的對手也在壯大，意味著壓力會集中釋放。

長春高新亟需找到替代生長激素的下一個爆品，擺脫單品依賴癥，才能重塑增長曲線。怎么處理這個過程中投入和收益的平衡，將是它最需要重視的課題之一。畢竟，不是所有人都愿意陪伴一家公司的轉型，而且是向創新藥這個“九死一生”的模式轉。