文 | 港股研究社

今年的IPO市場，活脫脫一部現實版《瘋狂的石頭》。蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬先后登場，如今滬上阿姨也順利通過港交所聆訊擠上牌桌，靠一碗下沉市場的“現制奶茶”，硬生生從“紅海”里蹚出了一條上市路。

這家主攻下沉市場的品牌，憑借加盟模式將門店網絡從2022年底的5,307家擴張至2024年底的9,176家，2024年GMV超107億元，增速領跑行業。

但光環之下隱現隱憂。單店每日平均交易額持續下降，2024年上半年為3764元，加盟商對成本分攤機制的爭議持續發酵，而行業整體單店GMV也已連續兩年下滑。當資本熱潮退去，這場依靠加盟跑馬圈地的增長游戲，能否支撐起二級市場的估值想象？

加盟驅動“萬店神話”背后，規模與效率在博弈

回顧來看，滬上阿姨的崛起，本質上就是一部加盟模式的擴張史。

天眼查數據顯示，滬上阿姨的門店網絡在短短三年間實現大幅躍升。截至2024年底，其門店總數達9,176家，其中99.7%為加盟店，覆蓋全國300多個城市，三線及以下城市門店占比超50%。

圖源來自招股書

門店持續擴張的同時，營收也在同步攀升。招股書顯示，2021年、2022年以及2023年，營收分別為16.4億元、21.99億元和33.48億元，2022年及2023年同比增速分別為34%和52.3%；2024年全年實現營收32.85億元。

商品交易總額（GMV）方面也呈現穩步增長態勢。2022年GMV為人民幣60.68億元，2023年增至97.32億元，同比增長60.4%；2024年再升至107.36億元，同比增長10.3%。

只是，持續加劇的行業競爭也帶來了不小的挑戰，2024年平均單店GMV由2023年的155.9萬元下滑至137萬元。可見，GMV增長的同時也在分化。

此外，滬上阿姨的加盟商生態也逐漸呈現其脆弱性。盡管多數加盟商開設了多家門店，但閉店率仍在持續攀升。

華安證券研報數據顯示，滬上阿姨2023年閉店率為7.7%，高于其他茶飲主流品牌。僅2024上半年關閉的加盟店數量就有531家，占總門店（2024上半年門店總數為8980家）的6%。

加速擴張之余，與蜜雪冰城橫向對比，滬上阿姨還有一個短板——供應鏈自主性。

蜜雪冰城可以做到核心原料自產，同時采購網絡覆蓋全球六大洲。以同類型、同質量的奶粉和檸檬為例，蜜雪冰城2023年的采購成本較同行業平均分別低約10%及20%以上。而滬上阿姨依賴第三方供應商和倉儲，冷鏈覆蓋率不足，導致成本控制能力較弱。

整體來看，滬上阿姨以加盟模式為引擎，在三年內狂奔出近萬家門店的規模神話，但其高速擴張的背后，是單店效率下滑、閉店率攀升與供應鏈短板的隱憂。

與此同時，門店密度增加稀釋單店利潤，加盟商盈利空間被擠壓，反映出下沉市場的“規模陷阱”，而其與蜜雪冰城的供應鏈差距也在進一步削弱其價格競爭力。

面對單店收入縮水、閉店率攀升、供應鏈差距的多重夾擊，滬上阿姨的“加盟”故事正面臨嚴峻考驗。

成本優化與風險并存，盈利能力坐“過山車”

當規模擴張從“加速度”變為“慣性滑行”，滬上阿姨亟需證明，其引以為傲的加盟模式能否真正跨越效率與風險的鴻溝。

從盈利情況來看，滬上阿姨的財務數據呈現明顯的波動性。2023年凈利潤同比激增159.5%至3.88億元，得益于毛利率提升與成本優化。但到2024年又重新下滑至3.29億元，主因源于股份支付開支增加及營銷費用上升。

不過，其非國際財務報告準則下的調整后凈利潤仍實現增長，由2022年的1.54億元升至2024年的4.18億元，顯示出盈利質量改善。

這一指標雖顯示盈利質量改善，但長期仍需解決單店效率下滑的根本問題。

圖源來自招股書

具體來看，2021年、2022年、2023年度和2024年上半年，該公司的毛利率分別為21.8%、26.7%、30.4%和31.3%，最新毛利水平與蜜雪冰城、古茗旗鼓相當，這得益于規模化采購與輕享版低價產品的成本壓縮，成本優化已經取得成效。

然而，收入結構卻存在一定失衡。2024年，雖因設備銷售收入減少致使總收入下滑1.9%，但其核心的原材料（如食材、包裝）銷售收入仍保持增長，由25.15億元增至25.48億元，同比增長1.3%，反映出門店擴張帶來的需求支撐。

橫向對比來看，奈雪2024年上半年經調整凈虧損4.38億元，而滬上阿姨的加盟模式更具抗風險性；但古茗通過“供應鏈+加盟商”的飛輪效應，實現經營利潤率達20.2%，遠超行業均值，也側面反映出滬上阿姨在精細化運營上的差距。

總體來看，盡管滬上阿姨的毛利率提升至31.2%的行業高位，但收入結構失衡表明，過度依賴加盟商采購的商業模式存在脆弱性。

或許，滬上阿姨的差距不僅在于供應鏈效率（冷鏈覆蓋率、倉儲密度），更在于未能形成“規模擴張→成本降低→利潤反哺生態”的閉環。

若無法突破這一瓶頸，下沉市場的低價沖鋒或將淪為“賠本賺吆喝”——門店越多，單店利潤越薄，加盟商流失風險越高。

下沉市場“生死局”，低價策略與供應鏈攻堅戰在即

當盈利能力的波動暴露出增長模式的內生矛盾，滬上阿姨的下沉市場戰略正面臨雙重拷問。既要通過低價策略搶占市場份額，又需承受供應鏈薄弱帶來的成本壓力。

目前來看，滬上阿姨未來仍將長期增長押注于三線及以下城市，但在“只有更卷沒有最卷”的茶飲市場，其下沉戰略無可避免的面臨兩大核心挑戰。

一是低價產品的規模困境。2024年3月，滬上阿姨“輕享版”品牌概念升級至2.0版本，并正式對外發布“茶瀑布”，進一步捕捉下沉市場。

該系列主要以單品平均售價9元的低價策略輻射三線及以下市場。在滬上阿姨看來，“輕享版”能夠為消費者提供更具性價比的選擇，幫助其成功打入低線城市。

但招股書顯示，截至2024年底，輕享版GMV總計為僅1.71億元，占總GMV（107.3億元）不足2%，尚未形成由點及面的規模效應。

圖源來自招股書

此外，蜜雪冰城憑借極致低價（均價6元）在下沉市場占據絕對優勢，滬上阿姨需在價格與品質間找到平衡點。

二是供應鏈升級的緊迫性。截至2024年6月末，滬上阿姨共有12個大倉儲物流基地、4個設備倉庫、8個新鮮農產品倉庫和16個前置冷鏈倉庫，但其中有3個大倉儲物流基地和所有前置冷鏈倉庫均由獨立第三方營運。

對比來看，2021年至2023年，古茗倉到店的平均物流成本低于GMV總額的1%，同期行業的平均水平約為2%。由于古茗已構建有業內最大規模的冷鏈倉儲，使得其可以用短保質期的鮮果、茗茶、鮮奶，制作門店菜單中的絕大部分飲品。

盡管據招股書披露，滬上阿姨的IPO資金將優先用于供應鏈能力、數字化能力與倉儲擴建等方面，但短期內想要扭轉第三方依賴局面難度不小。

而且，隨著消費者轉向低糖、養生茶飲，滬上阿姨還需加速產品創新。此外，蜜雪冰城、茶百道、霸王茶姬等品牌持續在海外擴張尋求增量，滬上阿姨若想穩住自身在中價現制茶飲市場的領先地位，探索東南亞等新興市場也需身體力行。

結語

滬上阿姨的IPO征程，是新茶飲行業狂飆時代的縮影——用加盟模式撬動萬店規模，卻在效率與成本的鋼絲上艱難平衡。

三年狂奔近萬家門店、GMV破百億的“神話”背后，單店GMV縮水至137萬元、閉店率攀升至6%、供應鏈第三方依賴等隱患逐漸浮出水面。

當低價策略撞上蜜雪冰城的“6元堡壘”，輕享版GMV不足2%的尷尬，暴露了下沉市場“以價換量”的失效風險；而冷鏈覆蓋率不足、物流成本高企，則讓規模效應難以兌現為利潤護城河。

然而，對于滬上阿姨而言，真正的考驗或許不在敲鐘之時，而在鐘聲散去后——如何用供應鏈革命重構增長邏輯，用產品創新打破內卷困局，才是其從“瘋狂擴張”走向“理性繁榮”的關鍵一躍。