文｜商業(yè)范兒

在資本市場的聚光燈下，思看科技憑借科創(chuàng)板“3D掃描第一股”的光環(huán)備受矚目。然而，看似光鮮的上市之路背后，卻暗藏技術(shù)護城河薄弱、股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡、募資合理性存疑等多重風(fēng)險。

隨著市場競爭加劇和技術(shù)迭代快速，思看科技增長背后的隱憂也逐漸暴露：營收增速腰斬、凈利增長疲軟、大客戶反噬成對手、經(jīng)銷商模式暗雷重重。這家曾被視為國產(chǎn)高端裝備制造的標桿企業(yè)，正面臨一場價值重估的考驗。

高增長神話破滅？

作為“3D掃描第一股”，思看科技于今年1月15日正式在上交所科創(chuàng)板掛牌上市。而其最近4年的財務(wù)數(shù)據(jù)，卻是一條從“狂飆”到“失速”的拋物線。

2月28日，思看科技發(fā)布的2024年業(yè)績快報顯示，實現(xiàn)營業(yè)收入3.35億元，同比增長23.12%；歸母凈利潤1.21億元，同比增長6.15%。

拉長時間線來看，雖然思看科技的營業(yè)收入和凈利潤呈現(xiàn)出一定的增長態(tài)勢，但增速卻斷崖式下跌。2021年，公司實現(xiàn)營收1.61億元，同比增長達76.05%；2022年的營收為2.06億元，增速驟降至27.92%；2023年的營收為2.72億元，增速小幅反彈至31.88%，但2024年的營收增速進一步降至23.12%。

同時，思看科技的凈利潤增長疲態(tài)盡顯。2021年至2023年，公司歸母凈利潤分別為0.68億元、0.78億元和1.14億元，同比增速分別為121.08%、14.94%和47.17%，但2024年的凈利潤僅同比增長6.15%，增長動力已嚴重不足。

雖然思看科技還未公布2024年的具體業(yè)績狀況，但從招股書等已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)，也可以對業(yè)績增長乏力的原因窺見一二。

首先，大客戶流失反噬增長。曾經(jīng)的第一大客戶蔡司高慕在2022年ODM合作協(xié)議到期后，不僅沒有續(xù)約，反而在2023年上半年推出自研的T-SCAN hawk 2手持式3D掃描儀，與思看科技形成了直接競爭關(guān)系。這使得思看科技失去了一個重要的營收來源，對其業(yè)績增長產(chǎn)生了不利影響。

其次，銷售費用高企。思看科技的銷售費用占比相對較高，2021年至2024年上半年分別為3060.81萬元、4334.52萬元、5873.68萬元、3342.57萬元，占營業(yè)收入比例為19%、21.04%、21.62%、22.25%。過高的銷售費用雖有助于市場拓展和客戶開發(fā)，但也侵蝕了公司的利潤空間。

再者，市場競爭加劇且需求疲軟。隨著三維視覺數(shù)字化行業(yè)的迅猛發(fā)展，越來越多的企業(yè)涌入該領(lǐng)域，市場競爭愈發(fā)激烈。思看科技主要面向工業(yè)級市場，但下游制造業(yè)投資放緩導(dǎo)致需求萎縮，即便三維掃描行業(yè)處于成長期，但目前的市場容量仍有限。

此外，思看科技的財務(wù)數(shù)據(jù)還夾雜著一些“虛胖的繁榮”。一方面，雖然思看科技毛利率長期維持在70%以上，遠超行業(yè)均值，但這一“高光”指標背后卻暗藏危機。2021年至2024年上半年，思看科技的毛利率分別高達76.42%、76.09%、77.87%、75.43%，而行業(yè)均值僅為50%左右。不過，高毛利率源于產(chǎn)品高定價，而一旦市場競爭加劇，公司為了保持市場份額，可能會被迫降低產(chǎn)品價格，這將導(dǎo)致毛利率大幅下滑，進而影響盈利能力。實際上，蔡司高慕自研產(chǎn)品推出后，市場已出現(xiàn)低價競爭跡象。

另一方面，從周轉(zhuǎn)率來看，思看科技招股書顯示，2021年至2024年上半年，存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.61次、1.46次、1.58次、0.93次，均低于行業(yè)均值；同時總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，2021年至2023年分別為1.07、0.64、0.53。這意味著，公司可能在生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)存在一定的問題，導(dǎo)致資產(chǎn)無法高效轉(zhuǎn)化為收益，影響了整體運營效率和盈利能力。

技術(shù)護城河失守？

思看科技主要從事三維視覺數(shù)字化產(chǎn)品及系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。產(chǎn)品主要有兩種：一種是工業(yè)級高精度產(chǎn)品，包括便攜式3D掃描儀、跟蹤式3D視覺數(shù)字化產(chǎn)品、工業(yè)級自動化3D視覺檢測系統(tǒng)等；另一種是專業(yè)級高性價比產(chǎn)品，包括彩色3D掃描儀、專業(yè)級3D視覺數(shù)字化產(chǎn)品等。

不過，看似光鮮的背后卻隱藏著技術(shù)自主性的危機。從研發(fā)投入來看，2021年至2024年上半年，思看科技的研發(fā)費用分別為2331.77萬元、3672.15萬元、4830.08萬元、2708.25萬元，占營收比重分別為14.48%、17.82%、17.78%、18.03%，明顯低于同行業(yè)可比公司平均約20%的研發(fā)費用率。較低的研發(fā)投入，表明公司在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級方面可能受到限制，難以維持長期的技術(shù)領(lǐng)先地位和產(chǎn)品競爭力。

在核心部件方面，思看科技的產(chǎn)品高度依賴外購。工業(yè)相機、光學(xué)鏡頭、移動工作站和通用3D分析對比軟件等核心部件均來自外部供應(yīng)商，如富士膠片、海康威視等。雖然公司強調(diào)，通過自主研發(fā)掌握了核心算法和系統(tǒng)集成能力，但這種“組裝式創(chuàng)新”模式仍可能導(dǎo)致成本控制困難，并且供應(yīng)鏈穩(wěn)定性上也存在風(fēng)險，一旦供應(yīng)商出現(xiàn)問題，將直接影響生產(chǎn)和銷售。

這種研發(fā)投入不足與核心部件依賴的狀況，使得思看科技的技術(shù)護城河逐漸變窄。在激烈的市場競爭中，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)保持競爭力的關(guān)鍵。思看科技若不能加大研發(fā)投入，提升核心部件的自主研發(fā)能力，未來可能會在技術(shù)上落后于競爭對手，進而影響其市場份額和盈利能力。

當(dāng)前，三維視覺賽道正上演“群雄割據(jù)”。國際巨頭與國內(nèi)同行的競爭日益激烈，思看科技的市場份額和地位面臨著嚴峻挑戰(zhàn)。

國際層面，卡爾蔡司、海克斯康等巨頭通過內(nèi)部培育發(fā)展、并購境內(nèi)外標的等方式涉足三維視覺數(shù)字化領(lǐng)域，并積極參與全球市場的競爭。這些企業(yè)憑借深厚的技術(shù)積累和廣泛的市場網(wǎng)絡(luò)，占據(jù)了高端市場份額。

國內(nèi)方面，鉑力特、先臨三維等企業(yè)也在三維視覺數(shù)字化領(lǐng)域有較深布局。例如，先臨三維在研發(fā)投入和技術(shù)積累上表現(xiàn)突出，其研發(fā)費用率多年保持在25%以上的較高水平。這些國內(nèi)企業(yè)通過不斷創(chuàng)新和市場拓展，正逐漸縮小與思看科技的差距。

與此同時，思看科技在專利方面的一些舉措也引發(fā)了外界的質(zhì)疑，其技術(shù)優(yōu)勢面臨著受損的風(fēng)險。2023年2月，思看科技與蔡司高慕簽署了專利授權(quán)協(xié)議，將“內(nèi)置攝影測量復(fù)合掃描技術(shù)”和“多波段掃描技術(shù)”對應(yīng)的專利以每年1000美元的價格授權(quán)給蔡司高慕使用，有效期至2033年。

這一舉動不僅令人費解，還引發(fā)了外界對公司決策合理性的質(zhì)疑。一方面，蔡司高慕作為思看科技的前第一大客戶，如今已發(fā)展成為其競爭對手，思看科技的專利授權(quán)行為可能幫助競爭對手提升技術(shù)實力，從而削弱自身的市場競爭力。另一方面，這種低價專利授權(quán)是否涉及利益輸送或其他不正當(dāng)交易，也值得深究。

招股書顯示，2021年至2022年，蔡司高慕為思看科技的第一大客戶，對其銷售收入分別為1301.28萬元、1542.33萬元，但2023年至2024年上半年的銷售收入已銳減至55.99萬元、0元。更諷刺的是，2023年及2024年上半年，蔡司高慕是思看科技的第五、第三大供應(yīng)商，對其采購金額分別為309.45萬元、177.1萬元，形成“技術(shù)輸出-采購依賴”的詭異閉環(huán)。

思看科技在招股書中也表示：“公司與蔡司高慕ODM合作關(guān)系終止及蔡司高慕已推出自研的手持式三維激光掃描儀產(chǎn)品，可能對公司的業(yè)務(wù)增長造成一定不利影響，且存在可能引發(fā)市場競爭加劇的風(fēng)險；此外，若雙方技術(shù)合作不及預(yù)期，公司可能面臨存在技術(shù)泄密的風(fēng)險，進而給自身經(jīng)營造成重大不利影響。”

思看科技曾在招股書的上會稿和注冊稿中刪除或修改了“全球首創(chuàng)”“卡脖子”“高精度”等表述，并調(diào)整了市場占有率的相關(guān)表述，也反映出其在技術(shù)優(yōu)勢和市場地位上的不確定性。

發(fā)展隱患諸多

目前，思看科技的營收仍有近一半來自于手持式3D視覺數(shù)字化產(chǎn)品，包括便攜式3D掃描儀和彩色3D掃描儀。2021年至2024年上半年，該類產(chǎn)品的收入分別為1.33億元、1.53億元、1.7億元及7146.79萬元，占總營收的比例分別為82.82%、74.02%、62.7%及47.57%。

不過，思看科技下游需求的天花板也逐漸顯現(xiàn)。其產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車制造、工程機械等工業(yè)領(lǐng)域，這些領(lǐng)域的需求受經(jīng)濟周期影響較大。更嚴峻的是，三維掃描技術(shù)在工業(yè)領(lǐng)域的滲透率已趨近飽和，而消費級市場因技術(shù)門檻低、競爭激烈難以打開，增長空間也已有限。

思看科技的渠道體系，可能也正成為新的風(fēng)險點。公司采取“經(jīng)銷為主，直銷為輔”的銷售模式，經(jīng)銷商收入占比逐年攀升，2023年經(jīng)銷商收入占比達到81.4%，直銷模式的收入占比僅為18.6%，呈下降趨勢。

然而，龐大的經(jīng)銷商數(shù)量也為公司帶來了諸多問題。一方面，中介機構(gòu)核查難度較大，2021年至2023年，在交易金額函證中未取得回函經(jīng)銷商收入共計4342.73萬元，這可能影響公司財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性和準確性。另一方面，公司部分收入還來自于居間商，居間商與經(jīng)銷商還存在重合，且存在居間服務(wù)費與對應(yīng)收入不成正比的情況，進一步增加了公司銷售模式的復(fù)雜性和風(fēng)險性。

思看科技在上市前經(jīng)歷了兩輪融資，吸引了大量機構(gòu)投資者，導(dǎo)致股權(quán)比較分散。截至發(fā)行前，公司共有21名股東，其中4名自然人股東及王涌，三位創(chuàng)始人王江峰、陳尚儉、鄭俊持股比例均不足25%，共同為公司實際控制人，其他均為機構(gòu)投資者。但除3名創(chuàng)始人及3家員工持股平臺外，其他各投資方持股占比均不足4%。可以看出，在上市之前，包括浙江如山、深圳達晨、中信證券投資等十余家機構(gòu)存在“突擊入股”的情況。

這種分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在兩大隱患：一是決策效率可能降低。由于沒有絕對控股股東，三位創(chuàng)始人在進行決策時需達成一致，一旦意見不合，可能影響公司戰(zhàn)略決策的制定和執(zhí)行效率。

二是上市后減持壓力大。由于持股占比小且“突擊入股”，這些投資者在公司上市后普遍帶有短期獲利的訴求，隨著對賭協(xié)議中上市期限達成，減持壓力將集中釋放。如果再疊加創(chuàng)始人持股比例偏低、缺少限售約束等風(fēng)險，思看科技或面臨持續(xù)的股價拋壓。

更值得關(guān)注的是，在B輪融資中，思看科技此次上市的保薦機構(gòu)的子公司中信證券投資有限公司也成為了其股東。這種突擊入股模式可能存在利益輸送嫌疑，尤其是在保薦機構(gòu)子公司“直投+保薦”的模式下，難以避免“抬轎子”的質(zhì)疑。

思看科技的募資計劃上演了“先畫餅后縮水”的戲碼，暴露出公司在未來資金需求預(yù)測和戰(zhàn)略布局上的不清晰。在最初申報的8.51億元募資中，3.43億元用于研發(fā)中心及總部大樓建設(shè)，2億元用于補充流動資金，1.11億元投向營銷網(wǎng)絡(luò)。但在監(jiān)管壓力下，公司將募資總額縮減至5.69億元，刪除總部大樓和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，并將補流資金砍至8720萬元。這種“割肉式”調(diào)整暴露出原募資計劃的不合理性。

實際上，思看科技在募資合理性上存在雙重矛盾。其一，募投項目必要性存疑，公司早在2022年已斥資5800萬元購置7處商業(yè)房產(chǎn)，卻仍計劃募資3.43億元建設(shè)總部大樓，被監(jiān)管質(zhì)疑“變相涉足房地產(chǎn)”。其二，資金管理邏輯矛盾，公司2020年至2023年累計分紅5830萬元，2023年末公司貨幣資金余額達2.88億元，卻仍募資補流，被指“左手分紅買房，右手向市場要錢”。

這種募資策略的隨意性反映出思看科技戰(zhàn)略的短視。大幅調(diào)整募投項目不僅暴露出管理層對資金使用效率的忽視，且將大量資金用于非核心資產(chǎn)購置而非技術(shù)研發(fā)，可能導(dǎo)致公司錯失技術(shù)升級的關(guān)鍵窗口期，加劇未來市場競爭中的被動局面。

資本市場需要的是透明、合規(guī)、有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜衅髽I(yè)。思看科技的IPO之路，看似是“3D掃描第一股”的資本盛宴，實則暴露出科技含金量不足、增長邏輯脆弱、內(nèi)控漏洞頻出的深層危機。當(dāng)高增長神話不再，在研發(fā)投入吝嗇、客戶流失、渠道失控、資本套利者退場及行業(yè)競爭白熱化等風(fēng)險交織下，其科創(chuàng)光環(huán)褪色，資本故事將如何續(xù)寫？（圖源：思看科技官網(wǎng)及招股書）