在政策的積極主導(dǎo)下，證券業(yè)未來(lái)或仍將出現(xiàn)更多股權(quán)收購(gòu)、兼并整合的案例，且國(guó)資收購(gòu)民營(yíng)券商與國(guó)資整合旗下券商將成為主要趨勢(shì)，預(yù)計(jì)業(yè)內(nèi)央國(guó)企證券公司將引領(lǐng)新一輪并購(gòu)潮。

本刊特約?文頤/文

為何并購(gòu)重組成為當(dāng)前資本市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)？可以從政策端與公司端兩方面進(jìn)行解釋。

在政策端，自2019年證監(jiān)會(huì)首次明確鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)以來(lái)，證監(jiān)會(huì)及國(guó)務(wù)院密集出臺(tái)政策支持并購(gòu)重組；在公司端，近年證券公司經(jīng)營(yíng)難度加大，行業(yè)分化加劇。政策加碼疊加公司內(nèi)生增長(zhǎng)遇到瓶頸，激發(fā)行業(yè)并購(gòu)重組熱情。

通過(guò)對(duì)近30年來(lái)幾次并購(gòu)重組浪潮起因和動(dòng)因的探究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)的集中發(fā)生往往與政策及市場(chǎng)環(huán)境有密切關(guān)系，證券行業(yè)正在迎來(lái)新一輪的并購(gòu)重組浪潮。

政策推動(dòng)下并購(gòu)重組逐步深化

近年來(lái)，監(jiān)管層多次提及并鼓勵(lì)券商以并購(gòu)重組的方式做優(yōu)做強(qiáng)，券商并購(gòu)重組意愿不斷提升。2019年11月29日，證監(jiān)會(huì)明確多渠道充實(shí)證券公司資本，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，推動(dòng)證券行業(yè)做大做強(qiáng)，這是證監(jiān)會(huì)首次明確鼓勵(lì)證券行業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)化并購(gòu)。此后，2023年11月及2024年，證監(jiān)會(huì)及地方政府正式發(fā)布的通知均密集提及“鼓勵(lì)”或“支持”證券行業(yè)并購(gòu)重組。截至2025年2月，2024年以來(lái)已有國(guó)泰君安與海通證券、國(guó)聯(lián)證券、浙商證券、西部證券、國(guó)信證券正式公告收購(gòu)事項(xiàng)，新一輪“并購(gòu)潮”開(kāi)啟。

券商并購(gòu)重組節(jié)奏受政策影響明顯，近年經(jīng)營(yíng)難度加大促進(jìn)新一輪整合。在2003-2004年證券行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的背景下，行業(yè)于2004年下半年開(kāi)啟了集中整治，經(jīng)營(yíng)不 善的券商被托管或清盤。2004-2007年期間，有88家證券公司變更主要股東或?qū)嵖厝松暾?qǐng)獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)，行業(yè)格局重塑。

同時(shí)，受“一參一控”影響，中國(guó)證券行業(yè)2008-2011年股權(quán)發(fā)生變更也較頻繁，有65家證券公司變更主要股東或?qū)嵖厝松暾?qǐng)獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)。此后，券商并購(gòu)重組市場(chǎng)降溫，2012-2019年僅有14家證券公司變更主要股東或?qū)嵖厝松暾?qǐng)獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)。2020年至今，券商并購(gòu)重組活躍度逐漸上升，一方面，市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)加劇、市場(chǎng)格局分化促進(jìn)行業(yè)集中度提升；另一方面，資本市場(chǎng)表現(xiàn)較平淡，導(dǎo)致證券行業(yè)公司經(jīng)營(yíng)難度加大，中小券商股權(quán)更迭加快，行業(yè)供給側(cè)改革加速。

中國(guó)證券行業(yè)的并購(gòu)重組可以分為四個(gè)階段，由政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)為市場(chǎng)導(dǎo)向。四個(gè)階段分別為：1.1995-2003年，“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”并購(gòu)潮。根據(jù)“銀證分離”、“信證分離”的監(jiān)管要求，部分券商并購(gòu)了系列營(yíng)業(yè)部；2.2004-2007年，“綜合治理”并購(gòu)潮。南方、閩發(fā)、“德隆系”等部分證券公司風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題充分暴露，證券行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，面臨第一次行業(yè)性危機(jī)。這一時(shí)期，證監(jiān)會(huì)根據(jù)國(guó)務(wù)院的部署，對(duì)證券公司實(shí)施綜合治理，取得了多方面重要成果，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的券商被托管或清理，證券公司歷史遺留風(fēng)險(xiǎn)被化解；3.2008-2011年，“一參一控”并購(gòu)潮。在“一家機(jī)構(gòu)或者受同一實(shí)際控制人控制的多家機(jī)構(gòu)參股證券公司的數(shù)量不得超過(guò)兩家，其中控股證券公司的數(shù)量不得超過(guò)一家”的政策要求下，匯金公司、建銀投資、中信集團(tuán)與明天控股旗下的多家券商進(jìn)行了整合，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生較大變化；4.2012至今，“市場(chǎng)化”并購(gòu)潮。在行業(yè)出清后，券商開(kāi)始謀求更大的發(fā)展空間，許多券商借著并購(gòu)潮發(fā)展壯大。

對(duì)四個(gè)階段中較有代表性的并購(gòu)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，頭部券商能夠把握并購(gòu)節(jié)奏，在行業(yè)出清時(shí)并購(gòu)問(wèn)題券商，以擴(kuò)大業(yè)務(wù)布局范圍、增厚體量。隨著行業(yè)逐漸規(guī)范化，當(dāng)前階段券商的并購(gòu)以豐富業(yè)務(wù)布局、增強(qiáng)弱勢(shì)業(yè)務(wù)為主。2024年8月底至9月初，國(guó)信證券公告擬收購(gòu)萬(wàn)和證券、國(guó)泰君安與海通證券公告合并，兩組券商的整合意味著地方國(guó)資推動(dòng)內(nèi)部券商牌照的整合將會(huì)逐漸增多。

此外，國(guó)泰君安與海通證券合并是新“國(guó)九條”強(qiáng)調(diào)“支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競(jìng)爭(zhēng)力”實(shí)施以來(lái)頭部券商合并重組的首單，也是中國(guó)資本市場(chǎng)史上規(guī)模最大的A+H雙邊市場(chǎng)吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例，或?qū)㈤_(kāi)啟券商強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的并購(gòu)之路。

多起并購(gòu)進(jìn)行中，國(guó)資或成整合主導(dǎo)力量。并購(gòu)用時(shí)縮短，未來(lái)并購(gòu)重組審核將趨于常態(tài)化。截至目前，證券行業(yè)正在進(jìn)行中的并購(gòu)有6起（包含已處于整合過(guò)程中的浙商+國(guó)都、國(guó)聯(lián)+民生、國(guó)君+海通），其中，華創(chuàng)證券成為太平洋證券實(shí)控人申請(qǐng)已于2023年9 月21日獲證監(jiān)會(huì)受理，但至今仍未披露結(jié)果。

近1年以來(lái)，以國(guó)聯(lián)+民生、國(guó)君+海通為代表的并購(gòu)，從披露公告到監(jiān)管核準(zhǔn)的推進(jìn)速度明顯加快。證監(jiān)會(huì)2024年9月24日發(fā)布的《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》提出要建立重組簡(jiǎn)易審核程序。未來(lái)，在政策支持下，并購(gòu)的整體耗時(shí)將縮短，審核有望趨于常態(tài)化。

券商股權(quán)變更背后國(guó)資身影常現(xiàn)。對(duì)2024年以來(lái)的股權(quán)收購(gòu)事件進(jìn)行梳理，并購(gòu)方為國(guó)企的案例層出不窮。股東層面的“洗牌”背后，接手方具備強(qiáng)有力的國(guó)資背景的案例較 多，如山東財(cái)金入主德邦證券、國(guó)聯(lián)收購(gòu)民生、西部收購(gòu)國(guó)融等，這些并購(gòu)標(biāo)的券商股權(quán) 變更后實(shí)控人均具備國(guó)資背景。此外，在資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放加速，放開(kāi)外資對(duì)券商的持股比例后，外資增持券商持股比例、變更為外商獨(dú)資或控股券商的案例也相對(duì)其他時(shí)期較多。

國(guó)資或?qū)⒅鲗?dǎo)新一輪并購(gòu)，被并購(gòu)標(biāo)的可大致分為國(guó)資整合、股東經(jīng)營(yíng)壓力增大、股權(quán)較分散三類。在金融強(qiáng)國(guó)背景下，中國(guó)提出培育一流投資銀行、鼓勵(lì)打造航母級(jí)頭部券商。同時(shí)，2019年頒布的《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》對(duì)證券公司股東有更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)要求，對(duì)非金融企業(yè)股東入股做了相關(guān)約束，加上部分民營(yíng)股東對(duì)流動(dòng)性需求較為迫切，央國(guó)企證券公司實(shí)施并購(gòu)的可能性更大。基于此，證券業(yè)未來(lái)或仍將出現(xiàn)更多股權(quán)收購(gòu)、兼并整合的案例，且國(guó)資收購(gòu)民營(yíng)券商與國(guó)資整合旗下券商將成為主要趨勢(shì)，預(yù)計(jì)業(yè)內(nèi)央國(guó)企證券公司將引領(lǐng)新一輪并購(gòu)潮。

對(duì)近期并購(gòu)案件進(jìn)行分析，被并購(gòu)方特點(diǎn)可以分為三類：一是同一國(guó)資背景下的整合，即國(guó)泰君安與海通證券、國(guó)信證券與萬(wàn)和證券，當(dāng)前在匯金實(shí)控券商進(jìn)一步增多的背景下，匯金整合旗下券商的概率較大，同時(shí)各省鼓勵(lì)本地券商并購(gòu)重組的概率同樣較大；二是原股東經(jīng)營(yíng)壓力增大，即“泛海系”向國(guó)聯(lián)集團(tuán)等出售民生證券、長(zhǎng)安投資向西部證券出售國(guó)融證券股權(quán)、錦龍股份出售中山證券與東莞證券股權(quán)；三是股權(quán)較分散，即華創(chuàng)證券收購(gòu)太平洋證券（原第一大股東股權(quán)占比10.92%）、浙商證券收購(gòu)國(guó)都證券（原第一大股東股權(quán)占比13.33%）。

補(bǔ)強(qiáng)短板延伸業(yè)務(wù)板塊

回顧國(guó)內(nèi)外證券公司的并購(gòu)史，證券行業(yè)的并購(gòu)大致可以分為三種類型，一是延伸業(yè)務(wù)廣度，即補(bǔ)強(qiáng)短板型；二是拓展業(yè)務(wù)深度，即擴(kuò)大地域范圍型；三是各取所需，即強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合型。

補(bǔ)強(qiáng)短板延伸業(yè)務(wù)板塊，典型代表是中金公司收購(gòu)中投證券，發(fā)力財(cái)富管理以及華泰證券收購(gòu)聯(lián)合證券，從業(yè)務(wù)并行到“分業(yè)務(wù)而治”。

2016年11月，中金公司宣布計(jì)劃以167億元收購(gòu)中投證券。此次交易的具體方式為，中央?yún)R金將其持有的中投證券100%股權(quán)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式注入中金公司。

業(yè)務(wù)互補(bǔ)明顯，利用并購(gòu)增強(qiáng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。并購(gòu)前中金公司與中投證券的業(yè)務(wù)互補(bǔ)性明顯，中投證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)擁有明顯優(yōu)勢(shì)，在零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域曾建立較強(qiáng)市場(chǎng)地位。中金公司收購(gòu)中投證券主要目的為擴(kuò)大公司的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，同時(shí)憑借中投證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展其他業(yè)務(wù)、擴(kuò)大公司客戶基礎(chǔ)等。中投證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到66.71%，而投行業(yè)務(wù)收入僅占4.46%。

與之不同，中金公司投行業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到33.97%，遠(yuǎn)高于中投證券，而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)僅占30.84%。截至2016上半年末，中投證券擁有192家營(yíng)業(yè)部，分布在28個(gè)省份，而中金公司僅在18個(gè)城市擁有20個(gè)營(yíng)業(yè)部。收購(gòu)中投證券有益于中金公司形成更加平衡、完善的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。深度整合各業(yè)務(wù)條線，設(shè)立子公司促進(jìn)協(xié)同發(fā)展。整合主要分為三個(gè)方面：

1.品牌及公司文化方面，中投證券作為中金公司的子公司，目標(biāo)是打造成集團(tuán)零售經(jīng)紀(jì)與財(cái)富管理的統(tǒng)一平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)母子公司品牌統(tǒng)一。2019年9月，中投證券更名為中金財(cái)富。在員工培訓(xùn)與激勵(lì)上，兩者基本實(shí)現(xiàn)全體系培訓(xùn)資源共享，考核制度也逐漸趨同；

2.業(yè)務(wù)方面，設(shè)立子公司后，中金公司的財(cái)富管理業(yè)務(wù)并入中投證券，中投證券的投行業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)銷售等業(yè)務(wù)并入中金公司。同時(shí)，中金公司協(xié)助中投證券完成業(yè)務(wù)流程方面的系統(tǒng)梳理與優(yōu)化；

3.資產(chǎn)方面，2020年，中金公司與中投證券實(shí)現(xiàn)并表監(jiān)管，統(tǒng)一的資本運(yùn)作滿足了中金公司的資金需求，進(jìn)一步助力公司各業(yè)務(wù)的發(fā)展。

并購(gòu)成效顯著，整體實(shí)力明顯提升。收購(gòu)中投證券前，中金公司營(yíng)收增長(zhǎng)率不及行業(yè)增速，收購(gòu)后營(yíng)業(yè)收入增速保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，多年高于行業(yè)增速，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。并購(gòu)后營(yíng)業(yè)收入市占率也穩(wěn)步提升，以協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的行業(yè)營(yíng)業(yè)收入（專項(xiàng)合并口徑）計(jì)算，中金公司的營(yíng)收市占率由2017年的3.6%提升至2023年的5.66%，市占率明顯提升。得益于并購(gòu)中投證券，中金公司財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)自2018年起保持行業(yè)第一，不斷提升并穩(wěn)定在4.5以上，公司的資金運(yùn)用能力和盈利能力較強(qiáng)，協(xié)同效應(yīng)得以充分發(fā)揮。中金公司ROE在2016 年及之后遠(yuǎn)超證券行業(yè)平均ROE，保持行業(yè)領(lǐng)先的盈利水平。

保持自身投行優(yōu)勢(shì)，持續(xù)發(fā)力財(cái)富管理業(yè)務(wù)。2014-2021年，中金公司在行業(yè)中承銷與保薦規(guī)模排名由第9名提升至第3名，投行業(yè)務(wù)穩(wěn)中求進(jìn)。同時(shí)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以中金財(cái)富為特色品牌，補(bǔ)足了南方及零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)版圖，完善渠道布局并拓展了零售客群。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入市占率從2014年的1.22%提升至2023年的4.02%。公司零售客戶數(shù)由2019年約327萬(wàn)戶增至2023年680萬(wàn)戶，客戶資產(chǎn)總值由約1.84萬(wàn)億元提升至2.88萬(wàn)億元，取得較快發(fā)展。此外，中金公司持續(xù)加大財(cái)富管理平臺(tái)建設(shè)力度，加強(qiáng)私人財(cái)富事業(yè)部、環(huán)球家族辦公室團(tuán)隊(duì)建設(shè)，同時(shí)逐步與騰訊、華為等公司合作，布局財(cái)富管理領(lǐng)域數(shù)字化發(fā)展。

華泰證券的并購(gòu)行為更偏被動(dòng)，兩次并購(gòu)迅速壯大公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)。第一次，2005年收購(gòu)亞洲證券，壯大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2005年，由于亞洲證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)違規(guī)經(jīng)營(yíng)，華泰證券以34家營(yíng)業(yè)部的體量，托管、收購(gòu)了亞洲證券48家營(yíng)業(yè)部和12家服務(wù)部，將服務(wù) 網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍擴(kuò)大到北部、西部地區(qū)。此次并購(gòu)使華泰證券的營(yíng)業(yè)部數(shù)量大幅增加，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張。

第二次，2006年收購(gòu)聯(lián)合證券，提升投行與研究業(yè)務(wù)。由于聯(lián)合證券增資擴(kuò)股資金未能按期到位，2006年華泰證券成功控股聯(lián)合證券。聯(lián)合證券的投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)突出，2004年華泰證券的股票主承銷金額排名未進(jìn)入前20名，而聯(lián)合證券股票主承銷金額排第12位。控股聯(lián)合證券有助于完善華泰證券投行業(yè)務(wù)的市場(chǎng)布局，并加速進(jìn)入賣方研究市場(chǎng)。

華泰證券收購(gòu)聯(lián)合證券的事件較有代表性。2006年6月2日，原華泰證券有限公司召開(kāi)了2006年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，審議并通過(guò)了增資擴(kuò)股聯(lián)合證券的議案，公司決定出資人民幣7億元參與聯(lián)合證券的增資擴(kuò)股，從而獲得其70%的股權(quán)。2006年11月至2009年4月期間，華泰證券通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)一步收購(gòu)了聯(lián)合證券其他股東合計(jì)1.74%的股權(quán)。2009年5月，華泰證券通過(guò)定向發(fā)行2.21億股（每股面值1元）的方式，購(gòu)買了聯(lián)合證券其他股東持有的25.69%的股份。

整合過(guò)程并非一帆風(fēng)順，歷經(jīng)多次調(diào)整。華泰證券整合聯(lián)合證券經(jīng)歷了業(yè)務(wù)并行到 “分業(yè)務(wù)而治”的過(guò)程。1.投行業(yè)務(wù)由“分市而治”轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)投行子公司。合并初期，華泰、華泰聯(lián)合證券的投行分別專注上交所、深交所的證券承銷與保薦。2011年，華泰證券將投行業(yè)務(wù)并入華泰聯(lián)合證券，將其定位為專門的投行子公司。2.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由“劃江而治”到全部整合進(jìn)華泰證券。初期兩公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以省份為劃分，華泰證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍大致為江浙滬以北，華泰聯(lián)合證券為江浙滬以南，以長(zhǎng)江為界。2011年，華泰證券抽離華泰聯(lián)合證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，將兩公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)整合到華泰證券。3.合并后直接取消華泰聯(lián)合證券的自營(yíng)與資管業(yè)務(wù)。

業(yè)務(wù)整合經(jīng)營(yíng)明顯優(yōu)于兩家并行展業(yè)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)提升明顯。2006-2023年，華泰證券營(yíng)業(yè)收入市占率明顯提高。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在2005年收購(gòu)亞洲證券后，排名進(jìn)入行業(yè)前十，在2007年達(dá)到第7名。投行業(yè)務(wù)方面，在2011年進(jìn)行業(yè)務(wù)整合前，兩公司的投行排名呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢(shì)，2011年排名分別為第35名、第22 名，收入之和在行業(yè)內(nèi)也僅能排至18 名。2011年設(shè)立專業(yè)投行子公司后，公司投行業(yè)務(wù)排名穩(wěn)步提升，2018年及之后穩(wěn)定在第6名左右，凸顯了“分業(yè)務(wù)而治”的整合方式的有效性。

擴(kuò)大地域范圍提升市占率

擴(kuò)大地域范圍，提升市占率，以中信證券為例，“沿海戰(zhàn)略”目的明確，通過(guò)收購(gòu)迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖。中信證券收購(gòu)策略推行的是“沿海戰(zhàn)略”，重點(diǎn)是增加?xùn)|南沿海-北京-山東-江蘇-上海-浙江-福建-廣東一線的網(wǎng)點(diǎn)，同時(shí)，中信證券收購(gòu)的特點(diǎn)為逆勢(shì)擴(kuò)張，從而用較低的成本達(dá)到預(yù)期效果。從收購(gòu)標(biāo)的上看，沿海戰(zhàn)略的重大收購(gòu)有萬(wàn)通證券、金通證券與廣州證券。

1.收購(gòu)萬(wàn)通證券，擴(kuò)充山東版圖。2002年，中信證券啟動(dòng)大網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略，山東成為收購(gòu)的第一站，標(biāo)的是萬(wàn)通證券。通過(guò)收購(gòu)萬(wàn)通證券，中信證券擴(kuò)大了自身的營(yíng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)。2003 年，中信證券在山東地區(qū)僅有4家營(yíng)業(yè)部，到2004年就躍升到18家，萬(wàn)通證券在山東省外的四家營(yíng)業(yè)部也于2005 年劃歸中信證券母公司。

2.收購(gòu)金通證券，加碼浙江市場(chǎng)。2006年，作為當(dāng)時(shí)浙江省規(guī)模最大的券商，金通證券成為中信證券下屬的全資子公司，有望成為中信在長(zhǎng)三角的重要平臺(tái)。在收購(gòu)金通證券后，中信證券在浙江地區(qū)的營(yíng)業(yè)部數(shù)量由5家增至22家，大網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略、沿海戰(zhàn)略進(jìn)一步推進(jìn)，為公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。

3.收購(gòu)廣州證券，增厚廣東市場(chǎng)。2020年，中信證券成功收購(gòu)廣州證券，從深度上加強(qiáng)廣東省的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)布局。收購(gòu)廣州證券后，中信證券在廣東省的營(yíng)業(yè)部數(shù)量翻倍至54家，總營(yíng)業(yè)部數(shù)量達(dá)到337家。中信證券可以充分利用廣東省在華南地區(qū)的核心經(jīng)濟(jì)地位向周邊輻射，分享粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展紅利。

以收購(gòu)廣州證券為例，2019年1月，中信證券宣布計(jì)劃以不超過(guò)134.6億元的價(jià)格收購(gòu)剝離了廣州期貨99.03%和金鷹基金24.01%股權(quán)后的廣州證券100%股權(quán)。2020年1月，中信證券發(fā)布公告稱，廣州證券資產(chǎn)過(guò)戶手續(xù)及相關(guān)工商變更登記已完成，其100%股份已過(guò)戶至公司及公司全資子公司中信證券投資有限公司名下，廣州證券亦已更名為中信證券華南股份有限公司。

建立經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)子公司或業(yè)務(wù)中心，其余條線統(tǒng)一管理。中信證券在收購(gòu)時(shí)曾明確表示擬將廣州證券定位為華南地區(qū)從事財(cái)富管理業(yè)務(wù)的子公司，業(yè)務(wù)區(qū)域主要集中在兩廣地區(qū)（深圳除外）、海南省、云南省、貴州省。廣州證券位于前述區(qū)域內(nèi)的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)人員勞動(dòng)關(guān)系保持不變，上述區(qū)域外證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)人員在履行必要程序后，可選擇進(jìn)入中信證券體系內(nèi)繼續(xù)從事所在區(qū)域內(nèi)的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；廣州證券除證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外的其他人員和業(yè)務(wù)統(tǒng)一納入中信證券相應(yīng)各業(yè)務(wù)線進(jìn)行統(tǒng)一管理。據(jù)當(dāng)前中信華南、中信山東（原萬(wàn)通證券）官網(wǎng)，其均為中信證券子公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)基本為財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)。與之不同，原金通證券成為了中信證券浙江分公司。通過(guò)對(duì)比各地區(qū)收入占比，可以明顯看出收購(gòu)后對(duì)應(yīng)地區(qū)的營(yíng)收占比有大幅提升。

在國(guó)際化方面，中信證券通過(guò)收購(gòu)里昂證券進(jìn)一步布局海外。2010年5月，中信證券擬與東方匯理達(dá)成戰(zhàn)略合作，計(jì)劃整合亞太區(qū)業(yè)務(wù)，構(gòu)建亞太區(qū)一流的投資銀行，開(kāi)展國(guó) 際機(jī)構(gòu)銷售、研究以及投行業(yè)務(wù)。2011年7月，中信證券國(guó)際擬通過(guò)協(xié)議收購(gòu)里昂證券和盛富證券各19.9%的股權(quán)（后續(xù)因整合復(fù)雜性決定剔除盛富證券的收購(gòu)）。2012年7月，中信證券公告董事會(huì)通過(guò)全資子公司中信證券國(guó)際以12.52億美元的總對(duì)價(jià)收購(gòu)里昂證券100%的股權(quán)的議案。先期支付3.1億美元以完成里昂證券19.9%股權(quán)收購(gòu)的交割，在完成后續(xù)交易相關(guān)的內(nèi)部及外部審批程序的基礎(chǔ)上，以9.42億美元的對(duì)價(jià)完成里昂證券剩余80.1%股權(quán)的收購(gòu)。2013年7月，中信國(guó)際已完成收購(gòu)里昂證券剩余80.1%股權(quán)的交易，凈對(duì)價(jià)為8.42億美元。

中信證券對(duì)里昂證券的整合經(jīng)歷了多個(gè)階段，采用循序漸進(jìn)的方式進(jìn)行。2013年收 購(gòu)?fù)瓿珊螅行艊?guó)際與里昂證券的研究、銷售、股票資本市場(chǎng)及債務(wù)資本市場(chǎng)部門開(kāi)始進(jìn)行整合，2015年5月，中信證券國(guó)際與中信里昂證券共同成立中信證券國(guó)際資本市場(chǎng)。2016年起，中信證券國(guó)際和中信里昂證券開(kāi)始進(jìn)行業(yè)務(wù)一體化融合，將業(yè)務(wù)統(tǒng)一合并至中信里昂證券，中信里昂證券開(kāi)始在遍布于亞美歐洲等的25個(gè)城市開(kāi)展企業(yè)融資、資本市場(chǎng)、固定收益等多個(gè)業(yè)務(wù)。海外收入占比在2013年與2016年均有明顯提升，占比達(dá)到當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的20%左右，目前海外業(yè)務(wù)仍處于穩(wěn)步發(fā)展階段。

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合實(shí)現(xiàn)共贏

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，各取所需，以申萬(wàn)宏源為例。2013年10月30日，宏源證券發(fā)布公告稱因籌劃重大事項(xiàng)，公司股票停牌；2013年11月，宏源公告公司與申銀萬(wàn)國(guó)證券共同推進(jìn)重大資產(chǎn)重組；2014年7月，宏源公告申銀萬(wàn)國(guó)證券將以換股吸收方式合并宏源證券及資產(chǎn)重組評(píng)估報(bào)告。宏源證券的換股價(jià)格以定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的A股均價(jià)8.3元/股為基礎(chǔ)，并加20%溢價(jià)，最終定為9.96元/股，市凈率為2.67倍。合并后，申銀萬(wàn)國(guó)作為存續(xù)公司繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，宏源證券終止上市并注銷法人資格。

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合實(shí)現(xiàn)共贏，優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)各有側(cè)重。2013年，申銀萬(wàn)國(guó)證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.26億元，行業(yè)排名第10，宏源證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.69億元，行業(yè)排名第11，均為大型券商。二者整合的契機(jī)有三點(diǎn)：一是申萬(wàn)與宏源同為匯金系券商，需滿足“一參一控”要求；二是 宏源證券多位高管在2013年被免職，存在內(nèi)部公司治理和風(fēng)險(xiǎn)控制危機(jī)；三是申銀萬(wàn)國(guó)證券一直尋求上市。在此背景下，兩者合并為解決各方問(wèn)題的最佳方式。

從互補(bǔ)性上看，宏源證券和申銀萬(wàn)國(guó)在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)等方面各有所長(zhǎng)，兩公司各項(xiàng)證券業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，存續(xù)公司業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力大幅增強(qiáng)。但二者的投行業(yè)務(wù)占比均較小，未產(chǎn)生互補(bǔ)效應(yīng)。兩地優(yōu)勢(shì)區(qū)域不同，申銀萬(wàn)國(guó)在東部與中部地區(qū)優(yōu)勢(shì)明顯，宏源證券在西部與新疆地區(qū)具有優(yōu)勢(shì)。據(jù)公司公告，按照母公司口徑，存續(xù)公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等指標(biāo)應(yīng)躋身行業(yè)前5名，整體資本實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步加強(qiáng)。

采用“控股集團(tuán)公司+證券子公司”雙層架構(gòu)，業(yè)務(wù)由強(qiáng)者主導(dǎo)。在組織架構(gòu)上，作為當(dāng)時(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模最大的市場(chǎng)化并購(gòu)案，為了化解兩券商注冊(cè)地不同、母子證券公司牌照交換等問(wèn)題，新公司以“控股集團(tuán)公司+證券子公司”的架構(gòu)存在，即存續(xù)公司變更為一家投資控股公司，且其注冊(cè)地為宏源證券的原注冊(cè)地烏魯木齊。同時(shí)，存續(xù)公司在上海注冊(cè)設(shè)立全牌照證券子公司，證券子公司全面承接申銀萬(wàn)國(guó)、宏源證券的證券及相關(guān)業(yè)務(wù)，包括相關(guān)人員等。在文化方面“揚(yáng)棄”，融合申萬(wàn)穩(wěn)健專業(yè)的文化與宏源年輕有沖勁的作風(fēng)。在業(yè)務(wù)方面，對(duì)于合并后的有關(guān)業(yè)務(wù)條線整合采用“強(qiáng)者主導(dǎo)”的原則，如申萬(wàn)研究實(shí)力較強(qiáng)，則由申萬(wàn)主導(dǎo)研究業(yè)務(wù)的整合。在員工薪酬方面，合并初期，薪酬暫時(shí)保持一年“雙軌制”。

合并存在陣痛期，優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)整合效果有待提高。從營(yíng)業(yè)收入增速與市占率看，申萬(wàn)宏源合并后調(diào)整后營(yíng)收增速較行業(yè)增速、市占率存在一定下滑，但近年已有企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。從兩券商的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在2023年的排第10名，較2013年預(yù)期的合并后第1名、2014年實(shí)際整合后的第2名有所下降，協(xié)同效果有進(jìn)一步提升的空間。投行業(yè)務(wù)排名較穩(wěn)定，保持在前15名。宏源優(yōu)勢(shì)較大的自營(yíng)業(yè)務(wù)占調(diào)整后營(yíng)收的比例呈現(xiàn)不斷攀升趨勢(shì)，2023年達(dá)到51.92%，投資收益率相較于行業(yè)整體的優(yōu)勢(shì)有所收窄，合并后部分年份收益率不及行業(yè)，但近年優(yōu)勢(shì)逐漸恢復(fù)。綜上所述，截至目前，從經(jīng)紀(jì)、投行與自營(yíng)業(yè)務(wù)看，整合效果有待提高。

競(jìng)爭(zhēng)加劇行業(yè)轉(zhuǎn)型變革加速

近期，證券行業(yè)的并購(gòu)也可分為三種類型：補(bǔ)強(qiáng)短板、擴(kuò)大地域范圍與強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。補(bǔ)強(qiáng)短板型并購(gòu)主要以實(shí)現(xiàn)全面發(fā)展為目的，當(dāng)前較有代表性的并購(gòu)事件為國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)民生證券；擴(kuò)大地域范圍的并購(gòu)則側(cè)重于擴(kuò)大公司在特定地域的影響力，提升不同區(qū)域的市占率，為公司進(jìn)一步戰(zhàn)略發(fā)展做鋪墊，如浙商證券收購(gòu)國(guó)都證券、國(guó)信證券收購(gòu)萬(wàn)和證券、西部證券收購(gòu)國(guó)融證券；強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合型并購(gòu)主要為了同時(shí)滿足雙方需求，或順應(yīng)政策導(dǎo)向，如國(guó)泰君安與海通證券合并。

磨合期難以避免，科學(xué)管理加速整合。在華泰、申萬(wàn)宏源案例中，許多公司在并購(gòu)后 經(jīng)歷了業(yè)務(wù)整合的磨合期。通過(guò)分析雙方的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)、及時(shí)“劃業(yè)務(wù)而治”，可以避免在各項(xiàng)業(yè)務(wù)中雙方業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)獨(dú)立并行的低效局面，促進(jìn)整合的順利推進(jìn)。具體而言，對(duì)于一方在某業(yè)務(wù)領(lǐng)域占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)的情況，應(yīng)以原有優(yōu)勢(shì)團(tuán)隊(duì)為核心，將另一方的團(tuán)隊(duì)根據(jù)需求整合進(jìn)來(lái)。對(duì)于兩方優(yōu)勢(shì)均等的業(yè)務(wù)，可以共同成立工作組，配備專業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)整合。最后，成功的整合不僅依賴于結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化，更依賴于公司在整合過(guò)程中對(duì)于業(yè)務(wù)和資源的深度協(xié)調(diào)與融合。各案例均證明，收購(gòu)方較強(qiáng)勢(shì)、被收購(gòu)方特色業(yè)務(wù)突出的并購(gòu)整合效果更優(yōu)。當(dāng)前滿足該特點(diǎn)的并購(gòu)為國(guó)聯(lián)+民生、國(guó)泰君安+海通，建議持續(xù)關(guān)注。

通過(guò)對(duì)案例的分析以及近期并購(gòu)事項(xiàng)的梳理可以發(fā)現(xiàn)：被并購(gòu)標(biāo)的擁有優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)、測(cè)算并購(gòu)后業(yè)務(wù)排名提升明顯的事件市場(chǎng)反應(yīng)更加積極；體量相近并購(gòu)的初次公告的市場(chǎng)反應(yīng)更積極；除初次公告收購(gòu)意向以及交易預(yù)案外，其余并購(gòu)進(jìn)展難以帶來(lái)相較行業(yè)整體的超額收益率。

在金融強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略背景下，中國(guó)提出培育一流投資銀行的目標(biāo)，證監(jiān)會(huì)積極鼓勵(lì)打造航母級(jí)頭部券商，支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)，并購(gòu)重組成為證券公司突破業(yè)務(wù)短板和發(fā)展瓶頸、實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的重要路徑。

當(dāng)前證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)轉(zhuǎn)型變革加速，預(yù)計(jì)未來(lái)證券業(yè)將繼續(xù)涌現(xiàn)更多股權(quán)收購(gòu)和兼并整合的案例，特別是國(guó)資背景的券商收購(gòu)民營(yíng)券商、同一國(guó)資背景下的整合趨勢(shì)將進(jìn)一步加強(qiáng)。在“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”以及打造航母級(jí)頭部券商的政策支持下，頭部券商有望通過(guò)并購(gòu)重組鞏固其市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，而中小券商則可能通過(guò)收購(gòu)擴(kuò)充資本實(shí)力、補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板。

（作者為專業(yè)投資人士）

本文刊于03月22日出版的《證券市場(chǎng)周刊》