來源|時代商業研究院

作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

4月1日，氫能第一股億華通（688339.SH、02402.HK）發布的港股2024年業績公告顯示，2024年該公司營收大幅下降54.21%，2014—2023年連續10年增長的記錄未能延續。凈利潤方面則繼續虧損，已連虧5年。

對于業績下滑，億華通表示主要是因為在當前宏觀經濟環境承壓的背景下，產業鏈上下游企業資金周轉壓力增大，影響了產業鏈訂單項目的推進，且燃料電池行業尚處于商業化的初期階段，市場的產銷規模總體偏小，行業競爭加劇疊加配套基礎設施建設滯后導致氫能源電池市場需求大幅度下滑。

對于2025年的市場前景，億華通向時代商業研究院表示目前仍并不明朗。

1. 10年營收增長終結，17億元應收賬款存壞賬風險。2024年氫燃料電池汽車產銷量下滑，終止自2021年以來的增長態勢，而億華通連續10年的營收增長勢頭也同樣終止。氫燃料電池汽車產業高度依賴補貼，隨著后續補貼政策不明朗，以及補貼到賬周期延長，當前產業鏈承壓，億華通17億元應收賬款的壞賬風險也需要警惕。

2. 競爭中落下風？營收降幅大于兩家同行。2024年億華通的氫燃料電池汽車產銷量同比降幅分別為10.4%和12.6%，遠小于同期其營收降幅（54.21%）。2024年，兩家同行上市公司的營收分別下滑36.9%、27.5%，降幅均小于億華通。

3. “不確定性”中尋找“確定性”。面對燃料汽車電池系統業務前景的不明朗，億華通計劃通過并購旭陽氫能，向穩定成熟的上游制氫、儲氫等環節延伸產業鏈，摸索穩定盈利模式。此外，控股股東變更后也有望帶來新業務增量。

一、10年營收增長終結，17億元應收賬款存壞賬風險

2024年全國兩會上，氫能首次被寫入政府工作報告，原以為2024年是氫能產業大展拳腳的一年，然而燃料電池汽車卻迎來2021年以來的首次銷量下滑。

中汽協數據顯示，2024年全年氫燃料電池汽車產量為5548輛，銷量為5405輛，同比分別減少10.4%和12.6%。

而億華通也終結10年來的營收增長勢頭。業績快報顯示，2024年，億華通實現營收3.67億元，同比減少54.21%。

億華通在此前A股的業績快報中稱，2024年，燃料電池行業尚處于商業化的初期階段，市場的產銷規模總體偏小。在宏觀經濟不確定性增加的背景下，燃料電池汽車產業鏈上下游普遍承受資金周轉壓力，影響了產業鏈訂單項目的推進。

當前燃料電池汽車高度依賴補貼，而補貼機制要求企業先墊資，驗收后發放補貼，但部分地區財政緊張可能導致補貼資金到賬周期延長甚至部分取消地補，給燃料電池汽車企業造成資金壓力。

億華通也向時代商業研究院表示，補貼資金到賬周期延長是導致產業鏈資金壓力大的主要因素。

同時資金壓力也在向上游傳導，這點從億華通龐大的應收賬款上便有所體現。同花順iFinD顯示，2024年第三季度末，億華通的應收賬款高達17.13億元，占總資產的34.4%；作為對比，2024年，億華通的營收僅為3.67億元。隨著燃料電池汽車銷量下滑以及產業鏈資金壓力增大，這部分應收賬款壞賬風險顯著增加。

后續補貼政策不明朗也給燃料電池汽車產業鏈的前景蒙上一層陰影。

根據2015年發布的政策，新能源汽車（包括燃料電池汽車）的中央財政購置補貼原計劃于2020年底完全退出。但由于產業基礎薄弱，財政部在2020年后繼續對燃料電池汽車保持補貼力度，但逐步退坡。例如，2022年補貼政策明確延續至該年年底，并繼續向示范城市群傾斜。

2023年起，國家層面的直接購置補貼正式終止，但地方政府仍可出臺區域性補貼或非財稅支持政策（如免限行、充電或加氫基建補貼等）。

財政部將補貼模式調整為“以獎代補”，重點支持示范城市群的技術攻關和產業化應用，該政策將持續至2025年。但2025年后補貼政策是否延續，力度是否減弱當前仍不明確。

從政策規劃來看，我國《氫能產業發展中長期規劃（2021—2035年）》提出2025年燃料電池汽車“保有量約5萬輛”的目標，截至 2024 年底，我國燃料電池汽車累計銷量約為2.4 萬輛，與5 萬輛目標相比仍有較大差距，今年或存在發力空間。

但2月27日發布的《2025年能源工作指導意見》中，關于非化石能源的內容仍聚焦于光伏及風電等較為成熟的綠色產業，氫能僅作為能源新產業新業態的一塊，屬于試點性發展產業，并非主角。相關表述也僅為“穩步發展”而非“大力發展”。

補貼政策的銜接機制尚未明確，且示范期結束后（2025年）的長期支持規劃尚未出臺，這種不確定性正制約著燃料電池汽車產業鏈的技術迭代與市場拓展進程。

“春江水暖鴨先知”。時代商業研究院向億華通詢問2025年市場有無回暖跡象時，億華通表示希望市場回暖，但在2024年市場不及預期的背景下，今年市場前景仍不明朗。

二、競爭中落下風？營收降幅大于兩家同行

除燃料電池汽車產銷量下滑，競爭加劇下的產品價格滑坡也是億華通業績大降的主要原因之一。2024年，億華通的氫燃料電池汽車產銷量同比降幅分別為10.4%和12.6%，遠小于同期其營收降幅（54.21%）。

在業績快報中，億華通表示，燃料電池行業市場競爭激烈，產品的銷售價格降幅大于成本降幅，導致公司毛利率較上年同期出現下降。

值得注意的是，2024年億華通同行的營收也出現下降，但降幅小于億華通。資料顯示，國鴻氫能（09663.HK）、重塑能源（02570.HK）兩家港股上市公司主要產品同樣為氫燃料電池系統，是與億華通業務相似度較高的上市公司。

據東北證券研報，2023年燃料電池系統配套市場中，億華通以22.1%的市場份額居首，重塑能源、國鴻氫能分別以10.9%、10.1%的市場份額緊隨其后。

國鴻氫能、重塑能源在億華通上市后分別于2023年、2024年上市，并開展產能擴張，相關產能已陸續投放，這或是行業競爭加劇的重要原因。

2024年，兩家同行上市公司的營收分別下滑36.9%、27.5%，降幅小于億華通，億華通的龍頭地位遭遇嚴峻挑戰。

億華通則向時代商業研究院表示，目前燃料電池系統市場基數比較小，多幾套系統就可能帶來較大的業績差距，但實際差距并不大。

三、向上游摸索穩定盈利模式

億華通正嘗試在充滿“不確定性”的氫燃料產業中尋找“確定性”。

2月末，億華通發布公告稱，其計劃收購定州旭陽氫能有限公司（下稱“旭陽氫能”）的 100%股權及資產，同時募集配套資金。資料顯示，旭陽氫能是京津冀較大的高純氫供應商，擁有3座綜合能源站、在建液氫項目（5噸/天）及合成氨生產線。

并購完成后，億華通將實現向產業鏈上游延伸，形成“制—儲—運—加—研—用”一體的產業鏈布局。

相較于億華通所處的燃料電池系統環節，上游制氫環節的商業化顯然更成熟。除了給燃料電池汽車加氫，氫氣還廣泛應用于化工與煉油、綠色冶金、食品加工等領域，需求穩定，產業成熟度較高。

成熟的產業意味著較為穩定的業績。并購預案顯示，2023—2024年，旭陽氫能的營收分別為4.05億元、3.2億元；凈利潤分別為0.59億元、0.23億元。2024年旭陽氫能的業績有所下滑但仍保持盈利，億華通并表旭陽氫能能在一定程度上平穩業績波動。億華通也向時代商業研究院表示此次并購存在增強盈利能力的目的。

值得注意的是，此次交易將導致億華通“控股股東”變更為旭陽集團有限公司（下稱“旭陽集團”），實控人也將變更。

旭陽集團的母公司中國旭陽集團（01907.HK）于1995 年創立，2019 年 3 月在港交所主板上市，現已形成化工和焦炭兩大支柱產業，同時積極拓展氫能產業及運營管理服務業務。中國旭陽集團把氫能業務作為重點發展戰略，在液氫、綠氫、綠氨等領域也進行了廣泛的產業布局和深入的技術研發，正逐步構建和完善氫氣“制—儲—運—加—研—用”全產業鏈布局。

時代商業研究院認為，億華通并入中國旭陽集團“氫能資產”并完成實控人變更后，億華通后續或成為中國旭陽集團的“氫能產業資本整合平臺”。

億華通認為，中國旭陽集團有望為其原有業務帶來新增量。并購預案顯示，中國旭陽集團作為大型獨立焦化企業，擁有廣泛的相關產品運輸需求，年汽車運輸需求量大，相關運輸場景與氫能源車輛運輸場景相吻合。根據降碳減排的政策導向需要，相關運輸線路可逐步替換為氫能源車輛運輸，將帶動億華通燃料電池銷售增長和附帶氫氣消納。

免責聲明：本報告僅供時代商業研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“時代商業研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。