文 | 港股研究社

從科技到消費(fèi)，2025年港股市場(chǎng)的驚喜太多。

DeepSeek點(diǎn)燃了投資者對(duì)中國(guó)科技的熱情，本以為今年港股市場(chǎng)將單面刮起“科技風(fēng)”，但大消費(fèi)顯然不甘當(dāng)一個(gè)配角。

“雪王”IPO，成為消費(fèi)板塊再次起飛的信號(hào)。

蜜雪冰城于2月21日正式開啟招股，計(jì)劃于3月3日上市。據(jù)富途牛牛數(shù)據(jù)，截至2月26日招股結(jié)束，蜜雪冰城在港股公開發(fā)售環(huán)節(jié)融資認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過5266倍，認(rèn)購(gòu)金額達(dá)到1.83萬億港元，刷新IPO歷史，加冕為新的“凍資王”。3月3日，蜜雪冰城首日大漲超43%，不負(fù)眾望。

圖源：富途牛牛

蜜雪冰城上市的盛況，打破了市場(chǎng)對(duì)新茶飲賽道的固有認(rèn)知。再加上近期A股基金經(jīng)理集體南下港股買白酒，去年港股QDII基金冠軍從科技換倉殺入消費(fèi)品板塊等信息，不難看出消費(fèi)股正在重整旗鼓。

蜜雪冰城這樣的“現(xiàn)象級(jí)IPO”落地，不只是一場(chǎng)資本狂歡，更是對(duì)整個(gè)消費(fèi)板塊的“認(rèn)知重估”。

“雪王效應(yīng)”進(jìn)一步推動(dòng)投資風(fēng)向變化

消費(fèi)一直是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定器。但在近幾年，中國(guó)投資者對(duì)消費(fèi)行業(yè)的熱情快被消磨光了。

從宸睿資本發(fā)布的報(bào)告可以看出，過去12年里，大消費(fèi)行業(yè)整體融資交易呈“過山車”式變化，近四年投融資交易事件和交易金額持續(xù)下滑。

圖源：宸睿資本

從熱錢涌入消費(fèi)行業(yè)，到快速退潮，背后是消費(fèi)企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不利，上市的消費(fèi)明星企業(yè)多數(shù)破發(fā)。

作為消費(fèi)領(lǐng)域最大風(fēng)口的新茶飲行業(yè)就是典型。帶著“消費(fèi)升級(jí)”標(biāo)簽的奈雪的茶生不逢時(shí)，上演了一出“上市即巔峰”的戲碼。而繼“新茶飲第一股”之后上市的茶百道表現(xiàn)尚不如奈雪，首日市值蒸發(fā)70億港元。

新茶飲上市公司的慘淡表現(xiàn)不僅影響了后續(xù)同行的上市，更是打擊了市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)行業(yè)的信心。

從新茶飲身上，市場(chǎng)看到了消費(fèi)行業(yè)的共性問題：存量時(shí)代，這些邁向“千店”“萬店”時(shí)代的公司增長(zhǎng)前景何在？

明星創(chuàng)業(yè)賽道越來越擁擠。在新茶飲市場(chǎng)，除了走上資本牌桌的蜜雪冰城、茶百道、奈雪的茶以及古茗，還有包含滬上阿姨、霸王茶姬、喜茶在內(nèi)的十多家規(guī)模級(jí)以上玩家。無怪乎市場(chǎng)不看好這一賽道。

然而，蜜雪冰城卻用強(qiáng)勢(shì)的數(shù)據(jù)打破了市場(chǎng)的質(zhì)疑。根據(jù)招股書，于2022年、2023年以及2024年前九個(gè)月，蜜雪冰城的凈利潤(rùn)連續(xù)正增長(zhǎng)。其中，2024年前三季度，蜜雪冰城GMV為449億元，期內(nèi)收入為187億元，同比增長(zhǎng)21.2%，凈利潤(rùn)為35億元，同增42.3%。

事實(shí)證明，好的消費(fèi)公司總能穿越周期，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持增長(zhǎng)。而具備經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性的消費(fèi)公司，對(duì)于投資者仍然是“白月光”一般的存在。

2025年以來，隨著港股市場(chǎng)回暖，投資者對(duì)消費(fèi)板塊的情緒出現(xiàn)了“微妙”的轉(zhuǎn)變。而蜜雪冰城的IPO，成為“最后一根稻草”。

隨著DeepSeek橫空出世，德銀、高盛、瑞銀等外資機(jī)構(gòu)紛紛“唱多”中國(guó)。這種現(xiàn)象帶動(dòng)了市場(chǎng)整體回暖，大量資金涌入科技領(lǐng)域。但是科技公司不僅展現(xiàn)出更高的成長(zhǎng)性和顛覆性，也天然帶著更高的波動(dòng)性。出于逆向策略，部分公募基金經(jīng)理開始從滿倉科技股轉(zhuǎn)向倉位平衡，增加了消費(fèi)股的倉位。

在此基礎(chǔ)上，蜜雪冰城創(chuàng)造港股認(rèn)購(gòu)金額歷史新紀(jì)錄，進(jìn)一步推動(dòng)了投資者對(duì)消費(fèi)板塊的信心。比如，廣發(fā)品牌消費(fèi)基金經(jīng)理孫迪指出，消費(fèi)賽道投資機(jī)會(huì)已開始明朗化，“線下新零售改革”變化的零售板塊漲幅靠前，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)同時(shí)出現(xiàn)在新消費(fèi)趨勢(shì)方向。

當(dāng)IPO的“賺錢效應(yīng)”開始顯現(xiàn)，港股消費(fèi)板塊的崛起有了更穩(wěn)固的支撐。問題是，蜜雪冰城憑什么在眾多新茶飲公司表現(xiàn)獨(dú)樹一幟，成為那個(gè)獨(dú)特α？

新茶飲“另一物種”，揭開行業(yè)增長(zhǎng)謎底

超1.8萬億港元的資金為了一家IPO公司被凍結(jié)，這家公司必然有讓投資者另眼相看的因素。

蜜雪冰城從殘酷的紅海博弈中，找到了保持增長(zhǎng)確定性的關(guān)鍵詞。

2024年，蜜雪冰城保持營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)，但新茶飲行業(yè)卻并不好過。據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，截至2025年1月15日，奶茶飲品行業(yè)近一年凈減少門店38785家，結(jié)合新開門店數(shù)，合計(jì)近15萬家門店閉店。

如此多門店關(guān)閉，新茶飲行業(yè)已經(jīng)站在一個(gè)十字路口，即使頭部玩家也在改變經(jīng)營(yíng)邏輯。比如，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)。作為業(yè)內(nèi)龍頭，蜜雪冰城也從去年下半年開始放慢了擴(kuò)張步伐。無獨(dú)有偶，今年2月，喜茶在全員內(nèi)部郵件中提到“無意義的價(jià)格”“規(guī)模內(nèi)卷”等詞匯，喜茶表示2025年將暫時(shí)停止加盟。

蜜雪冰城2024年門店開店時(shí)序圖（圖源：窄門餐眼）

值得關(guān)注的是，在規(guī)模增速減緩的背景下，蜜雪冰城凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超門店數(shù)量增速。2024年公司門店數(shù)同比增長(zhǎng)約24%，而根據(jù)招股書預(yù)計(jì)2024年凈利潤(rùn)不少于48億港元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超50%。

在這個(gè)產(chǎn)品創(chuàng)新、口感味道、IP營(yíng)銷“卷無可卷”的時(shí)代，蜜雪冰城無疑實(shí)現(xiàn)了令多數(shù)消費(fèi)品牌羨慕的高質(zhì)量增長(zhǎng)，而其增長(zhǎng)動(dòng)力來源于公司獨(dú)特的供應(yīng)鏈壁壘。

可以說，蜜雪冰城和國(guó)內(nèi)其他新茶飲品牌是完全不同的“物種”。灼識(shí)咨詢的報(bào)告說明這一點(diǎn)：蜜雪冰城提供包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料在內(nèi)的全品類一站式的飲品食材解決方案，而大多數(shù)其他現(xiàn)制飲品行業(yè)公司并不從事飲品食材生產(chǎn)，也不具備全品類的生產(chǎn)能力。

換句話說，蜜雪冰城本質(zhì)上也是一家集“采購(gòu)－生產(chǎn)－物流－研發(fā)”于一體的供應(yīng)鏈企業(yè)，這讓其核心原材料成本低于行業(yè)平均水平。

從三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)來看，一是在產(chǎn)業(yè)最上游，蜜雪冰城在全國(guó)建立產(chǎn)業(yè)基地，如四川安岳、重慶潼南的檸檬基地，同時(shí)其采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球六大洲38國(guó)；二是在生產(chǎn)加工方面，蜜雪冰城2012年建立首家中央工廠，為中國(guó)現(xiàn)制飲品行業(yè)先河，截至2024年9月底，擁有五大生產(chǎn)基地，廠房面積達(dá)到79萬平方米，年綜合產(chǎn)能達(dá)到約165萬噸；三是在物流、倉儲(chǔ)和配送方面，蜜雪冰城2014年起建倉儲(chǔ)，也為行業(yè)最早，截至2024年9月底，倉儲(chǔ)體系總面積35萬平方米，為行業(yè)最大，覆蓋廣度和下沉深度行業(yè)最高。

在加盟模式下，可以理解蜜雪冰城做的不是把產(chǎn)品賣給消費(fèi)者的生意，而是把奶茶材料賣給加盟商的生意。如果競(jìng)爭(zhēng)也分維度，那么蜜雪冰城的核心競(jìng)爭(zhēng)力不在門店運(yùn)營(yíng)端，而在原材料采購(gòu)生產(chǎn)、存儲(chǔ)和運(yùn)輸效率等供應(yīng)鏈能力上。

毫無疑問，在新茶飲行業(yè)，蜜雪冰城的供應(yīng)鏈能力無出其右者。因此，公司也擁有遠(yuǎn)超同行的增長(zhǎng)力。而此次上市募資，蜜雪冰城也提到，約66%資金用于拓寬和深化端到端供應(yīng)鏈體系。

蜜雪冰城從堪稱“最卷消費(fèi)賽道”的奶茶飲品賽道突圍，為其他消費(fèi)品公司指出了一條存量競(jìng)爭(zhēng)的制勝之路：拓寬供應(yīng)鏈的廣度與深度，以極致性價(jià)比提供高品質(zhì)產(chǎn)品。這樣的公司，也理所當(dāng)然是投資者的“夢(mèng)中情人”。

后視鏡里的未來：消費(fèi)投資尋找“內(nèi)功大師”

從奈雪、茶百道、到蜜雪冰城，不同新茶飲品牌的IPO故事充分說明，投資者對(duì)于優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股的偏愛從未減少，但關(guān)鍵是如何找到這樣的消費(fèi)品公司。

值得深思的是，在任何一個(gè)行業(yè)的發(fā)展中，某些現(xiàn)象或事件的發(fā)生具有內(nèi)在的、不可避免的趨勢(shì)和規(guī)律性。從后視鏡中看，蜜雪冰城的成功，也有歷史必然性。

現(xiàn)在，可以從蜜雪冰城身上找到很多其他成功消費(fèi)品公司的影子，比如美國(guó)的可口可樂。

可口可樂成功最關(guān)鍵的兩個(gè)點(diǎn)，一個(gè)是多數(shù)人都知道的“出色的市場(chǎng)營(yíng)銷”，另一個(gè)就是供應(yīng)鏈生意模式。

在營(yíng)銷方面，可口可樂不必多說，蜜雪冰城同樣是中國(guó)本土化營(yíng)銷的經(jīng)典案例。蜜雪冰城的品牌終身代言人“雪王”已經(jīng)成為中國(guó)現(xiàn)制飲品行業(yè)中唯一一個(gè)超級(jí)IP，這也將其品牌和其他品牌區(qū)別開來，牢牢占據(jù)了消費(fèi)者的心智。

更讓人在意的是，蜜雪冰城和可口可樂相似的“供應(yīng)鏈生意邏輯”。

其實(shí)，可口可樂并不是一家終端零售公司。換句話說，它“不裝罐”，而是生產(chǎn)濃縮糖漿，然后交給全球各地灌裝商售賣。聽上去是不是很像蜜雪冰城把原材料賣給加盟商的商業(yè)模式？

更絕的是，可口可樂對(duì)供應(yīng)鏈的管理也是其迅速擴(kuò)張和保持極致性價(jià)比的法寶。

可口可樂介入了糖業(yè)托拉斯、孟山都化學(xué)公司、嘉吉公司、通用食品公司、卡夫公司、麥當(dāng)勞以及好時(shí)巧克力公司等一眾商業(yè)巨頭的供應(yīng)鏈，從而建立起最完整的飲料供應(yīng)鏈。同時(shí)，由于業(yè)務(wù)體量大，可口可樂的原材料進(jìn)價(jià)可以壓到業(yè)內(nèi)最低。

殊途同歸，可口可樂和蜜雪冰城最相似的地方就是對(duì)供應(yīng)鏈深度和廣度的重視。而供應(yīng)鏈體系也是最能體現(xiàn)一家消費(fèi)品公司長(zhǎng)期主義的地方。正如中國(guó)食品產(chǎn)品分析師朱丹蓬所說，供應(yīng)鏈能力的建設(shè)沒有捷徑可走。產(chǎn)品可以復(fù)制，模式可以復(fù)制，價(jià)格可以模仿，門店也可以克隆，但供應(yīng)鏈并不是一朝一夕復(fù)制的。

以供應(yīng)鏈為主干，以品牌、渠道等為翼，可口可樂成為“股神嚴(yán)選”，在長(zhǎng)周期下讓投資者實(shí)現(xiàn)了“躺賺”的夢(mèng)想。而蜜雪冰城也走在這條路上：通過深挖供應(yīng)鏈壁壘和出色的品牌營(yíng)銷，實(shí)現(xiàn)全球化擴(kuò)張，從而保持增長(zhǎng)。

正因如此，市場(chǎng)對(duì)蜜雪冰城的信心，從歷史中找到了答案。同樣，正所謂大道至簡(jiǎn)，在這場(chǎng)消費(fèi)板塊估值重估的浪潮中，重視供應(yīng)鏈基本功的企業(yè)都值得期待。

關(guān)于中國(guó)消費(fèi)的故事情節(jié)仍在昂揚(yáng)向上。中國(guó)今年把提振消費(fèi)擺到更加突出位置。麥肯錫在其《中國(guó)消費(fèi)：不確定環(huán)境中的增長(zhǎng)勢(shì)頭》報(bào)告中表示，在政府出臺(tái)一系列經(jīng)濟(jì)刺激舉措之后，中國(guó)消費(fèi)勢(shì)頭正持續(xù)增強(qiáng)。此外，摩根士丹利在《消費(fèi)2030：“服務(wù)”至上》中寫道，到2030年，中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模，將達(dá)到12.7萬億美元，這比2017年做的預(yù)測(cè)9.7萬億美元高出30%。

港股消費(fèi)賽道的吸引力再次提升，而消費(fèi)行業(yè)永遠(yuǎn)是長(zhǎng)期主義者的舞臺(tái)。各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的“供應(yīng)鏈王者”，都有機(jī)會(huì)在下一個(gè)十年締造新的財(cái)富故事。