復盤美國零售龍頭的成長史，美國市場是全球消費高地，龍頭享有估值溢價。

從消費體量及增速韌性看，美國無疑是全球消費高地；大水養大魚，美國線下連鎖零售業態誕生出了沃爾瑪、好市多、家得寶等多領域全球領軍企業。

1、線下零售巨頭在本土普遍擁有持續開店、同店持續增長的高質量發展歷史。

2、門店天花板、坪效與零售商經營戰略定位相關。

3、零售巨頭牢牢占據細分業態的頭部地位，新進入者必須差異化競爭。

4、得益于公司自身持續穩健高質增長，線下連鎖零售巨頭被給予較為穩定的市場估值，相對其絕對增速水平來說，溢價明顯。

「零售資本論」通過選取美國不同類型線下連鎖巨頭復盤其1999年至2023年之間在本土展店及同店增速情況，有兩個指標能夠大致刻畫不同類型連鎖巨頭在本土的開店空間以及持續經營質量。

線下零售巨頭在本土普遍擁有持續開店、同店持續增長的高質量發展歷史。

提升坪效是零售業高質量發展的核心

回溯時間為1999年，彼時Walmart、Dollar General、Costco、Autozone 在美國本土已經擁有2532、4294、292、2717 家門店，規模已經不小。

此后24年間，零售巨頭仍然保持穩健持續開店，以沃爾瑪為例，1999-2023年，本土門店數量CAGR為3%。

在較高規模的基礎上，同店增速在大部分時候均保持正增長，僅在金融危機期間出現一定壓力。

拆分量價看，同店持續增長來自于客流量與客單價的共同貢獻，除了外部CPI 因素在相當于時間內利好零售商同店表現外，巨頭持續精細化運營（不斷為消費者提供更多、更有性價、體驗更好的購物服務）也起到關鍵作用。

門店天花板、坪效與零售商經營戰略定位相關。

美國的幾家零售商雖然在業態上有所融合（例如Walmart 也同時布局會員制倉儲超市），但各自主要業態的戰略定位存在明顯差異。

從門店面積看，定位大賣場/會員倉儲超市的Walmart 和Costco 單店平均面積約1.4萬平方米，而折扣店/汽配專賣店Dollar General/Autozone單店平均面積約600-700平米；

貨品差異、定價差異帶來較大差異的坪效表現，考慮到經營模式差異，單面積經營利潤的差異度小于單面積銷售額。

而門店體量與面積有相關性，門店面積小、需求相對標準化的零售業態一般擁有更高的門店數量天花板。

零售巨頭牢牢占據細分業態的頭部地位，新進入者必須差異化競爭。

細化到各個細分業態，零售巨頭在各自擅長的賽道中不斷加深自己的經營優勢，體現在財務報表中即使規模、效率持續同時提升，具有極強的頭部效應。

「零售資本論」認為美國零售巨頭經歷過高質量發展階段，將坪效作為核心指標。

在線下零售極其發達的美國本土市場，新進入者必須在價格、品質或者體驗等維度尋找到差異化切入點。

美國零售巨頭的高質量發展與高估值

離不開中國制造

得益于公司自身持續穩健高質增長，線下連鎖零售巨頭被給予較為穩定的市場估值，相對其絕對增速水平來說，溢價明顯。

其中，Walmart、Costco除本土市場發展外，海外市場拓展成功，2009年至今，估值中樞明顯抬升；而Dollar General 及Autozone主要深耕美國本土市場（Autozone也在墨西哥及巴西市場拓展門店， 2023 年海外門店數量占比僅為12%），估值中樞基本維持穩定。

以Walmart為例，其進口貨品主要包括人造纖維織物、家紡面料、玩具、小家電、蜜餞干果等，TOP3進口貨物來源地為中國、印度、孟加拉國，占比分別為62.4%、13.9%、4.0%。

主打10美元以下價格帶的折扣零售商Dollar General對中國供應鏈的依賴度更高，進口貨物來源地中，中國占比約89%。

Walmart、Costco、Dollar General均將極致性價比作為其主要競爭優勢 （雖然其價格帶、目標人群有差異） ，因此終端加價率并不高， 2023年三家公司毛利率分別為23.7%、 12.3%和30.3%。

在其對中國供應鏈仍然較為依賴的當下，若大幅提高中國制造產品的關稅， 除非全部向消費者轉移，否則也將大幅侵蝕頭部零售商的利潤。

總體來看，不考慮食品等本土供應品類，其他日用消費品進口中，中國仍為幾乎所有零售巨頭的最主要供應地。