煙臺德邦科技股份有限公司（以下簡稱“德邦科技”）擬赴上交所科創板的IPO申請將于3月14日上會審核。

德邦科技是一家專業從事高端電子封裝材料研發及產業化的國家級專精特新重點“小巨人”企業，產品形態為電子級粘合劑和功能性薄膜材料。根據應用領域、場景分類為集成電路封裝材料、智能終端封裝材料、新能源應用材料、高端裝備應用材料四大類別。

作為一家終端客戶為各知名企業的供應商，競爭者為國際國內大型企業，規模和市占率相對較小的德邦科技用多品類型號的打法以滿足更多客戶的產品需求，但主營產品不夠突出、產品迭代快、研發投入大、生產營運成本高，規模效應不夠顯著等不足對其提出了更高的要求，否則將難以保持收入的可持續性！

報告期內，在擴產能的需求下，德邦科技資金相對緊張，向銀行借款、票據提前貼現、通過供應商轉貸……可是在這種情況下，德邦科技竟然還存在資金拆借給往來企業的情況，對于終止的大額投資預付款不積極收回。

銀粉主要供應商煙臺屹海新材料科技有限公司自成立后3個月便開始與德邦科技開展業務合作，合作已達七年，在2018年和2019年通過轉貸方式幫助德邦科技解決資金困難，德邦科技自2020年后將自有廠房出租給該供應商，用于銀粉生產。如此長久且緊密的業務往來，不禁讓人對供應商的交易能力、供應商與德邦科技的關聯關系產生疑問。

德邦科技將新設立的、注冊資本較低的公司選為經銷商，并對這些經銷商進行大額銷售；注冊資本僅有10萬的公司成為德邦科技的銷售服務商，對于不同的服務商，設置的傭金比例相差較大。經銷商和銷售服務商重重疑點，也引起了上交所的重點關注。

估值之家發現，德邦科技還面臨著對賭協議未徹底清理、實際控制人不是第一大股東的可能觸碰審核紅線的情形！

一、對于品牌終端客戶相對弱勢的地位，若無法快速迭代匹配客戶需求，收入的可持續性將會存疑

從整個產業鏈來看，德邦科技處于相對弱勢的地位。既有德國漢高、富樂、美國3M、陶氏杜邦等國際公司的競爭對手，又有賽伍技術、中石科技這些國內同行業公司。德邦科技2018年、2019年、2020年、2021年1-6月的營業收入分別為1.97億元、3.27億元、4.17億元和2.35億元，雖然逐年增長，但和同行業的相比較，銷售規模尚小，并且2018年虧損，2019年才實現盈利，銷售費用率和管理費用率也普遍高于同行業。

德邦科技的終端客戶通常是蘋果公司、寧德時代、通威股份這樣的知名大公司。有些客戶對產品的性能需求較高，要求對其供應鏈體系進行管控，公司產品需要通過客戶在可靠性、功能性、苛刻環境耐受性等方面的驗證測試，方能進入其供應商名錄，以獲取訂單。

根據招股書披露公司核心產品在品牌用戶中的應用情況，可以看出報告期內，品牌終端用戶的收入占比逐漸提升，在2020年和2021年1-6月已經超過50%。大部分客戶的營業收入是遞增的，但是不排除部分客戶是減少的，如蘋果公司。若核心客戶采購需求減少，對其將是“致命打擊”！

基于客戶的“強勢”地位，德邦科技的直銷模式中存在部分寄售的情況，并呈現逐漸增長的趨勢。寄售收入占主營業務收入的比重從2018年的4.37%上升至2021年1-6月的12.77%。

根據招股書披露，德邦科技在報告期內共計發生了136.95萬元的質量賠償支出，據解釋系在為客戶提供定制化電子封裝材料產品過程中，偶發的因技術參數未滿足客戶預期等原因而發生的賠償支出。

報告期內德邦科技實現銷售的產品類型多達上百種類別、約五千種型號，據公司披露這樣的模式能夠滿足不同領域客戶的多樣化需求，能夠更好的應對集成電路、智能終端、新能源等下游行業的快速變化。但同時存在著主營產品不夠突出、產品迭代快、研發投入大、生產營運成本高，規模效應不夠顯著等明顯劣勢。

德邦科技報告期內的產能利用率分別為61.85%、75.08%、98.75%、127.44%，產銷量在逐步增加。據招股書顯示，2021 年 1-6 月，隨著公司訂單量快速增加，公司現有產能已無法滿足客戶需求，公司通過增加生產班次等方式組織生產，產能利用率已超過 100.00%，可是對應的2021年上半年的產銷率卻為84.53%，低于2018年、2019年和2020年水平，公司解釋這是為了保證供貨效率而進行的備貨。

綜上所述，德邦科技所處的行業競爭較為激烈，公司目前銷售規模相對偏小，市場占有率不大；終端品牌客戶較為“強勢”，對產品性能要求較高，若產品質量不符要求，輕則面臨質量罰款，重則踢出供應商名錄，反之對公司的銷量增長將會有極大的推動作用；德邦科技用多種類多型號的產品投入到不同應用領域市場中，但若大客戶的采購需求發生變更，若公司沒有及時迭代滿足新需求的產品，將會對公司的銷售收入產生極為不利的影響。

二、資金緊缺卻仍將資金拆借給其他企業，對終止的大額投資預付款收回“不積極”

德邦科技在報告期各期末貨幣資金余額分別為2688萬元、2366萬元、4029萬元、5464萬元，資產負債率分別為29.18%、30.47%、20.72%和24.10%，顯示賬面資金尚可，具有較強的償債能力。

報告期內，德邦科技經營活動產生的現金流量凈額分別為-820.99萬元、152.58萬元、1,582.77萬元和-5,461.89萬元。雖然公司營業收入和凈利潤在快速增長，但是經營活動現金流卻并不樂觀。

鑒于德邦科技產能利用率較高，有擴大產能的需求，它在報告期內新建車間廠房、倉庫，新增購置機器設備，資金需求量較大。我們看到2021年6月30日公司應付賬款余額1.08億元，較 2020 年末增長8,011.02 萬元，主要系新增購入的土地房產購置款。在建工程、固定資產、無形資產也在快速增加。

為了緩解資金壓力，德邦科技從銀行貸款（長期借款），對收到的票據進行提前貼現，甚至在2018年和2019年通過供應商取得銀行貸款（簡稱“轉貸”）6100萬元、4,071.78 萬元以用于日常經營。

在公司如此情形之下，賬面上卻掛著較大金額的其他應收款——投資預付款和財務費用中對外資金拆借或往來款收取的利息收入。據招股書披露，投資預付款是未達到投資條件，各投資方終止投資航日化學（蘇州航日化學有限公司），而預付的投資款一直沒有及時收回。2018年預付的4,974.40萬元投資款，直到2020年才確定達不到投資條件，后期再分批收回。而在2018年到2020年未確定終止投資這段時間，是不收取利息的。報告期內，邦德科技還借款給方德科技、煙臺市惠安建筑工程有限責任公司。

在資金壓力較大的情況下，將這么一筆大額投資資金提前支付或終止后不積極收回是為何呢？還將資金拆借給其他企業，這樣是否合理呢？是否會涉及到不合理的資金占用呢？

三、供應商交易能力、關聯關系成謎

德邦科技生產所需的主要原材料是銀粉、多元醇、有機硅樹脂、丙烯酸酯和基材膜等。采購量較大的是銀粉和多元醇。根據第一次問詢函回復，德邦科技的銀粉主要采自煙臺屹海新材料科技有限公司（以下簡稱“煙臺屹海”）。

煙臺屹海成立于2014年1月，在其成立3個月后，德邦科技便從這家公司采購銀粉。報告期內德邦科技從煙臺屹海采購銀粉金額分別為153萬元、3233萬元、5497萬元、3131萬元，占銀粉采購總額的48.73%、96.57%、96.20%、85.92%。報告期內銀粉的平均采購價格比長江有色市場銀粉的平均價格分別高19%、15%、13%、13%，差價幅度逐步縮小，是否存在低于公允價銷售給德邦科技的可能呢？

從剛成立不久就與其合作，是德邦科技銀粉的主要供應商，想必與德邦科技的關系“不淺”。

這個“關系不淺”還可以從其他方面得到驗證。2020 年以后，德邦科技將廠房出租給煙臺屹海用于生產銀粉，以便銀粉及時穩定供應；德邦科技向其銷售報廢清洗后的低品質銀粉，2019年銷售額166萬元，2021年1-6月134萬元；作為一個供應商，在德邦科技資金困難的時候，于2019年8月冒著不規范的風險轉貸438.04萬元供德邦科技日常經營所需。

關系如此之“鐵”的供應商讓人不禁想到德邦科技對它是否產生采購依賴呢？德邦科技的采購額占它銷售額的比重是怎樣的呢？對它是否構成實質的控制或者重大影響呢？

四、經銷商和銷售服務商業務疑點重重

德邦科技前主要經銷商中有些是經銷商剛成立就開始合作，并且注冊資本較低，如蘇州瀚銳創電子有限公司、芊杉化學（上海）有限公司。蘇州瀚銳創電子有限公司2019年成立，注冊資本100萬元，并成為德邦科技的經銷商，2019年、2020年、2021年1-6月德邦科技對其銷售收入為3236萬元、5672萬元、1319萬元，采購規模與其注冊資本相差甚大。芊杉化學（上海）有限公司2020年成立，注冊資本100萬元，實收資本0，成立后便成為德邦科技的經銷商，2020年、2021年1-6月德邦科技對其銷售收入為451萬元、463萬元。據招股書披露，公司在選擇經銷商時會按照相應的標準：（1）經銷商應是經當地工商注冊的合法經營單位，其經營范圍應包含發行人產品；（2）經銷商應有技術服務力量及銷售人員，能夠獨立完成客戶開發和相關服務；（3）資信情況良好，具有資金實力、信用良好等。根據第二次問詢函回復，公司選擇經銷商模式是因為經銷商可以根據業務需要，配置現場服務團隊或租用倉庫、建立本地化物流配送能力等，以第一時間完成產品交付，并實時響應客戶需求；同時會承擔一定的信用賬期職能，有利于公司及時收回貨款。

這些新設立或成立時間較短的公司成為其經銷商，試問這是按照哪套標準選取的？這些經銷商與德邦科技確定沒有關聯關系嗎？

根據第一次問詢函回復，經銷發行人產品占經銷同類產品的比例非常高，甚至高達100%，這不禁讓人懷疑經銷商是否是專門為發行人設立的呢？

此外，對于一樣的終端客戶，有些既有直銷形式，又有經銷模式；有些起初是經銷模式，后因終端客戶（如寧德時代）簡化采購模式改成直銷模式，直接替換掉經銷商。經銷商的地位非常不穩，隨時面臨著被替代的風險，這樣的經銷商還配置現場服務團隊或租用倉庫、建立本地化物流配送的投入是否還值得？這樣的交易是否具有合理性和必要性呢？這也難怪上交所在第一次和第二次問詢函中都大篇幅地關于經銷商提出了各種疑問。

當然也有些經銷商就相對輕松一些，他們在下完訂單后，由德邦科技直接將貨物發至終端客戶即可。

根據第一次問詢函回復，發行人成立經銷商管理部門對發行人的經銷商進行集中管理，每年末對經銷商的銷售業績進行考核，不滿足考核要求的經銷商取消其經銷商資格。因此，報告期內公司經銷商家數逐年減少，報告期各期末經銷商數量分別為349家、333家、275家、229家，并且自2021年1-6月首次出現了當年新增的經銷商銷售收入小于當年退出的經銷商前一年度銷售收入。

另，德邦科技給予經銷商的信用政策要嚴于直銷的客戶，這樣是否也會一定程度上造成經銷商數量的減少？

為加強客戶開拓、提高服務效率，德邦科技聘請第三方為公司提供客戶訂單獲取、項目需求反饋、物流協調跟蹤、單據發票落實、協助催收貨款等輔助銷售服務，發行人與該等服務商簽署銷售服務協議，并主要依據銷售金額、回款或發貨情況以及協議約定的傭金比率支付傭金。報告期內累計支付銷售服務商傭金為1,363.15萬元。根據第二次問詢函回復，不同銷售服務商的傭金比例差異較大。那么差異較大的原因是什么呢？深圳創博輝科技有限公司注冊資本僅為10萬元，這樣規模的銷售服務商是否有提供銷售服務的能力呢？

五、未徹底清理的對賭協議和非第一大股東為實控人的認定是否會觸碰審核紅線？

根據招股書披露，公司、實際控制人及公司其他股東曾與第一大股東國家集成電路產業基金簽署投資協議、股東協議及其相關補充協議，約定國家集成電路產業基金享有董事監事委派、優先認購權、優先購買權、共同出售權、反稀釋權、優先清算權、業績保障、實際控制人股權回購、最優惠條款、信息權等保護性權利及特殊權利條款安排。

原則上，IPO申報前需要提前清理對賭協議的。但這家公司的補充協議中卻規定了：如果公司 IPO 申報因任何原因被撤回、退回、撤銷、或被中國證券發行的有權監管部門否決、終止審查、拒絕審查的，相關股東特殊權利條款在前述任何一種情形發生之日自動恢復效力。這也難怪上交所在問詢函中提出“補充協議規定自動恢復條款，是否符合《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》的要求？”

對于對賭協議的“中止”而非“徹底清理”，保薦機構答復該約定符合《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》問題 10的相關要求：（1）發行人不作為對賭協議的當事人；（2）對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；（3）對賭協議不與市值掛鉤；（4）對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

從實際層面上來看協議雖然約定業績保障、股權回購等對賭條款的義務當事人為發德邦科技的實際控制人，但德邦科技卻是對賭協議的簽署主體之一，若對賭條件觸發了，實際控制人沒有能力履行約定，德邦科技是否也需要承擔實際控制人的連帶責任呢？

另外作為第一大股東的國家集成電路產業基金與招股書中以一致行動人協議捆綁的實際控制人是否會涉及到實際控制人的認定問題呢？是否會觸碰“發行人最近3年內實際控制人沒有發生變更”這條審核紅線呢？（來源：估值之家）