今年8月泡泡瑪特發財報，半年時間賺了去年一整年的錢，創始人王寧喜不自勝[1]：本來希望能做到200億，但感覺今年應該300億也很輕松。

資本市場最喜歡干的就是打臉。半年報發完，泡泡瑪特市值突破4500億歷史新高，接著急轉直下。此后4個月，公司股價回撤44%，市值蒸發了2000億。

期間泡泡瑪特的關鍵變化是激進擴產，大幅解決了缺貨問題。但“稀缺性喪失”，成為大部分看空方的核心依據。

德意志銀行在12月的研報中提出：泡泡瑪特依靠高密度的交易量維持門店效率，但一些海外門店已經沒人排隊了。同時，公司主動釋放產能，會降低Labubu的稀缺屬性，讓消費者失去新鮮感，門店交易額無法維持。

另一家研究機構伯恩斯坦用兩份合計近130頁的研報重拳出擊[3]，將泡泡瑪特定性為“投機型IP”，和Hello Kitty、芭比娃娃這些真正的“常青IP”有本質區別。只要社交媒體的熱度過去，就沒人買了。

正所謂競技體育菜是原罪，二級市場跌是原罪。漲的時候什么都是對的，跌的時候對的也會變成錯的。

4500億的泡泡瑪特是新消費神話，2500億的泡泡瑪特是泡沫崩盤，從情緒價值的圖騰到破塑料玩具，泡泡瑪特到底出了什么問題？

不存在的假設

伯恩斯坦的報告中，提出了泡泡瑪特存在的三大問題：

一是從小紅書、INS、微信/Google搜索指數等維度看，明星IP Labubu的話題熱度在下滑；

二是從App下載量和線上交易數據看，泡泡瑪特的線上銷售額“應該在下滑”；

三是從千島、eBay等平臺看，泡泡瑪特的二手溢價也在下滑。

這也代表了市場對泡泡瑪特的一類主流看法，即泡泡瑪特的IP依賴輿論熱度。那么一旦熱度下滑，加上泡泡瑪特主動放量，IP會迅速過氣。

正如伯恩斯坦分析師在報告中所說：“公司能否擺脫對Labubu的依賴，并通過其他IP實現增長[3]？”

但從泡泡瑪特的財報看，“依賴Labubu”和“IP過氣”這兩個問題，其實并不存在。

泡泡瑪特旗下IP眾多，主要是THEMONSTERS、DIMOO、SKULLPANDA、Molly、CRYBABY五大IP。Labubu所在的THE MONSTERS系列是營收主力，截至今年上半年，收入占比為34.7%。

到了三季度，泡泡瑪特從6月18日開始增產，三季報（只有簡報）收入同比增長245%-250%，如果只用今年的增速來衡量，那么泡泡瑪特的增長的確更依賴Labubu。

但Labubu的銷量暴增，并沒有擠壓其他IP的銷量。

衡量一個IP是否“過氣”的標尺，應該是真實的銷量而非輿論熱度。從財報看，Labubu（THE MONSTERS）之外的幾大IP，目前還沒有一個“過氣”。

以最老的IP Molly為例，泡泡瑪特與Molly設計師Kenny Wong在2016年達成合作，后來IP所有權被泡泡瑪特完全收購。2017年到2024年，MOLLY系列的銷售額從4000萬增長到了20億的水平。

Molly作為老IP，在大眾圈層已經沒什么話題熱度，但銷售額還在增長。Labubu在大眾領域的話題性和銷量，也沒有擠占Molly的銷售額。

觀測其他IP的情況，結論也類似：雖然輿論的熱度集中在Labubu，但泡泡瑪特所有核心IP的銷售額都在穩定增長，“過氣”的問題并不存在。

從增速來看，新IP CRYBABY的增長趨勢甚至比THE MONSTERS還要好。

也就是說，泡泡瑪特各個IP的“輿論熱度”與“商業價值”，并沒有綁定關系。輿論帶動的“跟風購買”，并不是泡泡瑪特增長的核心因素。即便剔除熱度最高的THE MONSTERS，泡泡瑪特的增長依然非常可觀。

潮玩是一個高度細分的市場，即便同一家公司的不同IP，對應的受眾可能也千差萬別。因此，潮玩IP運營的關鍵不是持續擴大消費群體，而是服務好“留存”的消費群體，由此做大產品縱深和復購。

輿論熱度可以幫助企業篩選出IP的消費者，但當輿論熱度降低，邊緣受眾逐漸離開，留下來的核心受眾，才能決定IP的商業價值。

半年報發布會上，王寧曾用金礦類比Labubu[1]：“剛開始大家人聲鼎沸地討論，但之后人群散去，難道這個金礦就沒了嗎？”這句話隱含的意思是，當IP的輿論熱度開始消退，其商業價值才真正開始被定價。

基于這個框架，Labubu也許仍處于輿論熱度退潮，商業價值開始定價的階段。而Molly、skullpanda這類老IP幾乎沒什么大眾話題性，但商業價值并沒有衰退的跡象。

在這種情況下，泡泡瑪特為什么還是跌沒了40%？

技術性調整

泡泡瑪特作為炙手可熱的明星消費公司，大漲大跌這種事不是第一次攤上。

2020年底泡泡瑪特上市，僅兩個月市值沖上1300億大關，隨后急轉直下，到2022年9月跌到了128億的谷底，市值蒸發了近90%。泡泡瑪特下半年的下跌，和當初有一定的相似性。

當年的泡泡瑪特作為市場罕見的潮玩公司，備受關注。恰逢新消費余溫尚在，二級市場老登對年輕人處于跪舔階段，泡泡瑪特既是新消費里財務比較健康的公司，又是Z世代現象級概念股，引發了擠兌式的買入。

但隨著FOMO情緒退潮，補完了末班車票、進入賢者模式的資本大鱷紛紛開始提燈定損：

一方面，潮玩的潛在市場規模至今缺乏共識，泡泡瑪特也缺少清晰的對標，再野的分析師也不敢亂吹。另一方面，泡泡瑪特自身也有Molly收入占比過高、渠道結構失衡等問題。

結果就是市值一瀉千里，給半懂不懂的中年基金經理留下了一個糟糕的Z世代初體驗。

到了2025年，港股的主題變成了小登暴打老登，蜜雪冰城上市七天股價翻倍；老鋪黃金上市不到一年，把周大福按在地上反復摩擦。身為在港股摸爬滾打四年的帶頭大姐，泡泡瑪特自然義不容辭，翻倍為敬。

輿論熱度傳導到資本市場，凝聚成了新消費三姐妹橫掃一切牛鬼蛇神的架勢。但年中一過，三姐妹整齊劃一走出了倒“V”走勢，人均技術性調整。

翻倍需要100%的漲幅，腰斬只需要50%的跌幅，補票泡泡瑪特的各路人馬，又在2025年的冬天摔了個鼻青臉腫。

從公司經營看，相比2022年，泡泡瑪特的線上/線下渠道結構更加合理，海外增長沒有任何停下來的意思，無論是IP產品線的分布還是門店的效率，泡泡瑪特都處于一個相對健康的狀態。

但在經營越來越好的背景中，泡泡瑪特反而跌了40%。

如果一定要找找原因，可能有兩個：

港股是個非常吃流動性的市場，流動性整體寬松，熱門公司和板塊很容易漲到頭暈目眩，短期估值透支。一旦出現日本央行加息這種抽水行為，港股就變成提款機，大鱷提款跑路的速度一個比一個快。這就是今年泡泡瑪特的大背景。

另一方面，資本市場對新消費的吹捧短時間內把泡泡瑪特的估值拉到了一個非常高的水位，這種情況下，再小的利空也會被高估值放大，讓先建倉后研究的急躁資本看來看去，能看懂的只有排隊。

泡泡瑪特由漲轉跌，導火索是labubu在二手市場的溢價驟降。

以溢價最高的隱藏款“本我”為例，二手市場最高價一度高達5000元，溢價近50倍，9月初回落到700-800元區間。與之類似，泡泡瑪特官方產能大放水，迷你Labubu、Labubu隱藏款“愛心”再到常規款式，都從一娃難求變成了黃牛搖頭。

產能釋放-稀缺性下降-溢價消失構成了泡泡瑪特下跌過程中的主流敘事。按照伯恩斯坦的說法，泡泡瑪特必須依靠激進的營銷費用維持IP熱度，導致利潤被擠壓。

德意志銀行研報中所謂“可獲得性悖論”的觀點也類似：大家都能輕易買到，這玩意兒就不值錢了。

風吹草動所引發的市場擔憂，都反映著一個困擾資本市場多年的問題：泡泡瑪特到底是一家什么公司？

核心問題

自從泡泡瑪特上市，對其定性的爭議就從未消失，就像特斯拉到底是汽車公司還是人工智能公司一樣，是決定公司估值的核心要素。

經歷了Molly和Labubu輪番教育，市場基本接受了泡泡瑪特是一家“IP運營公司”而非“IP產品/潮玩零售公司”的觀點，這也是泡泡瑪特和名創優品、卡游等零售公司最核心的差異。

泡泡瑪特的IP可以劃分為自有、獨家（分地區）、授權三大類。一般來說，泡泡瑪特會從各種渠道挖掘藝術家資源，掌握熱門IP的完全知識產權。

比如Molly原本是泡泡瑪特和藝術家的合作IP，在2018年成為泡泡瑪特自有IP。Labubu所在的THE MONSTERS系列，應該也會成為自有IP。

因此，泡泡瑪特的模式是通過自有和獨家IP“吸引”消費者，而非零售行業依靠渠道“接近”消費者。這也是為什么名創優品的門店數量是泡泡瑪特的13.8倍，但收入只有泡泡瑪特的1.3倍。

基于這個框架，泡泡瑪特的爭議又變成了“IP到底能火多久”。

一種主流說法認為，泡泡瑪特的IP缺乏“內容支撐”：迪士尼的IP都有故事，但泡泡瑪特幾乎沒有，年輕人今天喜歡Molly和Labubu，3年后未必還會喜歡。

伯恩斯坦就將泡泡瑪特比作下一個豆豆娃（Beanie Babies）。豆豆娃是美國Ty公司1996年推出的毛絨玩具，經常搞技術性停產，豆豆娃在二手市場的交易非常活躍。

結果1999年豆豆娃泡沫破裂，金融產品變成了破毛絨玩具，坑了一代美國人。

伯恩斯坦在報告中用豆豆娃對比泡泡瑪特

雖然大部分IP都有配套“內容”，但“內容”和“IP的商業價值與生命周期”，并沒有必然聯系。

Hello Kitty是研究機構用來拷打泡泡瑪特的經典IP，誕生于1974年，經久不衰逾50年。但Hello Kitty恰恰是個“沒有內容”的IP，對應的影視娛樂產品少的可憐。

Hello Kitty的歷代設計

寶可夢是全球最頂級的游戲IP，其內容的廣度與深度遠遠不及戰錘、魔獸世界等同類IP，商業價值卻遠超后者。任天堂大部分IP的“故事”都能用一句話講完，但這種簡單普適，也放大了IP的解釋與演繹的空間，更利于IP的傳播。

換句話說，比起自帶兩萬字背景設定文檔的游戲角色，馬里奧和寶可夢因為足夠淺顯，反而能覆蓋更廣的受眾，適配更廣的商業場景：能掛在包上，能貼在冰箱上，能與幾乎任何品牌聯名。

豆豆娃的問題在于依賴單個IP，同時管理層對IP竭澤而漁也迅速透支了其價值。

泡泡瑪特的經營思路是不斷發掘有商業潛力的新IP，通過運營能力擴大IP的受眾，最終“篩選”出每個IP對應的消費群體，長期穩定運營。

因此，觀測泡泡瑪特最重要的指標，是它能不能“持續孵化10億級銷售額的新IP”。

THE MONSTERS一炮打響后，SKULLPANDA和CRYBABY都迅速成長為10億級的IP，下一個很可能是HIRONO或星星人。

泡泡瑪特真正的問題，是大部分研究機構寧肯用各種各樣高頻數據，去證明消費者存在跟風、炫耀、投機、倒賣等極度現實的動機，也不愿意相信有人會發自內心的喜歡一個玩具。

尾聲

泡泡瑪特諸多爭議的來源，是消費觀念在代際之間的結構性變化。

年輕一代消費者的消費特征是對設計、審美、文化等隱含溢價的認可，并接受商品在實用性與原材料成本之外的附加值，作為一個沒有任何實用屬性的商品，潮玩完美貼合了“我來，我見，我支付”這種及時行樂的觀念。

消費趨勢的變化傳導到資本市場，變成了泡泡瑪特主導的情緒價值的神話。

代際之間消費觀念的沖突，又讓泡泡瑪特的討論經常脫離商業框架，變成一種道德層面的價值判斷。

泡泡瑪特的消費者是不是被割了韭菜？也許吧。但你不能一邊批判塑料玩具是個早晚要碎的泡沫，一邊堅信泡泡瑪特的消費者終有一天會抱著貴州茅臺開懷暢飲。（遠川研究所）