近日，鵬華基金明星基金經理閆思倩罕見參與媒體活動。

在2025雪球嘉年華上，閆思倩與零城逆影就科技股投資邏輯展開深度探討。

對于人形機器人，閆思倩認為2022年特斯拉Optimus原型機推出是關鍵轉折點，當前行業處于產業化前夜，預計2026年迎來類似電動車的“Model 3時刻”，2025年或突破10萬臺產量。

針對機器人和AI板塊泡沫爭議，她從寡頭效應、產業早期階段、技術快速迭代三個維度分析，認為優質標的可通過業績增長消化估值。

對于新能源行業，她表示全球電動化率仍處低位，行業格局優化后，需求持續增長將推動基本面與估值回升。

閆思倩9大核心觀點：

1、很多投資者常盯指數漲跌，而我更關注產業本身的發展，產業不斷進步，就給了持股的信心。

2、中國制造業的優勢在于，每一個新的科技浪潮到來時，都能快速擁抱并跟上節奏。

3、任何一個產業在從0到1的階段，都更容易出現高估值或被認為有泡沫，核心是看產業真實發展態勢。

4、人形機器人的“Model 3時刻”很可能發生在2026年，行業爆發速度或遠超當年電動車。

5、機器人可能是無止境提供優質生產力的載體，其潛在影響將深刻改變人類社會發展。

6、新能源行業雖經歷周期波動，但全球電動化率提升仍在持續，當前鋰電池需求已達新的一輪底部。

7、主動權益基金的核心優勢之一是前瞻性，未來的世界都是在能看到未來的7個人手里。

8、普通投資者投資賽道型基金，需注意分散持倉，盡量在產品回調時布局，避免追高被套。

9、新質生產力相關領域值得重點關注，中國在商業航天等領域的技術突破快，產業潛力巨大。

附對話速記，AI整理，略有刪減：

零城逆影：大家好，我是零城逆影。平時我非常喜歡研究基金，也研究了很多年。

我發現一個現象，不管是1415年牛市、1921年牛市，還是這一輪姑且稱為牛市的行情，上一輪行情業績表現好的基金經理，到了新一輪行情往往很難繼續保持優勢。上一輪1921年的熱門板塊是醫藥、消費、新能源，這一輪則是人工智能和機器人，但能在這一輪行情中順利完成板塊切換的基金經理非常少。

不過有一位基金經理做到了，她就是我面前這位鵬華基金的閆思倩。閆總，您跟大家打個招呼吧。

閆思倩：雪球的朋友們，大家好，我是閆思倩。

零城逆影：閆總擁有北京大學軟件工程碩士學位，有15年從業經驗和近8年投資經驗，現任鵬華權益投資三部總經理。1921年牛市時，她管理的基金憑借對新能源板塊的深度研究，連續兩年排名市場前1%；這一輪牛市中，她管理的鵬華碳中和主題基金今年取得了78%的收益，再次排名市場前1%。

今天我和閆總聊的主題是科技與成長股的投資邏輯。既然涉及科技相關，我想先請雪球的AI工具“雪球思考”來回答一個問題：在雪球社區里，大家是如何看待人形機器人板塊的投資機會的？

（雪球思考進行思考后）我來概括一下雪球思考的回答：長期來看，人形機器人板塊處于產業化的前夜，建議沿“硬件先行到軟件增值”的方向進行投資。

同樣的問題，我想問問閆總。我們知道，今年年初春晚時語數機器人才剛剛登上舞臺、廣為人知，但我看到您的持倉在2023年三季度就已經配置了人形機器人。您當時是看到了什么機會，又如何看待人形機器人呢？

閆思倩：謝謝主持人。其實人形機器人的概念很早就有了，最早可以追溯到1973年，日本早稻田大學當時發布了一個概念版。大家有印象的應該是2013年的Atlas，但它也只是概念版，很難真正量產并走進我們的生活或工業場景。

真正的轉折點是2022年，特斯拉在4月份推出了Optimus原型機，同年9月份的AIDay上，Optimus正式亮相，能夠走路、灑水甚至搬東西，這是第一次有企業明確提出要把人形機器人從概念推向現實。

2022年和2023年的時候，小米和小鵬也都舉辦過AIDay，當時小米的“鐵大”還拿著一朵花亮相，小鵬也成立了人形機器人團隊，算是比較早布局的企業。不過后來受疫情影響，很多AIDay都推遲了。

我在2023年的時候觀察到，特斯拉產業鏈以及國內最早的一批研發團隊，已經在為實現量產進行前端技術突破了?，F在我們能看到人形機器人從會走路到能跑起來，甚至昨天馬斯克點贊了語數機器人在王力宏演唱會上的表現，跳舞跳得和真人非常像。雖然整個技術在前期還處于比較早期的階段，但最早的圖紙研發工作在2022、2023年就已經開始了。

零城逆影：您之前一直關注新能源板塊，最早從2011年就開始研究，當時還被稱為行業里的“電車一姐”。后來您配置了人形機器人板塊，而前幾年這個板塊的行情壓力其實挺大的，您為什么會選擇切換到這個領域，并且一直堅持下來呢？

閆思倩：首先，我15年前就開始研究特斯拉，因為我們研究電動車、新能源，在產業鏈研究上會做得非常深入。過去研究一輛車，我們會進行拆車分析，摩根士丹利之前也寫過電動車的拆車報告。拆開一輛車看三電系統，研究鋰電池的正極、負極、隔膜、電解液，再到上游的鋰礦，這中間會涉及有色、化工、物理等多個領域的知識。

后來隨著汽車產業發展，智駕系統、汽車電子成為重點，而鋰電池在15年前還主要用于手機、筆記本電腦，當時寧德時代的前身ATL就是給蘋果供應這類電池的，所以我們也會研究果鏈和整個汽車產業鏈。

到2019年，所有互聯網巨頭都開始加入造車行列，軟件定義汽車的趨勢出現，智駕成為核心方向。我本身是學計算機的，所以也開始深入研究這些互聯網科技巨頭和智駕技術。在這個過程中我發現，中國制造業的產業鏈其實是伴隨著科技進步不斷發展的。

到2023年，一方面看到特斯拉在人形機器人領域已經處于比較領先的地位，另一方面OpenAI的大模型也迎來了智慧涌現的階段。當時我們已經在新能源領域見證了中國電動車的全球領先，也看到中國光伏逆變器企業（比如陽光電源等）的全球領先地位，光模塊在AI領域的技術和市占率也處于全球領先水平。

其實在AI產業到來之前，中國制造業就已經在多個領域建立了優勢，就像電動車普及之前，我們在手機、筆記本領域的ATL已經是鋰電池龍頭，全球市占率很高。所以我們觀察到，中國制造業在每一個新的科技浪潮到來時，都能快速擁抱并跟上節奏，這也是我堅持布局的重要原因。

很多投資者可能只盯著指數的漲跌，尤其是遇到連續下跌時會覺得困難，但我一直關注的是產業本身的發展。產業在不斷進步，就給了我持股的信心。

我對中國制造業感觸最深的一點，是特斯拉上海臨港工廠的建設速度。2018、2019年開始建廠，只用了一年多時間，產能就達到100萬輛，實現3000億的產值，而中國產業鏈進入特斯拉供應鏈的國產化率也從最初的百分之幾個點提升到90%以上，這個速度非常驚人。

上個月我去泰國考察了光模塊的產能，發現很多企業因為今年的訂單激增，產能擴張速度很快。這些企業大多在去年、前年就已經布局，現在才剛剛開始發力。比如某龍頭企業在國內的員工有三四千人，在泰國的員工已經超過4000人。這種擴張速度說明中國制造業的制造能力和響應速度確實非常突出。

零城逆影：所以我覺得投資者也應該多去了解產業的實際情況。這里我想跟著問一下，您能不能給我們介紹一下，新能源汽車公司為什么能造人形機器人？特斯拉在造，中國的企業也在造，這兩個看起來像是不同的行業，它們之間是如何實現切換的？應該不是像變形金剛那樣直接變身吧？

閆思倩：當然不是變形金剛那種模式。首先，我們很早就進入了特斯拉產業鏈，跟著特斯拉進行技術儲備和研發，本身就具備一定優勢，汽車產業鏈的基礎讓我們在轉型時更順暢。

另外，機器人和汽車在很多零部件上存在共性。比如電機、齒輪，汽車變速箱和差速器里的齒輪，和機器人諧波減速器里的齒輪有技術關聯性；汽車的EPB、剎車系統、自動轉向系統中用到的絲杠，機器人也會用到；機器人身上有很多軸承，汽車輪胎里同樣有軸承。

還有機器人的外殼、結構件等，很多核心制造工藝都和汽車產業鏈相通。中國制造業中，手機、筆記本這類非常精密的產品生產主要集中在長三角、珠三角，而汽車相關的制造產業，比如注塑、壓鑄、鍛造、成膜等工藝，以及長三角地區的很多模具公司，都能為機器人生產提供支撐。所以兩者在制造工藝和產品上有很多協同性。

零城逆影：除了產業本身，很多投資者還關心估值問題?，F在不管是中國還是美國，市場上都在討論人工智能、人形機器人板塊是不是出現了階段性泡沫，閆總您怎么看這個問題？

閆思倩：估值首先和產業的發展階段、公司在行業中的位置密切相關。比如2023年的特斯拉和英偉達，當時估值非常高，但隨著去年和今年利潤釋放，英偉達的估值已經從2023年的100多倍降到了現在的三四十倍。而英偉達的收入從200億美金增長到2000億美金，增長了十倍，市值也達到了四五萬億美金。

其實任何一個產業在從0到1的階段，都更容易出現高估值，或者被大家認為有泡沫，因為這個階段沒有業績支撐，股價漲多了也會引發泡沫擔憂。哪怕現在英偉達既有業績又有估值，市場依然會有擔心。

對于AI泡沫，我覺得可以從三個角度觀察。

第一，大家認為有泡沫，主要是因為美國AI領域的資本開支今年達到3000億美金，占GDP的1%，如果明年達到六七千億美金，占比就會到3%。很多人類比過去的基建投資，認為資本開支占GDP三四個點時就到了泡沫高峰期。但我看到的是當前科技行業的寡頭效應越來越明顯。

過去很多產業周期中，全球市值第一的公司長期是蘋果，很多企業嘗試挑戰但都沒成功，而英偉達只用了兩三年就迅速超越蘋果，核心原因是它有極高的毛利率、市場集中度和市占率。現在這種全球向龍頭集中的趨勢還在加劇，谷歌的TPU產量也在提升，但AI應用的誕生大概率還是集中在少數巨頭之間，比如現在的AI手機，可能還是會由頭部企業主導。

第二，從產業發展階段來看，雖然AI板塊的股價和市值已經非常高，甚至堪比一些國家的GDP，也漲了不少年，但從終端訪問的tokens消耗量來看，整個行業還處于相對早期的階段。

很多AI應用還沒有完全落地，比如字節跳動的日tokens消耗量，年初是4萬億，現在已經到了四五十萬億，明年可能會達到四五百萬億。在不知道哪個應用會成為爆款的情況下，tokens消耗量的持續增長能反映行業的真實發展態勢。

第三，如果一個行業的技術在快速迭代，那么有業績、有估值的標的更容易消化估值。比如光模塊領域，1.6T、CPU、硅光、相干光模塊等技術路線不斷創新，正交背板光時代的到來、OCS光交換機等新產物的出現，都會誕生更多投資機會，同時幫助消化估值，行業增長依然會非常快。

零城逆影：我們剛剛聊了中美的科技巨頭，還有一個大家比較關注的點：有人覺得中國的科技公司更偏向上游，商業模式不如美股巨頭，但從估值來看，又有人覺得中國科技公司的估值更高，閆總您怎么看待這個問題？

閆思倩：其實中國的AI應用領域，幾個互聯網巨頭的表現是不錯的，比如阿里、騰訊，它們的商業模式也很好，新的AI應用大概率還是會先在這些巨頭中誕生。最近我們也能看到，雷軍招了羅福力負責AI業務，騰訊招了前OPPON1的姚順宇，這些都是非常年輕的90后，說明巨頭們還在為未來的成長快速布局，所以我覺得它們的估值并不是很高。

商業模式方面，中國很多細分領域的表現其實不錯，比如光模塊的行業格局和盈利情況都很好，只是估值會有波動過程，不能一概而論。就像電動車行業，整車領域的爆款車型一直在變，比亞迪、華為造車、小米汽車等都有爆款出現，但動力電池領域的龍頭寧德時代一直很穩定。所以不同細分環節的商業模式差異很大，很多環節的商業模式其實是很好的。

尤其人形機器人領域，中國制造業本身就有很強的優勢。如果人形機器人真的普及，中國完全有機會憑借強大的制造能力進一步擴大在產業鏈中的優勢。

機器人對制造業來說非常重要。最近我們也看到了商業航天等新機會，但機器人的市場空間比汽車更大。汽車是幾萬億的市場空間，每個家庭需要一輛車，而未來不管是家庭、工廠，還是各種場景，都可能會用到機器人，市場空間可能達到幾十萬億。

這么大的市場空間對中國制造業來說意義重大，中國制造業能有現在的規模，很大程度上是因為做好了汽車這個大產值產業。而且現在中國制造業的起點比之前更高，有智駕技術、汽車產業鏈的基礎，再加上馬斯克都為語數機器人點贊，說明我們已經具備了很好的基礎。

現在全球巨頭都在發力人形機器人，技術進步速度非?？?。去年這個時候，人形機器人還只能歪歪扭扭地走路，現在已經能像真人一樣跳舞，明年這個時候可能還會實現更多功能。AI技術的助推讓這種進步變得更快，可能我們都還沒做好心理準備，它就已經走進了生活。

機器人帶來的潛在影響也很大，人類社會發展的終極動力是優質生產力，生產關系要配合生產力，包括社會財富分配等。而機器人可能會成為無止境提供優質生產力的載體。就像商業航天，除了像馬斯克的SpaceX發射上萬顆衛星，未來SpaceX上市后還可能布局太空算力，甚至用機器人建造月球基地等，這些看似遙遠的未來，隨著機器人技術的快速進步，正在離我們越來越近。

零城逆影：我記得您之前提到過，人形機器人未來也會有“Model3時刻”，也就是爆發階段，您覺得這個階段可能會發生在什么時候？

閆思倩：我覺得很可能發生在2026年。我們對比過很多行業的發展規律，不管是英偉達、當年的電動車，還是其他行業，從0到1和從1到n的階段都有相似的路徑。

電動車在2015、2016年才實現10萬臺的產量，這標志著它成為一個被投資的行業，但當時消費者的接受度還不高。到2019年，電動車產量達到100萬臺，這個階段經歷了補貼扶持，行業逐漸成熟，消費者也開始基本接納。比如續航從300公里提升到六七百公里，高速充電也越來越方便，100萬臺成為產品放量的起步點。

我們預計明年人形機器人可能會突破10萬臺，迎來“Model3時刻”。這個階段的應用場景可能會比較簡單，比如接待、跳舞、演講等，哪怕只是站在那里迎接客人，都是它的一個應用場景。

電動車從10萬臺增長到100萬臺用了四五年時間（2015年到2019年），但人形機器人突破100萬臺，也就是出現讓消費者廣泛接納、愿意使用的產品，可能會快很多，不需要四五年，可能后年、大后年就會實現。

零城逆影：我們還是稍微拉回現實，您非常擅長新能源行業，也經歷了新能源和人形機器人兩輪行情，現在如何對比這兩個行業？尤其是新能源現在的估值并不高，最新數據顯示新能源指數的PE大概30多倍，估值分位數在近10年的50%左右，您覺得新能源行業后續還有投資機會嗎？

閆思倩：當然有。大家看到的是2020年之后新能源行業的下行，但這里有一個我們之前沒預期到的因素：海外的電動化率在2020年之后慢下來了。國內的電動化率已經到了40%多，接近50%，但全球的電動化率目前只有百分之二三十。所以雖然新能源行業經歷了周期波動，但全球電動化率和可再生能源占比的提升還在持續。

在這個過程中，行業經歷了供需差帶來的出清和整理，其實是好事，行業格局變得更好了。就像光模塊行業，在2015到2019年也經歷了出清，才形成了現在的好格局。

接下來看新能源，需求其實一直在增長，滲透率還很低，而且鋰電池等能源相關產業是伴隨科技進步的。滬深300的核心成分股中，寧德時代是第一大，寧指數的核心成分股也體現了這種趨勢。比如低空經濟、可穿戴設備（AI眼鏡、AI手機）、機器人、AI數據中心等，都需要鋰電池，甚至是先進的固態電池，能源的需求一直在拓展。

所以在行業格局變好、需求持續增長的情況下，現在鋰電池的需求已經到了新的一輪底部，未來基本面和估值都有望回升。

零城逆影：您對產業的判斷非常前瞻，我們剛剛聊的都是已經漲過的行業，假如未來有一個能大幅成長的新行業，既不是新能源，也不是人形機器人或人工智能，您覺得哪個行業值得我們前瞻關注？

閆思倩：有很多，比如核聚變、商業航天等。國家現在對整個科技方向的布局速度很快，這些從制造業和科技的角度來看，都是值得布局的。

很多方向都伴隨著中國技術和制造業能力的提升，而AI相關的產業周期還沒有走完，它會推動智能化和機器人行業更快發展。另外，全球格局的變化、大國博弈相關的領域，比如商業航天，也是我們的重點關注方向。中國在這方面有很大優勢，火箭技術突破很快，未來可能會發射大量衛星，相關產業的潛力很大。

零城逆影：最后我想問問和基金投資者相關的問題，現在有很多賽道型基金或工具型基金，專注于人形機器人、人工智能等領域，這類基金相比行業ETF有什么優勢？普通投資者應該如何投資這類工具型基金？

閆思倩：主動權益基金經理大多是研究員出身，對產業鏈的熟悉程度比較高，核心優勢之一是前瞻性。因為我們講這個未來的世界都是在能看到未來的7個人手里。科技行業的變化非?？?，對未來的判斷至關重要，就像我們沒想到98年出生的年輕人能去萬億市值的公司掌舵戰略布局一樣，很多科技趨勢的發展超出預期，前瞻性判斷能幫助把握機會。

很多標的要漲到一定幅度、達到一定規模后才會被納入指數，成為ETF的成分股。但主動基金在產業早期就可以篩選出有潛力的股票納入持倉，可能會獲得更大的成長空間。比如我們當年投資新能源汽車時，相關標的后來才成為核心指數和ETF的成分股；而人形機器人板塊，在去年、前年甚至今年年初，相關指數的成分股覆蓋都還比較滯后。

主動權益基金經理的另一個優勢是對產業鏈的熟悉程度，能夠挖掘細分行業的龍頭。不是每一個電池企業都能成為寧德時代，寧德時代上市時也不是全球第一，但通過對產業鏈的深入研究，我們可以在每個環節找到有潛力的龍頭公司。

現在新能源行業的格局已經比較清晰，但人形機器人這樣的新行業還處于早期，格局不清晰，概念較多，比如滾珠絲杠、減速器（諧波減速器）、靈巧手等，每個部件可能占機器人價值量的20%左右。如果人形機器人的市場空間是電動車的10倍甚至更多，那么這些核心零部件領域有望誕生像寧德時代這樣的龍頭公司，市值空間非常大，而現在這一切才剛剛開始。

普通投資者投資這類工具型基金，需要注意分散持倉，盡量在產品回調時布局，避免追高被套。同時要關注基金經理對產業鏈的研究深度和前瞻性判斷能力，選擇真正能把握產業趨勢、挖掘優質標的的產品。

今天非常感謝閆總的精彩分享，也謝謝雪球的各位觀眾，謝謝大家。