核心觀點：

1.不只是時間。即將過去的2025年，對于世界經濟和全球市場而言，或是值得回味的一年，宏觀基本面和諸多資產價格之間呈現少有的異步。究其原因，供給面的沖擊顯著超越需求面的波動。新年能否線性外推，延續宏大供給敘事之下的需求故事？

2.關稅沖擊已遞減，但其對美國經濟的“滯脹”影響還將持續，加之移民政策的擾動，美聯儲在失業率和通脹之間的權衡依然糾結，降息路徑難言平坦。這些都使得美元未必像今年前三季度那么顯著地單邊貶值，新興市場的風險偏好或將更趨雙向波動。

3.AI科技發展仍是長期宏大敘事，目前各國貨幣環境及產業政策都對其形成支撐。但與過往三年不同，美國頭部科技企業已面臨現金流和投資回報率的權衡，資本開支雖維持擴張但增速趨于波動。此前市場對科技企業盈利的較高預期開始向現實收斂。

4.展望未來，年初我國經濟同比增速面臨高基數等掣肘，逆周期政策有望逐步加碼。國際經驗看，超常規舉措往往與信貸等風險暴露關聯，數值上我國暫不顯著。鑒于低基數效應，整體物價降幅或收窄，但市場資產定價更關注以環比為代表的真實動能。

正文：

即將過去的2025年，對于世界經濟和全球市場而言，或是值得回味的一年，宏觀基本面和諸多資產價格之間呈現少有的異步。究其原因，供給面的沖擊顯著超越需求面的波動。新年能否線性外推，延續宏大供給敘事之下的需求故事？

一、海外，供給沖擊還持續嗎？

關稅沖擊已遞減，但其對美國經濟的“滯脹”影響還將持續，加之移民政策的擾動，聯儲在失業和通脹之間的權衡依然糾結，降息路徑難言平坦。這些都使得美元未必像今年前三季度那么顯著地單邊貶值，新興市場的風險偏好或更趨雙向波動。

圖1. 滯脹矛盾仍困擾聯儲

Bloomberg，WIND，筆者測算

AI科技發展仍是長期宏大敘事，目前各國貨幣環境及產業政策都對其形成支撐。但與過往三年不同，美國頭部科技企業已面臨現金流和投資回報率的權衡，資本開支雖維持擴張但增速趨于波動。此前市場對科技企業盈利的較高預期開始向現實收斂。

圖2. 科技動能還持續嗎？

Bloomberg，筆者測算

注：公司以納指成份股為樣本。

二、國內，需求如何接續？

展望未來，開年我國經濟的同比增速面臨高基數等掣肘，逆周期的常規政策有望逐步加碼。國際來看，超常規舉措往往與信貸等風險暴露關聯，數值上我國暫不顯著。

圖3. 政策強度也取決于風險演繹

WIND，筆者測算

鑒于低基數等影響，新年我國的整體物價同比降幅有望收窄，名義GDP同比增速或逐季回升。歷史來看，政策的發力節奏更關注同比數值變化，但市場的資產定價更關注以環比為代表的真實動能。

圖4. 市場看同比，還是環比？

WIND，筆者測算

風險提示： 預期非線性變化。

伍戈 ： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

俞濤、高童、徐謹智 ：長江證券研究員。

1.，2025年12月7日

2.，2025年11月26日

3.，2025年11月16日

4.，2025年10月28日