紓困從來不是單方面的“施與”與“索取”，雙方應(yīng)努力爭取共贏，而不是走向雙輸！

作者｜付影

編輯｜高巖

來源 | 野馬財(cái)經(jīng)

近日，貴州“苗藥第一股”貴州百靈（002424.SZ）與省內(nèi)唯一券商華創(chuàng)證券的恩怨備受外界關(guān)注。雙方這場始于“紓困”的合作，曾是資本市場“雪中送炭”的典范，如今卻對簿公堂、隔空喊話，且有愈演愈烈之勢。

據(jù)《經(jīng)濟(jì)參考報》報道，貴州百靈董事長姜偉表示，華創(chuàng)證券違背“紓困”初衷，意圖控制上市公司，甚至涉嫌“為延緩?fù)顺黾偫в?jì)劃，做空貴州百靈股票，委派高管舉報分管領(lǐng)域違規(guī)，致貴州百靈股票被ST，逼退投資方”等一系列指控，將雙方矛盾徹底擺上臺面。

隨著更多交易細(xì)節(jié)和歷史案例的浮出水面，華創(chuàng)證券陶永澤管理團(tuán)隊(duì)的資本運(yùn)作模式，也愈發(fā)清晰。

01

紓困成“困局”，

“白衣騎士”還是“做空者”？

2018年，貴州百靈董事長姜偉因投資文旅項(xiàng)目陷入個人高負(fù)債與股票高質(zhì)押危機(jī)，華創(chuàng)證券順勢介入，成為其紓困方，雙方簽署了《華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司與姜偉及其一致行動人、貴州百靈企業(yè)集團(tuán)制藥股份有限公司之民企支持戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》、《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之配套協(xié)議》。

協(xié)議顯示，華創(chuàng)證券成立兩只紓困基金，分別為“華創(chuàng)證券-證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之證券1號FOF單一資產(chǎn)管理計(jì)劃-華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司支持民企發(fā)展14號單一資產(chǎn)管理計(jì)劃”“華創(chuàng)證券-工商銀行-華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司支持民企發(fā)展1號集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”，通過兩支紓困基金向姜偉等提供14億元資金，受讓姜偉及其一致行動人持有的貴州百靈11.54%股份（1.61億股）。此外，華創(chuàng)證券還向姜偉提供3.61億元股票質(zhì)押借款。

《經(jīng)濟(jì)參考報》獲得的紓困協(xié)議顯示：紓困基金存續(xù)期3年，最多可延長至5年。期間可通過二級市場競價交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓或大宗交易等方式將所持的貴州百靈股份全部賣出。姜偉一方則擁有對紓困股份的優(yōu)先回購權(quán)，若沒有按照要求的數(shù)量回購，當(dāng)期未回購股票由華創(chuàng)證券負(fù)責(zé)減持。

在協(xié)議履行過程中，雙方矛盾逐漸激化。姜偉沒有行使回購優(yōu)先權(quán)，華創(chuàng)證券也沒有減持，成為兩者糾紛的導(dǎo)火索。

圖源：罐頭圖庫

據(jù)姜偉介紹，在實(shí)際執(zhí)行過程中，華創(chuàng)證券既未通過公開市場競價交易，也未采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓或大宗交易等合規(guī)途徑減持，并指責(zé)華創(chuàng)證券通過掌握關(guān)鍵崗位和控制公章財(cái)務(wù)等逐步謀求控制權(quán)。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，紓困基金之所以未退出是因?yàn)榻獋ゼ任窗磪f(xié)議約定回購股票，也未按期支付紓困利息。

姜偉認(rèn)為，華創(chuàng)證券紓困期間的所作所為未遵守合同，也違背了有關(guān)紓困基金應(yīng)以“財(cái)務(wù)投資為主”“不得謀求控制權(quán)”“明確退出方案”的規(guī)定。

姜偉方面認(rèn)為，在紓困期間，華創(chuàng)證券在股價曾一度達(dá)到11.97元/股，高于華創(chuàng)證券成本價的30%的利好時點(diǎn)卻未按約減持出售紓困股權(quán)，卻在2024年3月由派駐貴州百靈的常務(wù)副總經(jīng)理袁遠(yuǎn)鎮(zhèn)、副總經(jīng)理鄭茂學(xué)、財(cái)務(wù)總監(jiān)李紅星、財(cái)務(wù)副總監(jiān)和結(jié)算中心主任何定梅、貴州百靈子公司和仁堂負(fù)責(zé)人黃濤等5人，在公司2023年度決算尚未完成、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)仍可調(diào)整的情況下，向貴州證監(jiān)局實(shí)名舉報貴州百靈。

這一次的舉報，直接導(dǎo)致貴州百靈2023年年報被出具非標(biāo)意見，公司股票于2024年5月被實(shí)施ST，股價大幅下挫，原本洽談的央企戰(zhàn)略投資也隨之告吹。

圖源：罐頭圖庫

值得玩味的是，對于上述舉報，《經(jīng)濟(jì)參考報》援引涉事財(cái)務(wù)總監(jiān)李紅星的表述，“未參與舉報材料的編寫，在舉報材料上簽字以及向會計(jì)師事務(wù)所和貴州證監(jiān)局提交報告，是領(lǐng)導(dǎo)安排，非本人自愿。”

當(dāng)前雙方陷入僵局后，2025年8月，華創(chuàng)證券分別向貴陽市中級人民法院、云巖區(qū)人民法院提起訴訟，其訴訟請求包括：判令姜偉等償還紓困計(jì)劃本金14億元并支付固定收益、違約金、浮動收益（若有）及訴訟相關(guān)的其他費(fèi)用；判令姜偉償還股票質(zhì)押融資本金3.61億元并支付利息、違約金及訴訟相關(guān)的其他費(fèi)用。

11月，姜偉提起反訴，要求華創(chuàng)證券繼續(xù)履約減持并賠償損失。這場圍繞紓困展開的糾紛，淪為資本市場的“羅生門”。

圖源：罐頭圖庫

與此同時，華創(chuàng)證券還被指涉嫌“做空”。

《經(jīng)濟(jì)參考報》報道，貴州百靈副總經(jīng)理陳培透露，“華創(chuàng)不僅不依約減持股票，反而用紓困基金買的股票，做空貴州百靈股價。”他稱，有幾次融券業(yè)務(wù)，巧合地發(fā)生在姜偉對外轉(zhuǎn)讓股票期間，讓姜偉收益縮水。

另據(jù)貴州百靈總經(jīng)理牛民介紹，貴州百靈作為融資融券標(biāo)的，從2019年初至2023年底（紓困期內(nèi)），正常時段的融券規(guī)模一般在10萬-30萬股區(qū)間，而在2020年5月3日前后，開始出現(xiàn)紓困基金持有的股票數(shù)量減少，并在幾個關(guān)鍵時點(diǎn)出現(xiàn)明顯超過正常值的融券規(guī)模，少則200萬股，多則1300萬股。紓困期間突發(fā)大量激增融券業(yè)務(wù)時，華創(chuàng)證券紓困基金持股數(shù)量相應(yīng)減少。

“一天內(nèi)出現(xiàn)較正常值數(shù)十倍的大量融券賣出，在A股是少見的。”《經(jīng)濟(jì)參考報》援引業(yè)內(nèi)人士觀點(diǎn)指出，這樣的做空行為除了能產(chǎn)生直接收益外，還可以通過打壓股價，讓姜偉陷入被動局面。

02

接二連三！

華創(chuàng)證券資本運(yùn)營路徑曝光

作為貴州唯一的區(qū)域性券商，華創(chuàng)證券2002年由茅臺集團(tuán)、貴航集團(tuán)、振華科技等發(fā)起設(shè)立。截至2024年末，華創(chuàng)證券總資產(chǎn)493.36億元，同比增長9.59%；證券營業(yè)部77家，員工2993人。股東方面，截至2024年末，華創(chuàng)云信數(shù)字股份有限公司（下稱“華創(chuàng)云信”）為華創(chuàng)證券唯一股東。

華創(chuàng)證券資本擴(kuò)張的關(guān)鍵一步，被“中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)”等媒體質(zhì)疑是通過反向操作掌控華創(chuàng)云信。

早在2016年，寶碩股份（后來相繼更名為華創(chuàng)陽安、華創(chuàng)云信）及實(shí)控人劉永好計(jì)劃以總價77億元發(fā)行股份，用來收購貴州物資、茅臺集團(tuán)等持有的華創(chuàng)證券100%股權(quán)，并定增募集77.5億元以補(bǔ)充華創(chuàng)證券資本金。

重組成功后，劉永好通過旗下子公司合計(jì)持有寶碩股份18.6%的股權(quán)，仍為公司實(shí)際控制人，并對華創(chuàng)證券形成間接控股。但隨著重組完成后，涌入不少新股東，而劉永好的股權(quán)已被稀釋。陶永澤則通過人事滲透、股權(quán)分散的策略，逐步實(shí)現(xiàn)了以華創(chuàng)證券為核心反向主導(dǎo)上市公司的格局。

圖源：罐頭圖庫

這一過程中，一場“精準(zhǔn)”的員工持股計(jì)劃成為關(guān)鍵。

據(jù)“中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)”2016年1月26日的報道，2014年12月底，即寶碩股份停牌前夕，華創(chuàng)證券經(jīng)營管理層包括陶永澤（董事長）、吳亞秋（時任總裁）等21名華創(chuàng)證券核心員工，如陶永澤出資469萬元、吳亞秋出資350萬元，通過4家新成立的投資公司參與華創(chuàng)證券增資擴(kuò)股，增資價僅1.75元/股，而寶碩股份收購華創(chuàng)證券的價格則高達(dá)10.29元/股，較增資擴(kuò)股已大幅溢價。

僅一年時間，陶永澤所持股份溢價近5倍，而參與此次持股的華創(chuàng)證券員工143人，人均實(shí)現(xiàn)數(shù)百萬元至數(shù)千萬元的財(cái)富增值。

2019年是陶永澤團(tuán)隊(duì)強(qiáng)化控制權(quán)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。根據(jù)華創(chuàng)陽安2019年9月發(fā)布的《收購華創(chuàng)證券少數(shù)股東股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易公告》，與華瑞福裕、華瑞福順等四家主體簽署現(xiàn)金購買協(xié)議，收購其持有的華創(chuàng)證券部分股權(quán)。

交易完成后，華創(chuàng)陽安持有華創(chuàng)證券的股權(quán)比例進(jìn)一步提升，而陶永澤作為華創(chuàng)證券法定代表人，其核心管理團(tuán)隊(duì)的話語權(quán)也隨著資產(chǎn)注入同步增強(qiáng)。

而“新希望系”大勢已去。2020年2月5日，華創(chuàng)陽安宣布，由于公司既沒有30%以上持股股東，又沒有股東能夠掌控董事會，從此成為無控股股東及實(shí)際控制人狀態(tài)。陶永澤團(tuán)隊(duì)則通過一致行動安排、委托投票權(quán)等隱性方式，將分散股權(quán)的投票權(quán)集中，形成表面分散、實(shí)質(zhì)統(tǒng)一的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。

圖源：罐頭圖庫

資本運(yùn)作的激進(jìn)曾引發(fā)股東質(zhì)疑。華創(chuàng)陽安曾在2021年3月23日召開臨時股東大會，對80億元定增預(yù)案進(jìn)行表決，結(jié)果顯示71.6%表示同意，28.4%提出反對。

這一高比例反對票的背后，華創(chuàng)云信第八大股東，東方君盛在股東大會召開前夕向一些股東發(fā)布了《關(guān)于建議華創(chuàng)陽安審慎考慮非公開發(fā)行股票事項(xiàng)的公開信》。信中稱，80億元相當(dāng)于公司當(dāng)時市場一半以上，質(zhì)疑定增的必要性。

針對“過度回購股份”，公開信認(rèn)為，華創(chuàng)陽安近年回購累計(jì)耗資近20億元，公司2017-2020年的凈利潤合計(jì)約16.54億元，即公司將近年來累計(jì)凈利潤的120.92%用于回購股份，其中半數(shù)以上用于員工持股計(jì)劃。而同期公司經(jīng)營業(yè)績平平，質(zhì)疑通過回購股份對公司管理層及員工進(jìn)行利益輸送。

除了管理層持股可以共享資本運(yùn)作帶來的利益之外，近年來，華創(chuàng)證券的業(yè)績承壓、負(fù)債攀升也是其面臨的經(jīng)營現(xiàn)狀，媒體認(rèn)為其幾次激進(jìn)的資本運(yùn)營方式或許與此有所相關(guān)。

2022年、2023年、2024年，華創(chuàng)證券營收分別為25.09億元、30.84億元、28.49億元，凈利潤分別為4.38億元、6.35億元、4.07億元。負(fù)債總額分別為295億元、284億元、327億元；上半年，華創(chuàng)證券營業(yè)收入11.93億元，同比下滑16.34%，歸母凈利潤1.91億元，同比增長11.05%，負(fù)債總額增至359.06億元，已經(jīng)超過2024年全年。

華創(chuàng)證券的現(xiàn)金流不穩(wěn)定加劇了資金壓力。2022年-2024年，華創(chuàng)證券經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-8.46億元、16.5億元、41.04億元，2025年上半年再次轉(zhuǎn)負(fù)，為-26.66億元。

圖源：罐頭圖庫

華創(chuàng)陽安的核心業(yè)務(wù)即華創(chuàng)證券，其經(jīng)營狀況與華創(chuàng)證券高度綁定。2025年上半年，華創(chuàng)云信營業(yè)收入為13.13億元，同比下降11.6%；歸母凈利潤為7885.21萬元，同比增長65.91%。2022年-2024年，華創(chuàng)云信負(fù)債總額分別為330.52億元、319.1億元、374.03億元，截至2025年前三季度升至388.29億元。

華創(chuàng)證券取得太平洋證券（601099.SH）的過程，被《證券時報》等媒體視為是陶永澤團(tuán)隊(duì)激進(jìn)的資本運(yùn)營典型案例之一。這場歷時五年的股權(quán)博弈，以債權(quán)確權(quán)為起點(diǎn)，以司法拍賣為核心手段，最終使華創(chuàng)證券逐步取得太平洋證券第一大股東地位。

2019年11月，華創(chuàng)證券與太平洋證券第一大股東嘉裕投資簽署協(xié)議，擬以22億元現(xiàn)金收購其持有的5.87%太平洋證券股權(quán)，同時獲贈剩余5.05%股權(quán)的表決權(quán)，計(jì)劃合計(jì)掌控10.92%表決權(quán)以成為第一大股東，此次收購，相較市價溢價81%。

華創(chuàng)證券按約支付15億元保證金后，交易因市場環(huán)境變化于2020年6月終止。但嘉裕投資未依約返還15億元保證金及利息，這一違約行為成為后續(xù)股權(quán)博弈的直接導(dǎo)火索。

為追償保證金，華創(chuàng)證券于2021年啟動法律程序，先向北京二中院起訴并申請財(cái)產(chǎn)保全，凍結(jié)嘉裕投資持有的太平洋證券股份；同年10月，法院一審判決確認(rèn)華創(chuàng)證券的債權(quán)，判令嘉裕投資償付保證金、利息及違約金。

在嘉裕投資拒不履行判決后，華創(chuàng)證券于2021年12月申請強(qiáng)制執(zhí)行。

此時嘉裕投資的核心資產(chǎn)正是其持有的7.44億股太平洋證券股份，占總股本10.92%。2022年5月，北京二中院對該股份進(jìn)行公開拍賣，評估價22.58億元，起拍價17.26億元，較評估價打了八折。此次拍賣，僅有華創(chuàng)證券參與競拍，最終競得該部分股權(quán)。

對比2019年計(jì)劃以22億元收購5.87%股權(quán)的方案，華創(chuàng)證券以更低成本獲得10.92%股權(quán)。太平洋證券隨即公告，股權(quán)完成過戶后，華創(chuàng)證券將正式取代嘉裕投資成為第一大股東。不過，截至目前，此次變更股東申請仍在等待證監(jiān)會核準(zhǔn)，最終結(jié)果存在不確定性。

圖源：太平洋證券2025年半年報

03

紓困基金的邊界之問：

如何守初心防“越位”？

貴州百靈與華創(chuàng)證券因紓困結(jié)緣，卻因未按規(guī)定時間還款、被質(zhì)疑“謀求控制權(quán)”“做空股價”讓雙方的矛盾有越演越烈之勢。紓困的政策利好在具體案例實(shí)施之時，如果遭遇預(yù)料之外的情形，各方應(yīng)該如何理清邊界，智慧的解決矛盾沖突？

圖源：罐頭圖庫

北山常成基金投研院常務(wù)院長王兆江建議，要在兩者間走好鋼絲，紓困基金必須建立財(cái)務(wù)監(jiān)督而非經(jīng)營接管的邊界。他認(rèn)為，首先要設(shè)立前置剛性條款，在協(xié)議中明確約定資金用途，并設(shè)置嚴(yán)格的資金閉環(huán)監(jiān)管，而非直接派人接管公章和U盾。同時，他還建議分階段放款與對賭，不要一次性給足錢，而是根據(jù)企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)分批次放款，將紓困資金與企業(yè)績效掛鉤。此外，明確退出機(jī)制，紓困的本質(zhì)是過橋，必須在協(xié)議中鎖定退出的時間表和觸發(fā)價格。如果企業(yè)經(jīng)營向好，應(yīng)強(qiáng)制觸發(fā)減持退出，而不是賴著不走試圖攫取控制權(quán)。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜認(rèn)為，對紓困方來說，守住“不謀求控制權(quán)”紅線、又要把風(fēng)險關(guān)在籠子里，關(guān)鍵是把“軟承諾”變成“硬機(jī)制”。

他認(rèn)為，在防止謀求控制權(quán)上，應(yīng)引入第三方托管以及監(jiān)管報告。具體操作上，將股份、公章、財(cái)務(wù)章由券商、律所、銀行三方共管，每半年向證監(jiān)局和協(xié)會提交專項(xiàng)報告，把是否越位變成可審計(jì)、可追責(zé)的數(shù)據(jù)。同時，給創(chuàng)始人留自救通道，允許其以市場價九折隨時回購，但回購款必須優(yōu)先用于歸還紓困本金，既保護(hù)原始股東積極性，也縮短紓困方敞口期。

圖源：罐頭圖庫

關(guān)于優(yōu)先回購權(quán)爭議，并非個例，而是當(dāng)時大量紓困協(xié)議中普遍存在的“定時炸彈”，屬于普遍性風(fēng)險。

王兆江稱，2018年那波紓困潮來得急，很多協(xié)議為了趕時間，條款寫得比較務(wù)虛，往往只寫了享有優(yōu)先回購權(quán)，卻沒寫清楚這是權(quán)利還是義務(wù)，也沒寫如果不行使會怎樣。優(yōu)先回購權(quán)通常是選擇權(quán)，即我有優(yōu)先買的權(quán)利，但我不一定非買不可，特別是當(dāng)我沒錢或者覺得價格不合適的時候。這個模糊性直接導(dǎo)致了矛盾沖突爆發(fā)。

目前，法院對優(yōu)先回購性質(zhì)認(rèn)識并不統(tǒng)一，有的按預(yù)約合同判強(qiáng)制締約，有的按選擇權(quán)判可自由放棄，缺乏統(tǒng)一裁量標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步放大了條款不確定性。“優(yōu)先回購條款的模糊不是個案，而是紓困協(xié)議里系統(tǒng)性風(fēng)險點(diǎn)；它把‘賣與不賣、買與不買’的決策風(fēng)險全部推給履約階段，成為雙方后來‘互甩鍋’的核心火藥桶”。柏文喜稱。

柏文喜建議，把糾紛從對簿公堂拉回談判桌，建議走“分層過濾＋市場化解＋監(jiān)管托底”的三級路徑：

第一層協(xié)議內(nèi)自救，包括引入價差仲裁機(jī)制——若股價高于成本價而紓困方仍拒絕減持，可由獨(dú)董、保薦機(jī)構(gòu)、律所三方聯(lián)合裁定是否構(gòu)成惡意拖售；設(shè)立現(xiàn)金結(jié)算選項(xiàng)，原股東放棄回購時，可改用現(xiàn)金補(bǔ)償差額，避免股票減持沖擊市場。

第二層市場化出清，由證券金融公司或AMC設(shè)立紓困二級基金，以折扣價接盤問題紓困股權(quán)，一次性解決退出；鼓勵可轉(zhuǎn)債、可交換債等工具替換原有股權(quán)，既降杠桿又給原股東留贖回空間。

第三層則是監(jiān)管與司法聯(lián)動：對涉及金額>10億元、持股>5%的紓困項(xiàng)目，要求券商在協(xié)議簽署后5個工作日內(nèi)向證監(jiān)局備案完整文本，監(jiān)管提前把關(guān)條款完備性；法院建立證券紓困糾紛綠色通道，優(yōu)先調(diào)解，調(diào)解不成再訴訟，并發(fā)布示范性判決，為市場提供穩(wěn)定預(yù)期；協(xié)會可建立黑名單＋白名單，對屢次因條款不清引發(fā)糾紛的券商及實(shí)控人限制新增紓困資格，倒逼交易雙方把話說在前面。

圖源：罐頭圖庫

作為被紓困方，也應(yīng)清醒的認(rèn)識到，紓困基金是“雪中送炭”的過橋救急，在協(xié)議簽署前，應(yīng)全面、真實(shí)披露企業(yè)經(jīng)營情況，建議良性溝通機(jī)制，理性化解矛盾分歧，避免因信息不對稱而埋下矛盾隱患。這種透明與良性溝通，是對紓困方的尊重，更是對自身的保護(hù)，能從根源上杜絕因信息錯位埋下隱患。

貴州百靈和華創(chuàng)證券的矛盾成為“紓困”基金爭議中的典型，也給過去紓困案例敲響警鐘，紓困從來不是單方面的“施與”與“索取”，雙方應(yīng)努力爭取共贏，不違背幫扶企業(yè)的初心，而不是走向雙輸。

你怎么看待貴州百靈和華創(chuàng)證券的恩怨？歡迎留言。