考慮到“十五五”規劃啟動階段需維持合理的經濟增長，預計2026年經濟增長目標仍將設定在5.0%左右。基于名義GDP、社融融資效率與結構占比，預計2026年新增政府債券總規模約15.18萬億元。

本刊特約 鄭葵方/文

2025年已接近尾聲，2026年作為“十五五”規劃開局之年，宏觀經濟調控與債券供給規模備受市場關注。利率債供給是影響債市走勢的核心變量，而政府債券作為利率債的核心，其發行規模直接關系到經濟增長目標的實現、社融結構的平衡以及債券市場的走勢。2026年新增政府債券的總規模與結構分布會如何呢？

基于名義GDP增長目標、社融融資效率與結構占比的推演，預計2026年新增政府債券總規模約15.18萬億元，其中國債7.14萬億元、地方政府債券8.04萬億元，較2025年增長1.32萬億元，增幅約9.5%，與2026年經濟增長目標、社融需求相匹配，能夠為宏觀經濟穩定運行提供有力支撐。

增長目標與價格水平的雙重支撐

2025年中國經濟呈現“穩中有進”的發展態勢，前三季度GDP累計同比增速達5.2%，全年大概率將順利實現5.0%的預期目標，為2026年“十五五”開局奠定了堅實基礎。考慮到“十五五”規劃啟動階段需維持經濟運行在合理區間，同時兼顧就業、民生等多重目標，預計2026年經濟增長目標仍將設定在5.0%左右，與2025年保持一致，彰顯政策連續性與穩定性。

價格層面，隨著國內消費場景修復，加之宏觀政策對擴內需的有力支持，物價水平有望溫和回升。當前市場普遍預期2026年CPI同比漲幅約0.5%，較2025年溫和抬升。據此推算，2026年名義GDP同比增速約為5.5%（=實際增速5.0%+CPI漲幅0.5%），既反映經濟實際增長動能，也體現價格水平的合理回歸。

以2025年為基數，按5.5%的名義增速推算，2026年名義GDP規模將達到149.5萬億元，為后續社融規模與政府債券額度測算提供核心基準。

基于融資效率的數據推演

社融作為衡量實體經濟融資需求的核心指標，其規模與結構直接影響經濟增長的動能。本文通過分析2015年以來“年化名義GDP與年化新增社融”的對應關系，構建融資效率測算框架。其中，“年化名義GDP”為近四個季度名義GDP滾動加總，“年化新增社融”為近四個季度新增社融滾動加總，以此規避單季度數據波動的干擾。

從歷史趨勢來看，2015—2019年，單位年化新增社融拉動的GDP規模波動較大；2020年以來，年化GDP/新增社融的斜率趨緩，并呈震蕩上行態勢。值得注意的是，一季度往往是信貸投放旺季，新增社融占全年比重高達33%—44%，易導致單季度融資效率失真，因此本文采用年化GDP/新增社融“近四個季度平均值”作為核心測算依據，確保結果的穩健性。

截至2025年三季度，1單位年化新增社融平均可拉動4.13單位名義GDP。按此效率，要實現2026年名義GDP達到149.5萬億元，推算2026年所需年化新增社融規模約為36.2萬億元（=149.5萬億元/4.13），與經濟增長目標相匹配。

社融結構與杠桿空間的平衡

在社融體系中，信貸、政府債券、企業債券融資是三大主要方式。為消除季節性波動影響，本文同樣采用“滾動12個月加總”的年化指標分析其結構占比。

從趨勢來看，2023年6月以來，受疫情對實體經濟的“疤痕效應”影響，企業盈利能力修復放緩，實體信貸需求逐步減弱，新增信貸在年化新增社融中的占比從峰值71%持續回落。與此同時，為穩定經濟增長、彌補私人部門融資缺口，政府主動加杠桿，2023年8月以來新增政府債券占比呈明顯擴大趨勢，成為社融增長的重要支撐。

截至2025年10月，年化新增信貸、政府債券、企業債券融資在新增社融中的占比分別為44%、42%、6%，三者合計占比92%，反映出信貸、政府債券、企業債券作為社融三大支柱的關鍵地位。考慮到2026年“十五五”開局階段，私人部門融資需求仍處于修復過程，社融結構大概率延續當前格局，因此假設2026年三大核心融資渠道占比維持不變。

基于上述假設，2026年新增政府債券規模=年化新增社融規模×政府債券占比=36.2萬億元×42%≈15.2萬億元。這一規模既能夠有效補充信貸需求不足帶來的社融缺口，也與政府加杠桿的可持續性相匹配，為2026年5.0%左右的經濟增速提供堅實的資金保障。

赤字率、專項債與化債需求的統籌

中國政府債券包括國債（含一般國債、特別國債）與地方政府債券（含一般債券、專項債券），其結構分布主要受財政赤字率、專項債額度、化債政策等因素影響。結合2025年政策框架與2026年“十五五”開局的特殊背景，具體推算如下：

2025年財政赤字率為4.0%，考慮到2026年經濟增長目標與2025年一致，且需為“十五五”規劃項目落地預留財力空間，預計2026年財政赤字率將維持4.0%的水平。結合2026年149.5萬億元的名義GDP規模，對應的財政赤字規模為5.98萬億元，較2025年增加3200億元。

從央地赤字分配比例來看，2025年中央財政赤字與地方財政赤字比例為 86:14。這一比例既體現了中央對全國性重大項目的資金保障，也兼顧了地方政府的事權與財權匹配。預計2026年仍將延續這一分配結構，由此推算：中央財政赤字（對應新增一般國債）5.98萬億元，較2025年增加2800億元；地方財政赤字（對應新增地方一般債）：5.98萬億元×14%≈8400億元，較2025年增加400億元。

特別國債作為服務于國家重大戰略、支持關鍵領域建設的專項融資工具，2024-2025年發行量分別為1萬億元、1.8萬億元，規模穩步擴大。2026年作為“十五五”規劃開局之年，圍繞新型基礎設施、綠色能源、區域協調發展等重點規劃方向，政府投資需求將較為旺盛，預計特別國債規模將進一步擴容至2萬億元，較2025年增加2000億元，為重大項目落地提供長期穩定資金。

綜上，2026年預計新增國債規模合計為7.14萬億元，較2025年增加4800億元，與“十五五”開局的投資需求相適配。

如前文所述，地方財政赤字對應新增地方一般債規模，2026年目標預計為8400億元，較上年增加400億元。

專項債是支持地方基礎設施建設、補齊民生短板的重要工具，2025年新增專項債額度為4.4萬億元。考慮到 2026年“十五五”項目集中開工、地方基建投資需求上升，同時結合2024年以來“每年從新增專項債中安排8000億元補充政府性基金財力用于化債”的政策要求，預計2026年新增專項債額度將在上年基礎上增加8000億元，達到5.2萬億元，既滿足基建投資需求，也為化債提供資金支持。

根據2024年11月公布的地方政府化債方案，中央明確增加地方政府專項債限額6萬億元，分三年實施（2024—2026年每年2萬億元），專門用于置換存量隱性債務。作為化債方案實施的最后一年，2026年專項債規模仍將維持2萬億元，確保化債工作平穩收尾，防范地方債務風險。

綜上所述，2026年新增地方政府債券規模合計為8.04萬億元，較2025年增加8400億元，既兼顧了投資拉動與風險防控，也體現了化債政策的連續性。

需要注意的是，實際國債和政府債券的凈發行規模可能受多重因素影響：一方面，往年政府債券結余額度、資金需求時間差等因素，可能導致實際凈融資額圍繞15.18萬億元的預算目標上下波動。另一方面，若經濟復蘇節奏、政策導向出現超預期變化，政府或優化債券發行安排。后續需持續關注2026年《政府工作報告》中的財政政策部署以及政府債券發行計劃等，進一步精準預判政府債券的發行節奏與市場影響。　

（作者系中國建設銀行金融市場部高級經理。本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關，不代表本刊立場。）　

本文刊于12月06日出版的《證券市場周刊》