文｜《投資者網》 張靜懿

2025年10月，杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（以下簡稱"鱘龍科技"）向港交所遞交招股說明書，第四次沖擊資本市場大門——這次，目標是港交所。

作為全球市占率超35%的魚子醬"黑黃金"制造商，鱘龍科技手握米其林菜單、頭等艙訂單和奧斯卡晚宴背書。但光環之下，是連續三次A股IPO折戟的挫敗、90%收入押注單一產品的孤注一擲，以及一個更現實的問題：當Z世代在小紅書討論"平價魚子醬拌飯"時，誰還記得"卡露伽"？

這一次鱘龍科技的IPO，不只是融資，或許更是一場關于"奢侈品如何活成日用品"的代際突圍。

三戰A股皆敗北：農業龍頭的資本困局

很多人不知道，鱘龍科技沖擊IPO的歷史，幾乎橫跨了中國資本市場注冊制改革的進程。

2012年，鱘龍科技首次向深交所創業板遞表，夢想成為"魚子醬第一股"。但審核組一針見血：營收不足5億、養殖周期長達15年、募投項目回報期太長——對當時的創業板而言，這聽起來像"水產版的科幻小說"。

2014年，鱘龍科技卷土重來，結果更慘：有股東實名舉報"財務造假"，招股書里魚子醬均價從2012年4412元/公斤跌到2014年3232元/公斤，但毛利率卻穩如泰山地維持在70%以上，令人質疑利潤真實性。最終，質疑聲壓垮了信心。

2016年，第三次沖刺。這次鱘龍科技把故事講得更精致：全球份額第一、出口覆蓋40國、技術獲國家獎……但發審委仍亮紅燈：海外收入占比超70%的真實性、巨額生物資產盤點方式以及庫存數百萬條魚的變現能力提出質疑，最終再次未獲批準。

三次折戟，背后其實是傳統農業企業的集體困境：高壁壘、長周期、高風險。資本市場愛聽"增長飛輪""用戶粘性"，而鱘龍科技能講的，只是一條魚要養10年、一場洪水就能讓利潤歸零。

2018年徹底放棄A股后，鱘龍科技轉戰新三板，2024年掛牌，2025年8月又主動退市，只為全力沖刺港股。或許這一次，它賭的是：港股更懂農業科技，也更能接受"慢生意"。

高毛利≠高安全：魚子醬帝國的"脆弱繁榮"

翻開鱘龍科技最新招股書，數據確實亮眼：2022年至2024年，營收從4.91億增至6.69億，凈利潤從2.33億漲到3.24億，復合增長率近17%。2025年上半年，公司實現收入3.02?億元，凈利潤1.76?億元，凈利率高達58.3%。

但撕開這層金箔，內里卻暗流涌動。首先，產品極度單一。魚子醬貢獻超90%收入，其他如熱熏鱘魚片、魚花膠等副產品占比不足10%。公司嘗試拓展，但至今未形成第二曲線。

其次，市場過度外向。2022年至2024年，海外收入占比分別為79.8%、76.7%和80.1%，2025年上半年升至80.9%；其中美國市場約占27%。2025年4月，美國對部分中國農產品加征關稅，魚子醬首當其沖，短期內可能導致訂單下降。公司雖計劃在東南亞設廠規避風險，但新基地投產至少還要3–5年。

最致命的是生物資產風險。招股書顯示，計入生物資產公允價值變動前，2024年毛利率為66.3%；扣除后，毛利率為-2.9%。原因很直接：2024年7月，其遼寧子公司遭遇夏季洪災，大量鱘魚死亡，資產減值嚴重。這暴露了農業企業最根本的軟肋——生物資產不可控。一條魚養10年，一場洪水或疫病，可能讓多年投入歸零。

此外，公司客戶與供應商集中度高：前五大客戶貢獻約36%收入，最大供應商占采購額近30%。若關鍵合作生變，供應鏈極易承壓。

值得關注的是，公司在盈利高企的同時大手筆分紅：2022年派息2.32?億元，幾乎等于全年凈利潤，2023年派息8?160?萬元，2025年上半年再派4?510?萬元，累計分紅已達3.59?億元。大股東王斌持股34.64%，成為最大受益者。這種"重分紅、輕再投"的傾向，也讓市場對其長期投入能力存疑。

IPO是轉型起點：如何讓Z世代為"黑黃金"買單？

這次港股IPO，鱘龍科技計劃募資用于三大方向。一是擴產：云南撫仙湖基地擴建，目標年產能300噸（約占全球年需求的 30%）；二是技術升級：對現有8個養殖基地、2座加工廠進行智能化改造，開發魚皮、魚骨等高附加值產品；三是品牌與渠道：強化"卡露伽"國際營銷，同時拓展天貓、京東、抖音等線上渠道。

這些舉措，直指公司當前短板——產能受限、產品單一、國內認知度低。尤其值得注意的是，公司開始重視"線上渠道"和"新消費場景"，這是對Z世代需求的遲來回應。

事實上，魚子醬正悄悄"破圈"。據灼識咨詢數據，中國魚子醬消費量從2019年的11.5噸猛增至2024年的56.9噸，年復合增長率37.8%。Z世代和新中產，正成為新主力。

但他們要的，不是"身份象征"，而是"生活儀式感"——小紅書上，"魚子醬拌飯""溏心蛋+魚子醬吐司"成爆款；抖音直播間，99元/10g的小規格裝賣得比大罐快；年輕人更關注是不是可持續養殖？包裝能不能拍照？成分是否干凈？

反觀"卡露伽"，仍停留在"高端、奢侈、稀有"的舊語境。淘寶旗艦店月銷幾百罐，內容以產品圖為主，缺乏生活場景演繹。而國際競品如Petrossian，早已推出聯名禮盒、露營限定裝，甚至跟調酒品牌合作。

或許真正的挑戰不是產能，而是認知：如何讓一條千島湖的鱘魚，從"國宴食材"變成"Z世代的冰箱常客"？

鱘龍科技用20年時間，把魚子醬變成可規模化、可持續的人工精品。但資本市場早已不是"講規模、講故事"的時代，尤其對一家高度依賴單一產品、單一市場的公司而言，高毛利不等于高安全。

港交所的聚光燈已亮起，投資者關注的不僅是規模與故事，更是關于"傳統奢侈如何年輕化、日常化"的新敘事。而答案，或許不在招股書中，而在愿意為99元小罐魚子醬下單的Z世代消費者手里。