郭磊系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

摘要

第一，11月BCI為51.6，稍低于前值的52.0，但仍屬下半年次高位。考慮到BCI兼有環(huán)比和同比特征，10月是低基數(shù)，11月是“924”政策密集落地影響下的高基數(shù)，這一表現(xiàn)更是有些超預(yù)期。從BCI復(fù)盤經(jīng)濟(jì)節(jié)奏，今年一季度BCI延續(xù)修復(fù)進(jìn)程，3月達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)；二季度在外部關(guān)稅擾動(dòng)下初步下臺階；在投資收縮影響下，7-8月下滑較快，引發(fā)廣義財(cái)政于9月底開始密集落地。9月BCI環(huán)比回升明顯，10-11月進(jìn)一步略高于9月。

第二， 銷售和利潤分化。銷售環(huán)比上行1.2個(gè)點(diǎn)，利潤環(huán)比下行1.5個(gè)點(diǎn)。我們理解銷售好轉(zhuǎn)可能受益于政策性金融工具落地下的訂單回升；利潤下滑則主要是隨著煤炭、有色等原材料價(jià)格反彈，成本端上升，可以看到10-11月的BCI總成本指數(shù)躍升明顯；但因?yàn)樾枨蠛棉D(zhuǎn)尚不鞏固，企業(yè)暫時(shí)無法向下游傳遞漲價(jià)，因此利潤有一定壓縮。

第三， 價(jià)格指數(shù)也是類似指向。11月中間品價(jià)格指數(shù)環(huán)比上行5.7個(gè)點(diǎn)；但消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)環(huán)比徘徊，小幅下行0.1個(gè)點(diǎn)。這與高頻數(shù)據(jù)也較為一致。在11月第三周周報(bào)中，我們預(yù)計(jì)11月PPI環(huán)比0.06%、CPI環(huán)比-0.11%。這實(shí)際上也是消費(fèi)類資產(chǎn)往往后周期表現(xiàn)的一個(gè)原因，需求好轉(zhuǎn)要累積到一定程度之后，下游才會(huì)出現(xiàn)價(jià)格的趨勢性好轉(zhuǎn)。

第四， 值得注意的是，投資、招工這兩個(gè)代表企業(yè)預(yù)期的指數(shù)11月出現(xiàn)明顯的超季節(jié)性上升（圖），且均升至年內(nèi)高點(diǎn)。一個(gè)合理的解釋仍是政策性金融工具落地的影響。10月31日， 國家發(fā)改委在新聞發(fā)布會(huì)上表示“5000億元新型政策性金融工具資金已全部投放完畢，共支持2300多個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資約7萬億元”，重點(diǎn)投向數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，以及交通、能源、地下管網(wǎng)建設(shè)改造等城市更新領(lǐng)域。

第五， 邏輯上來說，政策性金融工具全部用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，會(huì)對配套信貸形成撬動(dòng)。11月企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)10月大幅上行4.8個(gè)點(diǎn)似乎對應(yīng)這一點(diǎn)，11月則進(jìn)一步上行0.1個(gè)點(diǎn)至52.5。10-11月均處于年內(nèi)高位。

第六， 簡單總結(jié)，BCI的銷售、投資、招工、融資等分項(xiàng)均初步呈現(xiàn)出政策性金融工具落地的影響，但這些均屬于“軟數(shù)據(jù)”，固定資產(chǎn)投資增速、新增信貸等“硬數(shù)據(jù)”何時(shí)印證改善較為關(guān)鍵。我們理解不少項(xiàng)目可能都會(huì)于明年初開工，明年一季度開工季的“硬數(shù)據(jù)”的反應(yīng)預(yù)計(jì)會(huì)更顯著一些；11-12月作為淡季，“硬數(shù)據(jù)”可能會(huì)小幅反彈。這一判斷有待于后續(xù)驗(yàn)證。

正文

11月BCI為51.6，稍低于前值的52.0，但仍屬下半年次高位。考慮到BCI兼有環(huán)比和同比特征，10月是低基數(shù)，11月是“924”政策密集落地影響下的高基數(shù)，這一表現(xiàn)更是有些超預(yù)期。從BCI復(fù)盤經(jīng)濟(jì)節(jié)奏，今年一季度BCI延續(xù)修復(fù)進(jìn)程，3月達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)；二季度在外部關(guān)稅擾動(dòng)下初步下臺階；在投資收縮影響下，7-8月下滑較快，引發(fā)廣義財(cái)政于9月底開始密集落地。9月BCI環(huán)比回升明顯，10-11月進(jìn)一步略高于9月。

1-3月BCI分別為49.4、52.8、54.8。4-6月小幅下臺階，分別為50.1、50.3、49.3。

7-8月下滑加快，分別為47.7、46.9。9月上行至51.1。10-11月分別為52.0、51.6。

銷售和利潤分化。銷售環(huán)比上行1.2個(gè)點(diǎn)，利潤環(huán)比下行1.5個(gè)點(diǎn)。我們理解銷售好轉(zhuǎn)可能受益于政策性金融工具落地下的訂單回升；利潤下滑則主要是隨著煤炭、有色等原材料價(jià)格反彈，成本端上升，可以看到10-11月的BCI總成本指數(shù)躍升明顯；但因?yàn)樾枨蠛棉D(zhuǎn)尚不鞏固，企業(yè)暫時(shí)無法向下游傳遞漲價(jià)，因此利潤有一定壓縮。

11月企業(yè)銷售前瞻指數(shù)為60.9，高于前值的59.7。利潤前瞻指數(shù)為45.9，低于前值的47.4。

11月總成本前瞻指數(shù)為68.4，低于前值的69.3，但明顯高于8-9月的59.2、65.9。

價(jià)格指數(shù)也是類似指向。11月中間品價(jià)格指數(shù)環(huán)比上行5.7個(gè)點(diǎn)；但消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)環(huán)比徘徊，小幅下行0.1個(gè)點(diǎn)。這與高頻數(shù)據(jù)也較為一致。在11月第三周周報(bào)中，我們預(yù)計(jì)11月PPI環(huán)比0.06%、CPI環(huán)比-0.11%。這實(shí)際上也是消費(fèi)類資產(chǎn)往往后周期表現(xiàn)的一個(gè)原因，需求好轉(zhuǎn)要累積到一定程度之后，下游才會(huì)出現(xiàn)價(jià)格的趨勢性好轉(zhuǎn)。

11月中間品價(jià)格前瞻指數(shù)為39.1，高于前值的33.5。

11月消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)為44.6，略低于前值的44.7。

在11月第三周周報(bào)《促進(jìn)房地產(chǎn)市場回穩(wěn)的政策空間》中，我們指出：預(yù)計(jì)11月CPI環(huán)比為-0.11%，同比為0.69%。預(yù)計(jì)11月PPI環(huán)比維持在0.06%，同比-2.14%。

值得注意的是，投資、招工這兩個(gè)代表企業(yè)預(yù)期的指數(shù)11月出現(xiàn)明顯的超季節(jié)性上升，且均升至年內(nèi)高點(diǎn)。一個(gè)合理的解釋仍是政策性金融工具落地的影響。10月31日， 國家發(fā)改委在新聞發(fā)布會(huì)上表示“5000億元新型政策性金融工具資金已全部投放完畢，共支持2300多個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資約7萬億元”，重點(diǎn)投向數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，以及交通、能源、地下管網(wǎng)建設(shè)改造等城市更新領(lǐng)域 。

11月企業(yè)投資前瞻指數(shù)為61.2，高于前值的59.2，以及9月的53.4。

11月企業(yè)招工前瞻指數(shù)為57.4，高于前值的54.9，以及9月的50.5。

邏輯上來說，政策性金融工具全部用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，會(huì)對配套信貸形成撬動(dòng)。11月企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)10月大幅上行4.8個(gè)點(diǎn)似乎對應(yīng)這一點(diǎn)，11月則進(jìn)一步上行0.1個(gè)點(diǎn)至52.5。10-11月均處于年內(nèi)高位。

11月企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)為52.5，高于前值的52.4和9月的47.6。

在前期報(bào)告《BCI數(shù)據(jù)繼續(xù)印證廣義財(cái)政影響》中，我們曾指出：企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)環(huán)比大幅躍升。這一表現(xiàn)合乎邏輯，政策性金融工具全部用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，會(huì)對信貸形成撬動(dòng)。粗略估算下，假設(shè)政策性金融工具占資本金50%，最低資本金比例為20%，則5000億政策性金融工具對應(yīng)1萬億元資本金，理論上可以帶動(dòng)配套信貸4萬億元；假如更保守一些，政策性工具占資本金來源的80%，理論上帶動(dòng)的配套信貸也在2.5萬億元左右。

簡單總結(jié)，BCI的銷售、投資、招工、融資等分項(xiàng)均初步呈現(xiàn)出政策性金融工具落地的影響，但這些均屬于“軟數(shù)據(jù)”，固定資產(chǎn)投資增速、新增信貸等“硬數(shù)據(jù)”何時(shí)印證改善較為關(guān)鍵。我們理解不少項(xiàng)目可能都會(huì)于明年初開工，明年一季度開工季的“硬數(shù)據(jù)”的反應(yīng)預(yù)計(jì)會(huì)更顯著一些；11-12月作為淡季，“硬數(shù)據(jù)”可能會(huì)小幅反彈。這一點(diǎn)有待于后續(xù)驗(yàn)證。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外部經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大；逆全球化關(guān)稅落地且影響超預(yù)期；再次出現(xiàn)微觀上的“搶出口”節(jié)奏；部分產(chǎn)品面臨外部特定行業(yè)關(guān)稅；新型政策性金融工具對基建的支撐力度強(qiáng)于預(yù)期。