熊園、張浩、劉新宇、穆仁文、朱慧、薛舒寧（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

我們此前已經發布2026年度報告《乘勢而上—2026年經濟與資產展望》，總篇幅較長（64頁pdf、89張圖表、近6萬字），現將報告的3個主體部分（政策面、基本面、配置面）分別發送，本篇為2026年資產展望。

核心結論：展望2026年，作為“十五五”開局之年，政策“全面發力”可期，中國經濟新動能、新勢力有望崛起，我們建議：乘勢而上、投資中國，戰略性、戰術性看多A股資產。具體看，繼續看好A股，尤其是“All in AI、新質生產力、自主可控、出海”4條主線；國內債券震蕩為主，“上有頂、下有底”，10Y國債收益率波動區間可能1.5%-1.9%；美股波動前行，美債中樞下行+陡峭化，美元震蕩偏弱、人民幣穩中小升，商品看漲期權廣泛存在、不僅僅局限于黃金白銀。短期繼續提示：宏觀環境依舊是市場的好朋友，樂觀點、調整就是機會。

一、乘勢而上、投資中國，戰略性、戰術性看好A股資產

“每個時代都有屬于自己的核心資產”，每個時期表現較好的核心資產都是該時期宏觀經濟的典型代表；“十五五”時期，中國經濟新動能和新勢力將加速崛起，先進制造、科技是主要方向，這將帶動中國經濟發展的成色與底色被全球廣泛認知，中國經濟發展的驅動模式、制度設計、理論基礎也有望被重估，進而吸引人流、物流、資金流匯集中國，讓全球企業、消費者、投資者共享中國經濟發展的紅利與成果，并形成一輪內外加持的權益牛市。2026年，作為“十五五”開局之年，也是新一輪經濟周期和新一輪科技革命的開始，各方將“夯實基礎、全面發力”，力爭為“十五五”實現“開門紅”。

二、配置面：看好A股資產、美股波動前行、商品看漲期權廣泛存在

1、國內權益：戰略性、戰術性看好人民幣權益資產表現，關注中國特色啞鈴型策略，兩端是配置重點方向，中間桿資產適當做輪動。

>一端：積極把握科技成長方向，特別是圍繞自主可控、國產替代與新質生產力兩大方向，重點關注“十五五”規劃的進一步布局。

>另一端：低利率、資產荒的背景下，以紅利股為代表的長久期低波生息資產依舊是好方向，是承接“存款搬家、替代地產”的重要方向；

>桿資產可以適當輪動：在宏觀經濟修復較慢階段，相對看好以下4類品種：有中長期邏輯支撐的黃金、白銀等貴金屬；傳統消費偏弱，看好具有成長性的新消費品類，如悅己經濟、單身經濟、品牌出海等邏輯；銅、鋁、鎢、銻、鉭等有色金屬、戰略資源及稀土，在供給偏緊的背景下，受益于國防、人工智能及能源轉型等領域需求釋放；在全球有競爭力的出口、出海型公司，如創新藥、機械、新能源等方向。相比之下，在宏觀經濟積極修復，特別是價格體系穩步回升階段，我們認為，順周期及核心資產等方向會迎來一輪估值修復。

>此外，考慮到A、H市場的投資者結構和流動性敏感性不同，海外資金回流對港股的支撐更強，而國內產業、科技、資本市場等領域出臺的政策，對產業和賽道的催化在A股可能表現的更為充分。

2、國內債市：伴隨基金費率新規擾動逐步釋放、股市估值修復等，利率定價將重回基本面、資金面、政策面框架。考慮到名義增長回升、政策延續寬松、資金面偏中性、配置力量邊際減弱等，預計債券收益率仍偏震蕩，“上有頂、下有底”，10Y國債收益率波動區間在1.5%-1.9%。

3、美元資產：美股波動前行，美債中樞下行+陡峭化，美元震蕩偏弱。

>美股方面，2026年，繼續看好中美競爭格局下，AI敘事對美國大型科技股的支撐，但波動性可能適當提升。另外，AI+寬財政+寬貨幣意味著美國經濟整體不弱，隨著美聯儲降息進程推進，整體利率中樞下行，對美國消費、地產、工業等有所呵護，有利于這些板塊適當修復。

>美債方面，美債收益率曲線有望從U型轉向陡峭化。降息等促使流動性寬松，將帶動短端美債利率進一步下行，3m-2y的整體利率中樞有望下行，兩者的“倒掛”有望逐步“平坦化”，長期利率中樞有望伴隨著美元流動性寬松適當下行，但下行幅度或將有限，源于“AI敘事”+“寬財政”+“寬貨幣”對美國經濟的整體支撐較強。

>美元方面，短期由于美國政府停擺造成美元流動性偏緊，驅動美元小幅回升，但2026年預計美元大概率維持震蕩走勢：一方面，美元流動性寬松和“債務貨幣化處置”推動美元走弱；另一方面AI敘事+美元類資產對全球資本依舊有較強的吸引力，適當支撐美元。另外，出現地緣政治、關稅摩擦等領域的黑天鵝時，避險需求也會階段性支撐美元。

4、商品：看漲期權廣泛存在。1）長期看，黃金、白銀等貴金屬受益于“去美元化”、“去美債化”背后的貨幣中介、信用中介更替和“債務貨幣化處置”的應對方案。2）中國國內煤炭、鋼鐵、碳酸鋰等受益于反內卷預期。3）銅、鋁、錫、鉭等受益于能源轉型及人工智能科技革命預期。4）稀土則受益于全球軍備競賽升溫與自主可控需求。

正文如下：

一、乘勢而上，投資中國，戰略性、戰術性看好A股資產

“十四五”已經圓滿收官，中國經濟實力、科技實力、綜合國力躍上新臺階，為實現2035年遠景目標打下堅實基礎，“十五五”作為承前啟后的關鍵時期，是2035年實現我國經濟實力、科技實力、國防實力、綜合國力和國際影響力大幅躍升的必經之路。2026年是“十五五”開局之年，也是新一輪周期的開始，面對復雜多變的外部形勢和國際力量對比的深刻調整，我們認為：要聚焦自身，保持戰略定力和必勝信心來集中力量辦好自己的事情，以中國式現代化的確定性來應對各種不確定性的挑戰，緊緊把握新一輪科技革命和產業變革的發展機遇，利用中國特色社會主義制度優勢、超大規模市場優勢、完整產業體系優勢、豐富人才資源優勢為經濟長期向好奠定基礎，乘勢而上，為“十五五”及2035年遠景目標的實現奠定“開門紅”。

“十五五”將是我國經濟新動能加速崛起的新時期，先進制造、科技是最主要的方向，這將有望帶動中國經濟發展的成色與底色被全球廣泛認知，中國經濟發展的驅動模式、制度設計、理論基礎也有望被重估，進而吸引人流、物流、資金流匯集中國，讓全球企業、消費者、投資者共享中國經濟發展的紅利與成果，并形成一輪內外加持的權益牛市。

2026年，我們建議：乘勢而上，投資中國，戰略性、戰術性看好A股資產。

1、從五年規劃看A股“核心資產”的時代性

五年規劃是黨治國理政的一種重要方式，是中國特色社會主義的重要政治優勢，具體表現在“規劃內容是社會主義現代化戰略在規劃期內的階段性部署和安排，是規劃起期經濟社會發展的藍圖和行動綱領”，從這個角度結合規劃體例的特征來看，五年規劃更多聚焦中長期，針對長期問題、長期挑戰安排長期方向。在中長期方向確立后，各部委、各地方政府等可以圍繞中長期發展方向來制定、部署和執行相關政策，由此推動五年規劃相關目標的落地和實現。在這種背景下就形成了一種獨特的現象，每個五年規劃期都有獨具特色的發展特征，資本市場作為宏觀經濟環境的晴雨表，五年規劃期的經濟變化也將在資本市場上找到脈絡和答案，即“每個時代都有屬于自己的核心資產”，每個時期表現較好的核心資產都是該時期宏觀經濟的典型代表。

“十一五”時期波動劇烈（2006至2010年），經濟發展和政策驅動是核心力量。股經歷了一輪完整的牛熊轉換，行情波瀾壯闊，上證指數從2006年初的1161.06點一路飆升，在2007年10月16日創下6124.04點的歷史頂，隨后在全球金融危機的沖擊下跌至2008年的1664.93點。為應對危機，國家在2008年底推出了大規模經濟刺激計劃，市場又在2009年出現大幅反彈，在這種背景下一些代表性公司走出亮麗表現。首先是，在加入WTO后，中國經濟進入騰飛期間，城鎮化、工業化快速推進，帶動資源、地產、基建、銀行等板塊表現強勢；其次是，次貸危機后大規模刺激計劃著重擴內需，券商、地產、工程機械等板塊顯著收益。其三是，次貸危機后帶來的全球宏觀政策協同帶動了商品超級周期，黃金、煤炭、有色等表現亮眼。其四是，在城鎮化、工業化快速發展的背后，中國經濟現代化進程也在快速發展，以白酒、家電為代表的消費股和醫藥、科技為代表成長股也迎來快速發展。

“十二五”時期風格切換（2011至2015年），先價值后成長，產業趨勢和貨幣環境是關鍵。股市場則經歷了一輪完整的大小盤風格與成長價值風格的切換，其行業表現分化之劇、輪動之快，堪稱一部生動的市場教科書。這5年清晰地劃分為兩個主要階段：2011-2012年的防御與價值主導期，前期政策刺激的陣痛開始顯現，國內經濟下行壓力加大、通脹壓力提升，貨幣政策趨緊導致市場風險偏好顯著下降，市場趨于相對避險，銀行和非銀受益于業績穩定性和創業板催化，食品飲料、家電表現出韌性，房地產受益于政策放松，這些行業表現較強。2013年至2015年，在移動互聯網浪潮的產業趨勢、雙創與并購重組等政策利好和流動性寬松背景下，城關鎮風格表現突出，與智能手機普及、手游、影視、互聯網金融等相關的計算機、傳媒、電子行業成為最亮眼的“三朵金花”。在這一時期可以清晰看到，一是宏觀經濟出現波動時，業績的確定性和安全性是市場關注焦點，二是產業趨勢疊加流動性寬松環境，會顯著提升行業估值。三是資本市場深化、改革對提升市場風險偏好有積極作用。

“十三五”時期擁抱趨勢（2016年至2020年），國家戰略、產業趨勢和消費升級是核心驅動。A股經歷了一輪牛熊轉換和風格切換，市場表現較為分化，2015年中股市出現較大幅度的回撤之后，2016-2017年市場主線呈現為“白馬藍籌價值回歸”，2019-2020年則呈現出“科技與消費雙輪驅動”，表現較好的行業主要是受到消費升級、產業政策及時代發展趨勢的領域，一是順周期板塊受益于供給側結構性改革顯著修復；二是受益于消費升級趨勢，食品飲料、家用電器等行業表現較強，特別是白酒板塊，受益于消費升級和品牌集中度提升，成為這五年最具代表性的長牛板塊。貴州茅臺作為龍頭，其品牌護城河和提價能力獲得了市場極高溢價。三是產業周期驅動行業快速發展，其中以電子、半導體行業和新能源車行業最為典型。這一時期的最大特征是，一方面表現較好的行業均有清晰的長期發展趨勢支撐，二是供給側結構性改革等產業政策及科創板開市等資本市場改革政策的催化至關重要，能夠顯著推動相關行業的市場表現。

“十四五”時期結構性牛市（2021年至今），大國博弈、科技革命與能源轉型是主要支撐。市場表現較為復雜，是一輪經歷深度調整、結構分化和新主線確立的復雜周期，市場從2021年初“核心資產”的高點回落，在震蕩中逐步孕育并確立了以科技自主、高端制造、能源革命為核心的新投資范式，結構性牛市成為最典型的特征。一是科技成長，人工智能浪潮與國產替代、自主可控兩大變量帶動AI、電子、計算機、通信等科技成長板塊表現亮眼，寒武紀、中際旭創、新易盛、工業富聯等公司快速發展。二是高端制造，在疫情及后疫情時期，我們以制造立國，強大的供給能力幫助中國出口持續超預期，也帶動了相關行業的快速發展，疊加智能制造、人形機器人等產業趨勢，高端制造領域表現更進一步。三是能源轉型，在“雙碳”目標的引領下，綠色化、低碳化趨勢推動光伏、風電、儲能等行業表現較強。四是在我國面臨的外部環境日趨復雜促使避險需求提升，國內去地產化推進導致“低利率、資產荒”持續存在，銀行、保險、公用事業等低波紅利、高股息行業成為市場關注焦點。整體看，2021年以來結構性牛市特征明顯，我國面臨的國內外宏觀環境復雜度顯著提升，表現較好的行業往往受益于三方面因素，一是有清晰產業趨勢作為長期收益的基石，二是國家戰略方向的引導是決定行業興衰和資本流向的重要力量，三是革命性的技術突破是驅動行業發展的關鍵力量。

綜上，每個時期漲幅喜人的行業都有清晰的“時代特征”，與這一時期的宏觀趨勢、產業趨勢、政策導向和技術變革密切相關，當前“十四五”臨近收官，2025年10月下旬“十五五”規劃已經展露雛形，有關“十五五”規劃的四中全會公報、新聞發布會、《建議稿》、《建議》說明等信息已經披露，尋找“十五五”時期的投資機遇重點在于把握上述文件的要點和內涵。

2、“十五五”聚焦科技、產業、新質生產力

整體看，“十五五”有兩大基調，其一是聚焦“五個方向、七大目標”。“十四五”期間，中國經濟實力、科技實力、綜合國力躍上新臺階，“十五五”作為承上啟下的關鍵時期，是2035年實現我國經濟實力、科技實力、國防實力、綜合國力和國際影響力大幅躍升的必經之路，其中國防實力、國際影響力新增表述值得關注。為實現2035的五大遠景目標，“十五五”提出7個具體目標：經濟高質量發展、科技自立自強、全面深化改革、社會文明提升、人民生活提質、建設美麗中國、鞏固國家安全。后續，各部委、各地方政府等將圍繞這些方向部署各項工作安排，落實相關規劃要求。

其二是，推動經濟高質量增長、增速保持合理區間。《建議》說明稿表示，2035年基本實現社會主義現代化，一個重要標志性指標就是人均國內生產總值達到中等發達國家水平，這要求“十五五”時期經濟社會發展保持適當速度。考慮到2035年仍要實現經濟總量翻一番的潛在目標，預示未來幾年應還會設定偏高的GDP目標增速，預計“十五五”期間年均GDP增速需要達到、也有望達到4.8%左右，其中，2026-2027年可能定5%左右，2028-2030年可能定4.5-5%左右，總體仍屬相對偏高的水平（詳見此前報告《“十五五”GDP目標：怎么定、定多少？》）。較高的經濟增長目標一方面意味著總需求不弱，另一方面意味著宏觀政策將較為積極、持續發力。

具體看，我們認為，有關“十五五”規劃重點關注：“兩個根基”，現代化產業體系是中國式現代化的物質技術基礎，中國式現代化要靠科技現代化作為支撐根基；“三個堅持”，堅持擴大內需、堅持改革開放、堅持以人為本。

>建設現代化產業體系，鞏固壯大實體經濟根基。“十五五”建議稿強調“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上...構建以先進制造業為骨干的現代化產業體系”。重點在四個方面發力，1）優化提升傳統產業，鞏固提升礦業、冶金、化工、輕工、紡織、機械、船舶、建筑等產業在全球產業分工中的地位和競爭力。積極推動智能化、綠色化、融合化發展。2）培育壯大新興產業和未來產業，加快新能源、新材料、航空航天、低空經濟等戰略性新興產業集群發展，前瞻布局未來產業，探索多元技術路線、典型應用場景、可行商業模式、市場監管規則，推動量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信等成為新的經濟增長點。3）促進服務業高效發展，分領域推進生產性服務業向專業化和價值鏈高端延伸。4）構建現代化基礎設施體系。

>科技自立自強是引領新質生產力發展。抓住新一輪科技革命和產業變革是重中之重，一方面中國式現代化需要靠科技現代化支撐，另一方面科技創新是中美博弈的戰略主戰場，搶占科技發展制高點是大國博弈的戰略布局。“十五五”規劃以“科技自立自強，引領新質生產力發展”，重點在于四方面發力：1）加強原始創新及關鍵核心技術攻關。完善新型舉國體制，采取超常規措施，全鏈條推動集成電路、工業母機、高端儀器、基礎軟件、先進材料、生物制造等重點領域關鍵核心技術攻關取得決定性突破。2）推動科技創新和產業創新深度融合，統籌國家戰略科技力量建設，增強體系化攻關能力。3）一體推進教育科技人才發展。加快建設國家戰略人才力量，培養造就更多戰略科學家、科技領軍人才、卓越工程師、大國工匠、高技能人才等各類人才。4）深入推進數字中國建設。全面實施“人工智能+”行動，以人工智能引領科研范式變革，加強人工智能同產業發展、文化建設、民生保障、社會治理相結合，搶占人工智能產業應用制高點，全方位賦能千行百業。

>堅持擴大內需，聚焦強大國內市場。“十五五”建議稿提出：“強大國內市場是中國式現代化的戰略依托。堅持擴大內需這個戰略基點，堅持惠民生和促消費、投資于物和投資于人緊密結合，以新需求引領新供給，以新供給創造新需求，促進消費和投資、供給和需求良性互動，增強國內大循環內生動力和可靠性”。具體布局三方面：1）大力提振消費，深入實施提振消費專項行動，增強居民消費能力，擴大優質消費品和服務供給，拓展入境消費，加大直達消費者的普惠政策力度。2）擴大有效投資，保持投資合理增長，提高投資效益。優化政府投資結構，提高民生類政府投資比重，高質量推進國家重大戰略實施和重點領域安全能力項目建設。適應人口結構變化和流動趨勢，完善基礎設施和公共服務設施布局，加強人力資源開發和人的全面發展投資。3）堅決破除阻礙全國統一大市場建設卡點堵點，規范地方政府經濟促進行為，破除地方保護和市場分割。綜合整治“內卷式”競爭。

>堅持改革開放，增強發展動力、開創合作共贏。“十五五”規劃要求“堅持和完善社會主義基本經濟制度，更好發揮經濟體制改革牽引作用，完善宏觀經濟治理體系，確保高質量發展行穩致遠”。以改革促發展，其一是充分激發調動各類經營主體積極性。其二是加快完善要素市場化配置體制機制，促進各類要素資源高效配置，建立健全城鄉統一的建設用地市場、功能完善的資本市場、流動順暢的勞動力市場、轉化高效的技術市場。其三是提升宏觀治理效能，特別是強化國家發展規劃戰略導向作用，加強財政、貨幣政策協同，發揮好產業、價格、就業、消費、投資、貿易、區域、環保、監管等政策作用，促進形成更多由內需主導、消費拉動、內生增長的經濟發展模式。“十五五”規劃強調“穩步擴大制度型開放，維護多邊貿易體制，拓展國際循環，以開放促改革促發展，與世界各國共享機遇、共同發展”。以開放促共贏，從商品與服務貿易、FDI、資本出海等多個維度助力經濟發展。一是擴大自主開放，對接國際高標準經貿規則，以服務業為重點擴大市場準入和開放領域，擴大單邊開放領域和區域。二是推動貿易創新發展。促進外貿提質增效，加快建設貿易強國。三是拓展雙向投資合作空間。四是高質量共建“一帶一路”。

>堅持以人為本，聚焦投資于人。“十五五”規劃明確強調“經濟社會發展要以滿足人民日益增長的美好生活需要為根本目的，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，推動人的全面發展、全體人民共同富裕邁出堅實步伐”、“堅持人民至上、注重在發展中保障和改善民生，在滿足民生需求中拓展發展空間，推動經濟和社會協調發展、物質文明和精神文明相得益彰，讓現代化建設成果更多更公平惠及全體人民”。我們認為，“十五五”時期要重點關注“投資于人”戰略方向，一是促進高質量充分就業，做好結構性、摩擦性、周期性失業的應對。二是優化分配結構，促進居民收入增長和經濟增長同步、勞動報酬提高和勞動生產率提高同步，中等收入群體持續擴大。三是適應人口結構變化和流動趨勢，完善基礎設施和公共服務設施布局，加強人力資源開發和人的全面發展投資。四是加大保障與改善民生力度，在教育、醫療、社會保障、住房、衛生健康、托育養老等民生領域，盡力而為、量力而行，加強普惠性、基礎性、兜底性民生建設，解決好人民群眾急難愁盼問題。五是穩步推動基本公共服務均等化，完善基本公共服務范圍和內容，制定實現基本公共服務均等化的目標、路徑、措施，推動更多公共服務向基層下沉、向農村覆蓋、向邊遠地區和生活困難群眾傾斜，健全與常住人口相匹配的公共資源配置機制。

3、中美：長期“斗而不破”，短期邊際緩和

自特朗普2025年上任以來，頒布了一系列重塑全球格局的政策措施，并將中國視為維持美國全球領先地位的最大挑戰者，中美關系因而成為市場關注焦點，也成為影響全球宏觀和資產配置的關鍵變量，相比于短期事件跟蹤，我們希望引入一個基本框架，幫助大家更好的理解中美關系長期趨勢與未來變化。總體上，中美關系可以分為四種狀態，1）完全合作、2）合作中競爭、3）競爭中合作、4）脫鉤（完全競爭），自1949年新中國成立以來，中美關系經歷了若干次變化，均在這個框架內可以予以解釋，從20世紀50年代的敵對到20世紀70年代的破冰，到改革開放以來的合作不斷強化，再到特朗普就任以來的競爭加劇，當前中美關系總體上維持“競爭中合作”態勢，即在半導體、人工智能、軍事等部分領域競爭較為激烈，在經貿、金融、農產品等部分領域存在合作。

站在當前時點展望2026年的中美關系趨勢，我們認為重點把握以下幾個方面：

1）中美長期競爭大于合作的狀態較難改變，中美競爭的關鍵是科技和產業層面的競爭，為此中國與美國都對關鍵產業和新興科技方向給予了一系列重要的政策支持，并希望做到發展與安全并重，力求“自主可控”。

2）特朗普上任后，在科技、產業、金融、對外投資等領域推出一系列政策文件，力求重塑全球分配體系，維持美國在全球的領先地位并解決國內的潛在社會經濟問題，將中國視為最大挑戰者，也針對性出臺政策加以限制和打壓。

3）中美關系的背后，是中美在科技、經貿、軍事、制造業、人權、能源、航空、投資、金融、匯率、禁毒、稀土、芯片、農產品、旅游等一系列領域的競爭、合作關系，其中競爭性領域出現摩擦難以避免，談判交流重在避免摩擦升級、管控分歧、增加互信，合作性領域則是談判和利益交換的重要“籌碼”。

4）以競爭合作和美國對華依賴程度建立框架，可以看到，在競爭性領域，美國總體希望打壓、限制中國相關領域發展，并積極推動去風險化和自主可控。在合作性領域，總體希望通過談判滿足自身的經濟、政治等訴求。

5）由于科技和產業是中美戰略博弈的主戰場，美國在實現自身的發展目標時，會積極運用“胡蘿卜+大棒”的談判策略，特朗普“交易的藝術”也在于此，運用包括關稅、實體清單、毒丸條款、投資禁令、金融限制等工具，以此施壓，并通過放松上述限制性措施從談判對手處獲得利益。“以打促談”是特朗普的常規操作，“打”是積累談判籌碼和杠桿，以便在“談”的過程中實現自身利益最大化。

6）由于特朗普政府這種行事風格的不確定性，往往造成了金融市場的非理性波動，并以此形成TACO交易，我們傾向性認為，TACO交易大概率不是曇花一現，可能常態化出現，并隨著市場對其風格的熟悉和逐步鈍化，“Trump Shock”的沖擊也將逐步下降。

7）對特朗普無序性行為能夠造成約束和影響的，主要是三種力量，一是經濟及金融市場出現劇烈波動；二是國內政治壓力顯著提升，選民支持及利益集團；三是在戰略收縮過程中避免喪失盟友。

綜上，中美大概率維持長期博弈、“斗而不破”的狀態，重點在于集中力量做好自己事，把握新一輪產業浪潮與科技革命。

在對上述中長期邏輯有了清晰認知的基礎上，我們對短期中美關系的一系列變化可以有更好的了解：

>10月25至26日，中美經貿團隊在馬來西亞首都吉隆坡舉行磋商。雙方圍繞美對華海事物流和造船業 301 措施、延長對等關稅暫停期、芬太尼關稅和執法合作、農產品貿易、出口管制等問題進行了交流磋商，就解決各自關切的安排達成基本共識。

>10月30日上午，中美最高層在韓國會晤，美國下調芬太尼關稅，24%的對等關稅繼續暫緩；雙方撤銷馬德里會談以來的消極舉措。美方讓步：1）美國對中國的芬太尼關稅由20%下調至10%，立即生效；2）24%對等關稅將繼續暫緩一年，暫緩期內對等關稅仍為10%；3）取消馬德里會談以來的其他消極舉措，如美國在一年內取消征收船舶港務費、暫停造船業的301調查，一年內暫停實施出口管制50%股權穿透規則；中方讓步：1）一年內取消稀土出口管制，保證全球稀土供應；2）恢復美國大豆等農產品采購；3）對等取消針對美國芬太尼關稅的反制措施，相應暫緩24%對等關稅；4）配合美方控制芬太尼前體出口。

>2026年領導人互訪：特朗普表示將于2026年4月訪華，之后中方領導人將訪美。

當前來看，中美關系短期邊際緩和，中美領導人將于2026年上半年互訪，意味著這種狀態可以延續至2026年上半年（市場當前的一致預期）。但結合上文分析，我們認為，需要關注到中美長期競爭大于合作的狀態是難以改變的，短期管控分歧、增加互信可以做到避免摩擦升級，但科技與產業的競爭決定了摩擦仍將可能出現，未來重點關注以下三個方面：1）特朗普行為的無序性，不能排除未來不會出現“黑天鵝”，TACO交易也會再次出現。2）中國實力的逐步提升導致特朗普“以打促談”策略效益下降，“殺敵一千、自損八百”概率提升，中國實力的提升可能帶來“G2”的相對平衡。3）特朗普存在內政隱憂，黨內分歧、選民支持率下降、利益集團不滿等均有體現，對特朗普的無序行為有一定約束性。

4、“十五五”新動能崛起，八維度重估中國

整體看，我們認為，“十五五”將是我國經濟新動能全面崛起的新時期，成為引領中國經濟快速發展新動能，也是全球經濟火車頭和壓艙石的基礎所在，中國經濟新動能和新勢力的崛起，有助于帶動中國經濟發展的成色與底色被全球廣泛認知，促使對中國經濟發展的驅動模式、制度設計和理論基礎的改觀、重估，這種宏觀趨勢將促使人流、物流、資金流匯集中國，讓全球企業、消費者、投資者共享中國經濟發展的紅利與成果，并以此形成一輪內外加持的權益牛市，以此形成“乘勢而上，重估中國”市場特征。

具體看，傾向于認為，可以重點從宏觀、微觀兩個視角來關注和跟蹤：

其一是宏觀視角，我們認為以先進制造、科技創新、綠色經濟等為代表的經濟新動能在國民經濟體系中扮演的基礎性作用將越來越重要、突出，特別是在經濟增長、就業吸納、信用擴張、市場主體等領域。

>增長視角：過去我國經濟較為依賴以基建、地產為代表的增長驅動方式，再加上其上下游關系密切的金融、建筑、建材、機械等行業，泛地產鏈對中國經濟增長貢獻接近三成，近年來隨著產業結構的調整和新舊動能轉換的推動，“去地產化”背景下，房地產相關行業對增長的貢獻顯著下降，破舊立新，我國經濟新動能對增長的貢獻不斷提升，根據統計局披露，全國數字經濟核心產業增加值占GDP比重2023年為9.9%、2024年已經突破10%，2024年，我國“三新”經濟增加值占GDP比重已經超過18%；根據信通院披露，2023年，數字經濟占GDP比重已經達到42.8%。考慮到“十五五”對現代化產業體系和科技創新的重視，預計“十五五”期間新動能對增長的貢獻有望顯著超過傳統的泛地產部門，成為核心支撐。

>就業視角：隨著經濟新動能的崛起，其吸納就業的規模也在顯著提升，根據城鎮非私營單位就業數據來看，以三供一業、建筑業、交運倉儲、金融、房地產、水利環保為代表的基建地產相關行業，就業人數逐年下降，2023年達到4226萬人，占全體比重為25.8%，相比之下，以軟信、商服租賃、科技服務、居民服務、教育、社衛工作、文體娛樂為代表的經濟新動能吸納就業快速提升，2023年已經突破5100萬人，占全體比重達到31.2%。傾向于認為，參照“十五五”規劃的發展路徑，“十五五”期間隨著現代化產業體系的進一步發展，經濟新動能相關的就業比重將進一步提升。

>信用擴張：隨著經濟發展模式的轉換，信用擴張機制也在發生變化，一是原來城市綜合開發更多依賴以間接融資體系為支撐的銀行體系，當前房地產、基建相關占比顯著下降，各項貸款余額增速也顯著低于科技型中小企業和高新技術企業，“十五五”規劃建議稿“要求大力發展科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融”，伴隨著央行結構性貨幣政策的加碼擴圍，“五篇大文章”背后的新動能在信用擴張中的占比將進一步提升。二是相比于間接融資體系，新興產業及未來產業等新支柱型產業與未來產業更為依賴直接融資體系，預計“十五五”期間通過資本市場改革創新來“提升直接融資比例”，將有助于新經濟動能的快速發展。

>市場主體：新舊動能轉換在市場主體中表現的更為清晰，結合2020年至2025年中國企業500強榜單來看，受房地產行業調整影響，傳統行業入圍數量顯著下降，從56家降低到32家，而以新能源設備制造、動力和儲能電池、通信設備及計算機制造、半導體及面板制造為代表的先進制造業企業數量顯著增加，從23家提升至2025年的32家，這一增一減，鮮明地反映了產業資源正加速向高附加值、高技術含量的領域集中。“十五五”期間，伴隨著經濟結構調整和產業結構優化的持續推進，作為中國經濟的杰出代表，市場主體中新動能企業占比將越來越多，這些優秀的中國企業也將代表“中國品牌”參與全球產業鏈競爭之中。

綜上，從宏觀趨勢去看，中國新經濟動能正在快速發展，預計“十五五”時期在國民經濟中的基礎性作用將進一步提升，是中國經濟的新名片，這有助于人流、物流、資金流等匯集中國，參與并分享中國經濟新動能的發展紅利。

其二，換一個視角來看，達利歐曾在研究1500年以來大國興衰史時引入8個重要指標來衡量世界主要大國實力變化：教育、產業及產品競爭力、科技創新、經濟產出、世界貿易份額、軍事實力、金融中心實力。當出現大國之間的實力更替時，教育、科技創新、產業及產品競爭力等層面會率先崛起，隨后是軍事實力、世界貿易份額、經濟產出和金融中心實力，最后是儲備貨幣。

當前，全球競爭格局正在加速演變，從過去的“一超多強”向“G2”發展，中國的崛起將由點及面、由少到多在各個領域逐步出現，這一框架有助于我們更好的理解這種變化趨勢。

當前來看，我國在教育、產品及產業競爭力、世界貿易份額等已經有重大突破，經濟產出、科技創新、軍事實力也顯著提升，金融中心及儲備貨幣正處于快速發展階段:

1、教育聚焦工程師紅利。近年來我國整體教育水平快速提升，全球教育強國指數、高中毛入學率、義務教育普及率、STEM學科的學生比例均保持較高水平、從基礎教育、高等教育等不同維度反映了我國教育實力的提升，但其中最重要的是我國擁有的工程師紅利，2000-2020年間，中國工程師數量由521萬人增長至約1770萬人，年均增速6.3%，這是支撐我國奠定制造業優勢、把握新一輪產業浪潮和科技革命的重要支撐。

2、產業基礎扎實、產品多點開花。得益于全門類工業體系和位于全球供應鏈的樞紐環節，中國制造的突出優勢獨一無二，占全球制造業比重超過30%，在家電、家具、紡織服裝、新能源設備、新能源、裝備制造等諸多領域已經排名全球前列，近年來產業競爭力顯著提升，成為我國應對外部不確定性的重要基礎。產品端也有突破，Labubu、《哪吒2》等消費品成為中國輸出的全球IP，在全球范圍內廣受好評，DeepSeek、人形機器人、新凱萊半導體設備、華為鴻蒙系統等科技類產品業也全面崛起。全球的產業領先地位需要偉大公司建構，而偉大公司需要偉大產品成就，未來將有越來越多的中國產品和中國企業在全球獲得更大的影響力。

3、全球貿易領先地位。截止2024年，中國已連續八年保持貨物貿易第一大國地位，在全球貿易中處于領先地位，背后是超大市場和超強供給的支撐，前者可以吸引全球企業分享中國經濟增長紅利，后者則為全球社會經濟穩定發展貢獻力量，為全球應對地緣政治摩擦、意識形態對抗等因素導致供應鏈重塑、通脹壓力升溫等問題時提供中國解決方案，這也是穩定我國匯率與跨境資本流動、外匯儲備與國際收支平衡、名義增長的重要力量。

下一步，“十五五”時期，我們認為重點關注產業與產品競爭力、科技創新、軍事實力、儲備貨幣等方向的突破和進步，這些領域的進展有助于由點及面的推動“重估中國”：

1、爭奪新一輪產業浪潮制高點和領導權是關鍵。2025年1月，美國智庫特別競爭研究計劃（SCSP）發布報告《2025年中美技術競爭差距分析報告》（2025 Gaps Analysis Report），就中美在未來12項關鍵技術領域的競爭格局進行了系統性評估與比較研究，所謂“得產業者得未來”，特朗普政府深諳此道，推動“去風險化”、“重返制造業”、“毒丸條款”等措施來幫助美國鍛長板、補短板。同樣，我國“十五五”規劃建議稿件明確要求“培育壯大新興產業和未來產業”，要“加快新能源、新材料、航空航天、低空經濟等戰略性新興產業集群發展，前瞻布局未來產業，探索多元技術路線、典型應用場景、可行商業模式、市場監管規則，推動量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、6G等成為新的經濟增長點”。

2、科技創新是中美戰略博弈主戰場。以人工智能為代表的科技革命進入快速發展階段，這一領域的發展將對未來大國博弈產生決定性影響。美國方面，自特朗普勝選以來，AI曼哈頓計劃、星際之門、《贏得競爭：人工智能行動計劃》等先后頒布，明確將中國作為競爭目標，致力于通過去監管化、國際標準制定、芯片管制、制裁工具等方式幫助美國人工智能發展，并施壓競爭對手。中國層面，科技自立自強在“十五五”規劃中被擺到更為重要的位置上，力求打造從原始創新、核心技術到產業與創新融合落地的全鏈條創新機制，以科技自立自強來引領新質生產力發展，解決內外部環境遇到的挑戰。

3、中國武器的DeepSeek時刻已經出現，關注軍貿未來表現。戰場表現與軍貿出口是反映軍事實力的重要表征，近年來地緣政治沖突導致的區域軍事沖突增多，以巴印戰爭為代表，中式武器的戰場表現有目共睹，成為軍事領域的DeepSeek時刻。而軍貿出口層面，據世界武器貿易分析中心（TsAMTO）的數據，截止2024年，中國武器出口僅32.2億美元，排名全球第十，不足美國423.3億美元的十分之一，考慮到中式武器的戰場表現和強大工業生產的保障，我們認為，中國軍貿出口值得密切關注，將是我國軍事實力提升的重要印證。

4、全球儲備貨幣多元化已經開啟。全球儲備貨幣地位的更替和變化，往往是滯后于其他變量的，一是一戰后黃金才替代英鎊成為儲備貨幣，彼時美國的綜合國力已經顯著超過英國，二是布雷頓森林破裂后美元才成為世界貨幣，但1960年便已經發生過黃金擠兌。當前全球“去美元化”趨勢已經開啟，各種“替代路徑”成為市場追逐的稀缺資產，在這種背景下黃金、比特幣等在近幾年出現了大幅上漲。從中國視角來看，能否圍繞人民幣打造替代美元的新全球儲備貨幣，將是我們未來的關注重點，一方面是積極應對特朗普政府各種保護美元作為儲備貨幣地位的措施，另一方面積極探索人民幣國際化或“數字黃金”等替代美元方案。

二、2026年大類資產配置展望

資產配置是資源配置從當下到未來的映射，是管控波動率而非創造收益的方式、資產配置長期創造收益的前提是選擇長期向好的資產，結合“十一五”以來的資產走勢，長期向好的資產、行業等往往源于其背后的長期宏觀趨勢、產業趨勢、政策方向、流動性環境等因素，站在當前時間點展望2026年，我們認為，重點關注以下趨勢變化：

1）人民幣資產重估。全球政經格局從“一超多強”向“G2”推進，有助于全球資本再平衡，利好人民幣資產重估，有望從各個子領域、子行業由點及面的逐步催化，自下而上的形成一輪“重估中國”趨勢。

2）全球流動性寬松確定性提升，美債U型曲線有望“中樞下移+陡峭化”，美元震蕩，流動性寬松也有助于呵護美股風險偏好。

3）“All in AI”。科技是中美戰略博弈的主戰場，中美正通過“Ai曼哈頓計劃”、新型舉國體制等不同方式積極爭奪本輪人工智能科技浪潮的全球領導權，人工智能及與之相關的軍事、資源、能源等行業是市場核心關切方向。

4）產業方面，聚焦“自主可控、新質生產力、出海”三大方向。

5）“低利率、資產荒”仍將利好紅利、債券及類債資產。國內資產配置面臨的“低利率、資產荒”預計仍將存在，后地產時代如何找到足夠規模的長久期低波生息是核心，“向權益要收益”是紅利、Reits等類債資產的核心驅動因素。

6）商品的看漲期權廣泛存在。黃金、白銀等貴金屬受益于“去美元化”、“去美債化”背后的貨幣中介、信用中介更替和“債務貨幣化處置”的應對方案。中國國內煤炭、鋼鐵、碳酸鋰等受益于反內卷預期，銅、鋁、錫、鉭等受益于能源轉型及人工智能科技革命預期，稀土則受益于全球軍備競賽升溫與自主可控需求。

1、新周期、新動能，人民幣資產有望迎來重估

整體看，2026年是“十五五”開局之年，也是新一輪周期的開始，面對復雜多變的外部形勢和國際力量對比的深刻調整，我們認為，要聚焦自身、保持戰略定力和必勝信心來集中力量辦好自己的事情，以中國式現代化的確定性來應對各種不確定性的挑戰，緊緊把握新一輪科技革命和產業變革的發展機遇，利用中國特色社會主義制度優勢、超大規模市場優勢、完整產業體系優勢、豐富人才資源優勢為經濟長期向好奠定基礎，乘勢而上，為“十五五”及2035年遠景目標的實現奠定“開門紅”。

國內看，“十五五”將是我國經濟新動能全面崛起的新時期，以先進制造、科技為代表的經濟新動能在國民經濟體系中扮演的角色也將越來越重要，進而成為可以引領中國經濟乃至全球經濟發展的重要動力。

國際看，中國在經貿、科技、產業及產品競爭力、教育等領域實力和全球排名不斷提升，在地緣政治沖突和氣候能源、公關安全、脫貧發展等一系列國際事務上，中國的參與度與話語權也在與日俱增，當前全球政經格局正在從“一超多強”向“G2”推進，國際政經格局的再平衡有助于推動全球資本再平衡，帶動人民幣資產重估。

綜上，我們認為，國內經濟新動能的崛起和國際政經格局的變化，有助于帶動中國經濟發展的成色與底色被全球廣泛認知，促使全球資本對中國經濟發展的驅動模式、制度設計和理論基礎的改觀、重估，這種宏觀趨勢將促使人流、物流、資金流匯集中國，讓全球企業、消費者、投資者共享中國經濟發展的紅利與成果，人民幣資產或迎來重估，有望從各個子領域、子行業由點及面的逐步催化，自下而上的形成一輪“重估中國”趨勢，并以此形成一輪內外加持的權益牛市。

2、All in AI，戰略、經濟、周期三大維度加持

戰略層面，以人工智能為代表的科技革命是中美戰略博弈的主戰場。美國方面，自特朗普勝選以來，AI曼哈頓計劃、星際之門、《贏得競爭：人工智能行動計劃》等先后頒布，明確將中國作為競爭目標，致力于通過去監管化、國際標準制定、芯片管制、制裁工具等方式幫助美國人工智能發展，并施壓競爭對手。中國層面，科技自立自強在“十五五”規劃中被擺到更為重要的位置上，力求打造從原始創新、核心技術到產業與創新融合落地的全鏈條創新機制，以科技自立自強來引領新質生產力發展，解決內外部環境遇到的挑戰。以中美科技的代表性公司來看，整體看，代表美國Magnificent 7和代表中國的Terrific 10，合計總市值已經突破23萬億美元。具體看，2022年初ChatGpt橫空出世帶動美國人工智能行業快速發展， M7顯著走強，2025年1月DeepSeek問世意味著中國人工智能行業迎來拐點，隨后T10市值大幅提升，預計未來中美代表性公司市值有望進一步提升，其中中國T10的整體規模相對較小，成長性更強，M7/T10有望逐步收斂。

經濟層面，人工智能行業及其驅動的相關投資在中美國民經濟中的重要性不斷提升。美國方面，美國哈佛大學經濟學家杰森·弗曼（Jason Furman）近期表示“2025上半年，信息處理設備和軟件的投資（ICT投資）僅占到美國GDP的4%，但它們占到GDP增長的92%。上半年美國GDP平均增長1.6%，但如果剔除數據中心和信息處理技術等領域，美國GDP增長率僅為0.1%，幾乎停滯不前”，與之匹配的是，致力于擴大計算、存儲和網絡能力的“超大規模科技公司”，已經在數據中心等領域投入巨額資本開支。中國層面，“十五五”將科技擺在更高維度，我國也在積極布局ICT投資，以算力為例，2025年8月，在中國算力大會上，中國電信研究院發布的《智算產業發展研究報告（2025）》顯示，中國算力總規模年增速達到30%左右，到2035年人工智能將為中國的GDP貢獻超過11萬億元。目前，智能算力已經廣泛應用于生成式大模型、自動駕駛、具身智能、智慧城市和工業制造等領域，中國算力平臺正在加速推進，目前已有山西、遼寧、上海、江蘇等10個省區市的算力分平臺正式接入。

周期層面，人工智能科技革命是孕育新一輪康波和化解債務增長困境的關鍵變量。從長周期視角看，當下處于本輪康波周期的末端和新一輪康波周期的孕育階段，全球面臨經濟增長乏力和債務壓力提升的困境局面；從長期債務化解的路徑看，主要有戰爭、經濟危機、通脹和債務貨幣化、負利率、技術革命等因素，2025年以來黃金、比特幣與科技股齊漲已有所說明。當前看，前幾種債務化解和出清方式往往伴隨著較大副作用，通過技術進步的方式帶動全要素生產率提升，進而推升經濟潛在增速，這是積極、樂觀應對債務困境的方式，從這一角度來看，All in AI不僅僅是“大國博弈”的戰略考慮，是全球企業家和投資者“用腳投票”，積極應對當前增長-債務困境的一種世界觀和生存哲學。

AI革命是否存在泡沫？伴隨著中美科技股市值的不斷擴大，有關“AI泡沫”的探討也在不斷提升，主要邏輯是對潛在需求、資本開支的合理性等方面產生質疑，特別是2025年初DeepSeek橫空出世，一度也“戳破”了唯算力論的AI敘事。我們認為，從以下四個方面來看，“AI泡沫”還遠未到泡沫階段：一是杰文斯悖論，即技術效率提升可能并未減少算力資源的需求，反而通過推動了更廣泛的應用場景帶來了更強烈的算力消耗需求。人工智能行業也即如此，模型、算力等領域的效率提升似乎會導致所需token、芯片等數量下降，事實上卻反而推動了人工智能的加速發展，從而帶動更多token和芯片的消耗，這種自我強化與其他產業不同。二是當前估值尚未走到極端。從美股視角來看，相比于“互聯網泡沫”，當前絕對估值水平和相對估值水平均仍有一定距離，尚未走到極端。三是“泡沫”背后是最“堅實”的現金流支撐。由于美股大型科技股的快速上漲產生了“泡沫”的擔憂，但也需要清晰的看到，當前這些大幅上漲的科技股背后擁有最堅實的現金流支撐，特別是部分公司的運營現金流遠高出資本開支規模。四是當前僅處于人工智能科技革命的初期，部分“增長預期”在當下看來確實需要一定的“想象力”，但更重要的是“趨勢明確的賽道中過早賣出的機會成本極高”，20世紀90年代“信息高速公路”帶動的互聯網浪潮推動納斯達克指數持續上漲，在2000年“互聯網泡沫”前，納斯達克指數已經連續9年（1990至1998）大幅上漲。

3、聯儲降息帶動全球流動性寬松基調逐步清晰

美元流動性是全球流動性的關鍵，2026年，預計美元流動性將伴隨著降息、暫停縮表等因素進入更加寬松的周期，全球流動性寬松基調也將逐步清晰。

10月30日，美聯儲下調聯邦基金利率25bp至3.75-4.0%，符合市場預期，并宣布將于12月1日結束縮表，此后抵押貸款支持證券的贖回本金將被再投資于短期國債。值得關注的是，本次會議有2人投下反對票，其中，米蘭主張降息50bp，施密德主張不降息。鮑威爾講話表示，停擺前的數據顯示，經濟可能正朝著更穩固的軌道發展。本次降息和9月一樣是基于風險管理的邏輯，官員們對后續如何推進政策存在嚴重分歧，12月再次降息遠未板上釘釘。目前利率已處在很多中性利率預估的范圍內，在缺乏數據的情況下，越來越多的官員希望推遲降息，認為應至少等待一個周期。貨幣市場壓力要求立即調整資產負債表操作，12月將進入資產負債表的下個階段，短期內將保持穩定。

當前視角來看，縮表方面，12月暫停縮表后有助于2026年流動性環境的邊際改善。降息方面，2026年美聯儲整體降息的方向較為清晰，節奏與幅度存在一定不確定性，短期鮑威爾的鷹派言論，更多是一種與市場的溝通方式、而非前瞻指引，這意味著在2026年5月鮑威爾期滿前，降息持續不兌現的概率較低；結合貝森特近期表態“特朗普稱將在2025年年底前就新任美聯儲主席做出決定”，考慮到特朗普此前對于大幅度“降息”的頻發發聲，新任主席存在上任后實施超預期降息的可能。綜合來看，美元流動性邊際寬松的基調和確定性在提升。

美元流動性邊際寬松基調和確定性的提升，將對美債、美元和市場風險偏好帶來影響：1）美債方面，美債收益率曲線有望從U型轉向陡峭化。降息等促使流動性寬松，將帶動短端美債利率進一步下行，3m-2y的整體利率中樞有望下行，兩者的“倒掛”有望逐步“平坦化”，長期利率中樞有望伴隨著美元流動性寬松適當下行，但下行幅度或將有限，源于“AI敘事”+“寬財政”+“寬貨幣”對美國經濟的整體支撐較強。2）美元方面，美元大概率維持震蕩格局，一方面美元流動性寬松和“債務貨幣化處置”大概率推動美元走弱，另一方面“AI敘事+美元類資產”對全球資本依舊有較強的吸引力。3）2026年美元流動性的寬松基調，對美股及市場風險偏好有呵護作用。

4、產業聚焦自主可控、新質生產力、出海

從投資視角來看，我們認為產業聚焦三個方面：自主可控、新質生產力、出海。

>統籌發展與安全，聚焦“自主可控”。“十五五”規劃再強調“堅持統籌發展和安全。在發展中固安全，在安全中謀發展，強化底線思維，有效防范化解各類風險，增強經濟和社會韌性，以新安全格局保障新發展格局”。從投資端理解，統籌發展與安全便指向“自主可控”，背后是國家安全、產業升級和國際競爭的復雜交叉，“十五五”面對的內外部壓力會進一步提升，“自主可控”的迫切性也進一步提升，重點關注1）半導體，供應鏈安全的戰略必需；2）人工智能與數字經濟，算力主權和數據安全；3）高端制造與工業母機，制造業轉型升級的根基，避免“卡脖子”；4）國防軍工；5）新能源、新材料等，能源安全獨立，搶占全球綠色產業制高點；6）生物醫藥，民生安全與健康保障。

>以新質生產力打造新興支柱產業和新經濟增長極。“十四五”時期，新質生產力快速發展，對結構優化、動能轉換起到了重要作用，預計“十五五”時期新質生產力的重要性進一步提升，“十五五”規劃明確強調：“培育壯大新興產業和未來產業。著力打造新興支柱產業。加快新能源、新材料、航空航天、低空經濟等戰略性新興產業集群發展。前瞻布局未來產業，探索多元技術路線、典型應用場景、可行商業模式、市場監管規則，推動量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信等成為新的經濟增長點”。從投資角度看，我們認為后續重點關注上述產業方向，各類要素資源及政策措施將有望向上述方向匯集，以帶動相關行業發展。

>“出海”是未來。伴隨著中國經濟在全球范圍內的綜合實力提升，中國企業也逐步出海參與到全球產業協同與分工體系，“十五五”規劃也明確指出既要GDP、也要GNI，既要中國經濟、也要“中國人經濟”，均指向國家政策也會往企業出海更大力度的傾斜。再結合上文對“十五五”時期中國宏觀趨勢的分析，我們認為：超大規模市場和超強供給體系具有突出優勢，前者決定了細分市場的規模“足夠大”，從而推動一系列隱形冠軍的出現，后者決定了激烈競爭下的供應品質，在這種環境中成長起來、在國內具備競爭優勢的中國企業，在國際競爭中也將具備突出優勢，“出海”將不僅僅是以產品出口的形式出現，品牌出海、文化出海、模式出海、產能出海、資本出海等各種方式，特別是我國對外關系的拓展和國際影響力的提升，有望賦能“出海”，降低政治及意識形態、本地化運營等方面風險，重點關注綠色能源、數字經濟、高端制造、品牌消費等行業和東南亞、中東、拉美、非洲等區域。

5、低波紅利型資產仍相對受益低利率、資產荒

“去地產化”背景下，“低利率、資產荒”依舊存在。在“去地產化”背景下，房價承壓、租金率較低，居民資產負債表的底層資產也相應出現“資產荒”現象，“長久期低波生息資產”的稀缺性顯著提升，此前疫情時期受到疤痕效應影響，居民更傾向于選擇穩定收益的存款，一定程度上帶來了超額儲蓄現象的出現，隨著24年以來央行逐步降低存款利率導致存款收益顯著下降，銀行理財、保險產品等成為居民配置的優選，在“配置盤需求顯著提升”和央行降息的雙重利好下，債券及類債資產在24年表現突出，25年不論是資產端還是負債端，“低利率”廣泛存在，“向權益要收益”成為銀行理財、保險資管等配置的重點方向，部分紅利股是優質的長久期低波生息資產。當下展望2026年，我們認為這一格局仍未改變，一方面，低通脹環境決定了央行貨幣政策正常化路徑仍遠，負債端低利率仍客觀存在，另一方面居民資產負債表的底層資產切換仍在有序推進，優質紅利資產是承接“地產遷移”和“存款搬家”的合適方向。

“十五五”新階段，紅利資產也有望迎來結構性重估。“十五五”時期，資本市場在資源配置方面扮演的角色將越來越重要，一方面優質上市公司承擔起創新、投資與回報的多重功能；另一方面，資金供給端也在重塑，從追求票息收益的債權類資產，逐步轉向兼具穩定現金流與增長彈性的權益類資產。低利率、資產荒的環境下，我們認為“穩健分紅+結構成長”的資產將成為主流配置方向。在新的經濟結構中，具備穩定盈利與現金流能力、分紅可持續的紅利資產（如金融、公用、能源、運營商等）成為新的“類地產”承接者。但與以往普遍化追逐高股息不同，當下紅利投資正在進入“縮圈”階段，紅利的價值不再普遍擴散，而集中于具備結構性競爭力與衍生邏輯的少數行業和龍頭公司。紅利只是底線收益的體現，而決定紅利品種能否獲得超額資本利得的，是其背后的衍生邏輯，即在穩定現金流基礎上形成再估值的驅動因素。

展望2026年，我們不同行業、不同板塊的紅利資產將展現出各自差異化的演繹主線，值得關注的有：

>金融：提升直接融資比重的直接受益者。資本市場改革深化、注冊制完善、股權融資需求提升，將帶動投行、經紀、自營等業務擴容。金融機構在高股息的基礎上，將體現出政策紅利與業務量擴張的雙重收益。

>資源：反內卷邏輯下的供給改善。能源與資源行業經歷數年過度競爭后，供給端收縮與集中度提升帶來價格中樞回升。煤炭、有色、油氣等品種在“反內卷”趨勢下盈利能力抬升，紅利可持續性增強。

>公用事業：提價機制改革與長期穩息屬性。電力、水務等行業提價機制逐步理順，火電上網電價市場化推進，成本壓力緩解。其穩定分紅與通脹對沖特征，使之成為典型的低波久期資產。

>消費：政策導向與需求修復。消費政策支持、收入預期改善、數據化消費升級，有望帶動部分優質消費龍頭的估值修復。紅利之外的核心是“需求回暖+政策加力”的邊際改善邏輯。

>運營商：AI算力敘事下的穩息成長。電信運營商在高分紅的基礎上，受益于AI數據中心、云計算等新型基礎設施擴張，具備“紅利+成長”的雙重屬性，成為低波紅利資產中最

>交運航空：低油價周期下的成本紅利。油價下行顯著改善成本結構，疊加國際航線恢復與需求回暖，航空運輸行業盈利有望在未來兩三年持續修復。股息率相近的情況下，其成本周期紅利帶來額外的資本利得潛力。

6、把握宏觀大勢，商品的看漲期權仍廣泛存在

整體看，商品的看漲期權廣泛存在，把握宏觀及產業趨勢。黃金、白銀等貴金屬受益于“去美元化”、“去美債化”背后的貨幣中介、信用中介更替和“債務貨幣化處置”的應對方案。中國國內煤炭、鋼鐵、碳酸鋰等受益于反內卷預期，銅、鋁、錫、鉭等受益于能源轉型及人工智能科技革命預期，稀土則受益于全球軍備競賽升溫與自主可控需求。具體看：

>“去美元化”、“去美債化”、“債務貨幣化處置”是黃金上漲的長期邏輯。作為世界儲備貨幣的美元，各國央行的儲備多元化需求仍在推動“去美元化”趨勢演繹，黃金被視為替代美元的貨幣中介之一，依舊受益于“去美元化”的趨勢，比特幣等也是選擇之一。在“去美元化”的趨勢下，“去美債化”敘事也逐步開啟，全球短期回購市場往往以高等級國債作為抵押品進行資金融通，基于對美國債務風險的擔憂，以實物黃金數字憑證等方式作為抵押品的替代方案開始被提出討論，2025年9月3日，世界黃金協會（WGC）宣布將在2026年初于倫敦啟動“集合黃金權益（PGI）”數字黃金試點，主要用于機構抵押融資、散戶小額投資以及跨境黃金結算等方向。另外，面對較大規模的主權債務壓力，以美歐為代表的發達經濟體，依舊選擇通過“貨幣化處置”的方式進行應對，也有利于黃金價格。短期看，黃金價格可能會受到中美關系緩和、降息預期修正、風險資產大漲等因素帶來的階段性擾動，“去美元化”、“去美債化”及“債務貨幣化處置”是黃金上漲的長期邏輯，目前2030年底COMEX黃金超遠期合約價格已經突破4800美元/盎司，也有所說明。

>國內煤炭、鋼鐵、碳酸鋰等價格，有望受益于反內卷政策。自7月中財委會議后，發改委、工信部、市場監管總局等部門出臺了相關政策推動“反內卷”，汽車、光伏、鋼鐵、水泥、石化等行業出臺了法律法規或自律倡議等文件，推動本行業“反內卷”。從我們的視角來看，本輪“反內卷”的關鍵是優化行業競爭格局，破除地方保護主義和市場分割，通過建立統一的規則和標準，讓生產要素在全國范圍內更高效地流動，通過市場機制實現出清，從而從根本上減少低水平重復建設和“內卷式”競爭產生的土壤。在這種政策思路下，我們認為“反內卷”不必然帶來物價漲，“漲價”不利于“去產能”，短期相關品類的商品價格寬幅震蕩概率較高，未來隨著過剩產能的出清，相關商品價格中樞有望逐步回升。

>銅、鋁、鎢、錫、鉭等，受益于能源轉型及人工智能科技革命預期。人工智能與全球能源轉型的浪潮，正深刻地重塑著關鍵金屬材料的供需格局與戰略價值，銅、鋁、錫、鉭等金屬，因其獨特的物理化學性質，已成為支撐智能時代算力與綠色動力的核心基石。銅成為AI算力基礎設施不可或缺的“電力血管”，一是對高效電力傳輸的需求大幅增加（例如，英偉達的GB200芯片組采用銅纜作為機柜內連接方案，單臺NVL72服務器需使用總長近2英里的銅纜），二是AI快速發展也增加了能耗，需要全球電網升級來支撐算力能耗，全球電網升級用銅需求增加。而銅的供給相對偏緊，存量銅礦面臨全球供應鏈重塑和天氣因素等沖擊，且短期產量難以提升，據全球地質礦產信息網統計，全球最大的35個銅礦山從發現到投產的平均所需時間達到16.9年。鋁憑借其輕質和優良導熱性，成為能源轉型和AI基礎設施的核心材料，新能源車輕量化有助于提升鋁的需求，AI數據中心的散熱器、冷卻系統等需要鋁材制造，供應端又面臨電力約束，供需相對偏緊。此外，當前銅鋁比已處于較高水平，鋁材替代銅材也是重要邏輯之一。此外，鎢、錫、鉭也是能源轉型和人工智能產業快速發展的受益品種。

>稀土則受益于全球軍備競賽升溫與自主可控需求。稀土在經濟總量中占比微小，但其對高科技產業和國防安全的關鍵性賦予了它超越經濟價值的戰略意義，近期中國稀土禁令施壓并牽制美國有所說明，我國的優勢在于建立了產業鏈完整、技術領先的稀土產業鏈，考慮到大國博弈加劇驅動的軍備競賽，美國軍費增加、歐洲“再武裝化”，疊加能源轉型和人工智能的快速發展，稀土需求旺盛。此外，由于中國在稀土產業鏈的突出優勢，美方也在積極推進稀土“自主可控”，相關美股公司也將受益于這一邏輯。

7、乘勢而上—2026年大類資產配置主要觀點

國內權益：乘勢而上、投資中國，關注中國特色啞鈴型策略。

整體看，結合前文對宏觀、政策環境及資產配置趨勢的分析，2026年，我們戰略性看好人民幣權益資產表現，乘勢而上，投資中國。一是在于以先進制造、科技創新為代表中國經濟新動能的全面崛起，有助于推動中國動能轉換并驅動海外資金重估中國的增長模式，G2格局有望推動全球資本再平衡配置中國；二是中美關系短期邊際緩和，未來中美領導人將互訪，長期看大概率“斗而不破”，風險相對可控，有助于風險偏好的提升。三是全球流動性寬松的確定性在逐步提升，對人民幣及權益市場有所呵護。

具體看，我們提出中國特色的啞鈴型策略，將是較好的配置方式，兩端是配置重點方向，中間桿資產適當做輪動：

>一端是積極把握科技成長方向，特別是圍繞自主可控、國產替代與新質生產力兩大方向，前者確定性較強，后者則重點布局新興支柱產業、新經濟增長點，特別是“十五五”規劃提及的4+8行業，即新能源、新材料、航空航天、低空經濟等戰略性新興產業，及量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信等行業。

>另一端是在低利率、資產荒背景下，以紅利股為代表的長久期低波生息資產依舊是很好的配置方向，是承接“存款搬家”和“替代地產”的重要方向，但需要考慮“紅利縮圈”邏輯，金融（提升直接融資）、資源能源（反內卷）、公用事業（市場化改革及提價機制）、消費（政策驅動需求）、運營商（AI敘事）、交運航空（低油價）等各有側重。

>桿資產可以適當輪動。在宏觀經濟修復較慢階段，相對看好以下品種：1）有中長期邏輯支撐的黃金、白銀等貴金屬。2）傳統消費偏弱，看好具有成長性的新消費品類，如悅己經濟、單身經濟、品牌出海等邏輯。3）銅、鋁、鎢、銻、鉭等有色金屬、戰略資源及稀土，在供給偏緊的背景下，受益于國防、人工智能及能源轉型等領域需求釋放。4）在全球有競爭力的出口、出海型公司，如創新藥、機械、新能源等方向。在宏觀經濟積極修復，特別是價格體系穩步回升階段，我們認為，順周期及核心資產等方向會迎來一輪估值修復。

>另外，考慮到A、H市場的投資者結構和流動性敏感性不同，海外資金回流對港股的支撐更強，而國內產業、科技、資本市場等領域出臺的政策，對產業和賽道的催化在A股可能表現的更為充分。

國內利率：延續高波動，上有頂、下有底，10Y國債收益率在1.5%-1.9%區間震蕩。

回顧2025年，與2024年流暢的債牛行情不同，2025年我國利率整體偏震蕩，波動幅度明顯加大，傳統利率定價框架有所失效。歸因看，上半年債市波動主要與央行貨幣寬松不及預期、中美關稅政策擾動有關，下半年的波動則主要由“反內卷”、股債“蹺蹺板”、基金費率新規主導。具體來看：

2025年，利率市場整體偏震蕩、波動幅度明顯加大，主要分為4個階段：

>年初-3月中旬，10Y國債收益率在年初下行至低點的1.59%后開始震蕩上行，直至3月中旬達到高點1.89%。這一階段的核心矛盾是央行貨幣寬松不及預期，2024年底政治局會議上貨幣政策時隔14年再度定調“適度寬松”，市場對于央行降準降息預期持續升溫，債券市場快速下行，并在2025年1月初達到低點。但在3月下旬之前國內經濟表現尚可，地產、出口均未出現明顯轉弱，央行在寬松操作上表現相對克制。同期，匯率壓力較大，央行也繼續強調利率下行過快的風險。因此，在1月10日央行公告表示將“暫停公開市場國債買賣”，標志著央行開始主動收緊流動性，直至3月中下旬逆回購利率持續位于1.8%附近（也即政策利率上方30BP）。流動性的收緊疊加基本面表現尚可，引發了這一階段收益率的調整。

>3月下旬-5月上旬，利率轉為下行，但前半段下行較快，后半段窄幅震蕩。3月底以來，地產銷售邊際轉弱，4月銷售增速轉負，市場對基本面擔憂升溫，債券收益率開始逐步下行。4月3日，特朗普宣布對等關稅、大超預期，市場對基本面擔憂進一步加劇，同期股票市場出現明顯回調，債券收益率加速下行。5月上旬，央行宣布一攬子金融政策、包括降準降息，但市場對貨幣寬松表現有所鈍化，可能與前期已經計價較多降息預期有關，整體偏震蕩。

>5月中旬至7月上旬，利率先上后下，整體在1.6%-1.7%之間震蕩，波動幅度較此前明顯收窄。這一階段基本面走弱程度低于預期，尤其是在搶出口支撐下，出口數據持續超預期。5月中下旬中美關稅迎來緩和，債券收益率下行。5月底以來，伴隨新一輪存款利率調降，銀行“資產荒”進一步加劇，債券收益率再度轉為下行。

>7月下旬至今，利率震蕩上行，10Y國債收益率一度調整至1.85%附近，傳統利率定價框架暫時失效。這一階段資金面、基本面、政策面均支持利率下行，但利率卻震蕩上行，調整時間為近兩年最長。歸因看，主要有三點原因：一是“反內卷”推動宏觀敘事預期反轉；二是股票市場賺錢效應增強，股債“蹺蹺板”效應明顯，債市資金流出壓力增加；三是基金費率新規加大債基拋售壓力。

往后看，央行在《國務院關于金融工作情況的報告》中指出：“10年期國債收益率保持在1.75%—1.85%左右”，基本劃定了政策的合意區間。因此，我們傾向于認為，短期利率將在這一區間震蕩，進一步大幅調整或者大幅下行的可能性不大。展望2026年，預計伴隨基金費率新規擾動集中釋放、股市估值修復等，利率定價可能重回基本面、資金面、政策面的框架，考慮到名義增長回升、政策延續寬松、資金面偏中性、配置力量邊際減弱等，預計債券收益率仍偏震蕩，整體“上有頂、下有底”，10Y國債收益率波動區間在1.5%-1.9%。

基本面看（“經濟好不好”）：如前所述，2026年預計出口韌性仍強；政策有望繼續加碼、內需溫和修復；GDP增速前低后高，全年GDP增速可能在5%左右。疊加通脹水平低位溫和回升，全年平減指數同比0.1%左右，名義GDP增速為5.1%左右、較2025年有所抬升。傾向于認為，伴隨名義增長回升，債券市場可能承壓。

通脹面看（“通脹高不高”）：如前所述，預計2026年CPI可能溫和回升，PPI降幅收窄并可能在二至三季度轉正。具體來看，2026年CPI中樞約為0.5%，核心影響因素包括：消費修復力度、房租、豬肉價格、油價等；預計PPI中樞約為-0.4%，核心影響因素包括：反內卷政策的實施力度和落地效果、銅價、油價、豬價等。傾向于認為，2026年CPI、PPI、平減指數均有所回升，對利率影響偏負面。

政策面看（“貨幣緊不緊”）：如前所述，貨幣寬松仍是大方向，貨幣寬松還是大方向，節奏上“相機抉擇”、基本面仍是核心考量，操作上仍遵循“縮減原則”。降準可能有1-2次，幅度在50-100BP左右，美聯儲進入降息周期，國內貨幣寬松的匯率約束打開，降息可能有1-2次，幅度在10-20BP左右。傾向于認為，降準降息落地，有助于利率的進一步下行，對利率影響偏利好。

配置面看（“長錢多不多”）：當前10Y國債收益率已經降至歷史較低水平，較低的收益率使得保險相關資金的配置意愿減弱，更傾向于將資金配置到權益市場的紅利資產。基金費率新規出臺后，理財對于短端債券的配置意愿也有所減弱。整體看，傾向于認為保險、理財等的配置力量減弱，對利率影響偏負面。

美元資產：美股波動前行，美債中樞下行+陡峭化，美元震蕩偏弱

美股方面，2026年，我們繼續看好中美競爭格局下，AI敘事對美國大型科技股的支撐，但波動性可能適當提升。另外，AI+寬財政+寬貨幣意味著美國經濟整體不弱，隨著美聯儲降息進程的推進，整體利率中樞的下行，對美國消費、地產、工業等有所呵護，也有利于這些板塊適當修復。

美債方面，美債收益率曲線有望從U型轉向陡峭化。降息等促使流動性寬松，將帶動短端美債利率進一步下行，3m-2y的整體利率中樞有望下行，兩者的“倒掛”有望逐步“平坦化”，長期利率中樞有望伴隨著美元流動性寬松適當下行，但下行幅度或將有限，源于“AI敘事”+“寬財政”+“寬貨幣”對美國經濟的整體支撐較強。

美元方面，短期由于美國政府停擺造成短期美元流動性偏緊，驅動美元小幅回升，但展望2026年，預計美元大概率維持震蕩偏弱走勢，一方面美元流動性寬松和“債務貨幣化處置”大概率推動美元走弱，但另一方面AI敘事+美元類資產對全球資本依舊有較強的吸引力，適當支撐美元，另外當階段性出現地緣政治、關稅摩擦等領域的黑天鵝時，避險需求也會階段性支撐美元。

商品：看漲期權廣泛存在

1）長期看，黃金、白銀等貴金屬受益于“去美元化”、“去美債化”背后的貨幣中介、信用中介更替和“債務貨幣化處置”的應對方案。

2）中國國內煤炭、鋼鐵、碳酸鋰等受益于反內卷預期。

3）銅、鋁、錫、鉭等受益于能源轉型及人工智能科技革命預期。

4）稀土則受益于全球軍備競賽升溫與自主可控需求。

風險提示：地產、消費超預期變化；海外經濟環境變化超預期；地緣沖突演化等超預期。