零食行業分化，非常明顯。

前有鹵味龍頭以及傳統零食巨頭們集體跌落神壇，后有鳴鳴很忙、萬辰集團等新零食巨頭業績爆發。而他們業績變化的背后，其實是消費者喜好的變化。

此前，零食巨頭三只松鼠披露的財報直觀反映市場的變化。

財報顯示，今年前三季度三只松鼠分別實現營收和凈利潤77.59億元、1.607億元，營收和凈利潤增速分別為8.22%和-52.91%。其中，第三季度單季度三只松鼠實現營收和凈利潤分別為22.81億元和2227萬元，增速分別為8.91%和-56.71%。

整體來看，三只松鼠的三季度業績并不算亮眼。雖然營收仍在增長，但凈利潤出現了大幅度的下滑。從利潤率來看，今年前三季度三只松鼠的毛利率為25.27%，凈利率為1.97%；而在去年同期，三只松鼠的毛利率和凈利率分別為25.44%和4.76%，今年前三季度凈利率下滑尤為明顯。

受業績影響，今年以來三只松鼠的股價走勢也相當低迷。

根據統計顯示，年內三只松鼠跌幅為38%，明顯跑輸市場。

增收不增利

從“腰斬”的凈利潤和大幅下滑的凈利率中不難看出，三只松鼠的利潤端正面臨著巨大壓力。

侃見財經認為，壓力背后其實主要是兩方面的因素：

第一，銷售、管理等費用大幅提升，侵蝕了原就不多的利潤；

第二，原材料價格上漲，影響了其盈利能力。

從銷售、管理費用上漲方面來看，財報數據顯示，今年前三季度，三只松鼠的銷售費用為16.05億元，同比增長24.06%；管理費用為2.28億元，同比增長50.7%。對于三只松鼠而言，雖然管理費用增長更多，但龐大的銷售費用支出才是導致其業績增收不增利的主要原因。

在半年報中，三只松鼠曾詳細披露了銷售費用的具體支出，上半年三只松鼠銷售費用為11.19億元，同比增長25.11%，銷售費用率攀升至20.43%。其中，僅推廣費及平臺服務費一項就達到了7.61億元，相較于去年同期6.07億元的推廣費及平臺服務費明顯增長。

對于銷售費用大幅增長的原因，三只松鼠給出的解釋是“這主要是由于”部分線上平臺流量結構變化，費率有所提升”以及“線下分銷加大市場費用投入”。

再從原材料價格方面來看，財報顯示三只松鼠的主營產品共有4大類，分別是“堅果、綜合、烘焙以及其他主營業務”，其中堅果是主營產品，上半年實現營收27.31億元，營收占比為49.86%。

據媒體報道，受堅果原料（如夏威夷果、碧根果等）國際形勢、氣候條件、種植規模影響，今年以來三只松鼠的采購成本同比上升，采購成本上升直接導致其堅果類產品的毛利率從去年上半年的26.55%下滑到了今年上半年的23.91%。

整體而言，目前三只松鼠正處于費用上升和盈利能力下降的“雙重夾擊”之中，而這種現狀已經對其現金流造成了負面影響。

財報數據顯示，今年上半年三只松鼠的經營現金流凈額為-3.76億元，而在2024年同期經營現金流凈額為0.38億元，今年上半年經營現金流凈額直接從凈流入變成了凈流出。到今年三季度，三只松鼠的經營現金流凈額進一步惡化到了-5.06億元，可見其財務狀況明顯惡化。另外，在存貨數據方面，截至三季度末三只松鼠的存貨為9.925億元，而在去年同期的存貨為6.564億元，今年三只松鼠的存貨壓力明顯加大。

渠道的“困境”

對于三只松鼠而言，可謂成也渠道，困也渠道。

回望三只松鼠的發展路徑，從2012年“雙十一”售賣預包裝堅果一炮而紅，到2019年作為“互聯網零食第一股”上市，并成為行業內第一個營收突破百億的品牌，三只松鼠的崛起，可以說是充分享受到了電商平臺的紅利，如果沒有了那幾年的電商紅利，就不會有如今的三只松鼠。

不過，這種模式并非沒有弊端。一方面，三只松鼠的增長將高度依賴平臺；另一方面，由于過度依賴第三方平臺，因此流量費用是其躲不開的難題。

近幾年，三只松鼠已經受到了這種經營模式的反噬。

自2020年開始，電商平臺紅利消失，三只松鼠的業績規模不斷下降，尤其是在2022年，當年三只松鼠實現營收72.93億元，實現凈利潤1.29億元，分別較上年下降了25.35%和68.61%。與此同時，由于電商平臺開始進入“存量競爭”階段，三只松鼠付出的買量費用也越來越高，2019—2022年，三只松鼠的銷售費用分別為22.98億、17.12億、20.72億和15.33億。

到2023年，隨著以抖音為首的興趣電商開始崛起，三只松鼠終于等來了“新大陸”。

針對抖音平臺，三只松鼠提出了“D+N”全渠道布局，其中“D”指短視頻，“N”指全渠道。來到2024年，借助抖音平臺這一重要增量，三只松鼠業績開始復蘇，據媒體統計，三只松鼠直營的抖音小店超過30家，其中“三只松鼠”和“三只松鼠零食旗艦店”兩個賬號的粉絲就分別達到671.9萬和143.6萬，三只松鼠在抖音平臺上的布局已經逐步成型了。

不過，雖然業績短暫復蘇，但本質上三只松鼠的經營模式并沒有明顯的變化。

依舊是以三方平臺為核心。根據媒體統計，從2019年到2024年，三只松鼠累計在廣告平臺服務及推廣費上豪擲近60億元，光是2023年和2024年這兩年，就砸進去了20.02億元。

實際上，三只松鼠也并非沒有意識到這個問題，其一直在努力布局線下，以求擺脫線上平臺的束縛，不過，從結果來看，線下布局并沒有那么容易，2022年至2024年，三只松鼠的線下門店數量從1065家降至333家，線下門店收入也從2022年的9.4億元降至2024年的4億元。

我們認為，對于當下的三只松鼠而言，只要不能擺脫高度依賴線上平臺的經營模式，其就很難走出“增收不增利”的困境。