郭磊系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

摘要

第一，2025年全球市場有一系列流行宏觀敘事，包括美元信用長期走弱、全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重構(gòu)、黃金是新一輪貨幣體系的錨、AI是新一輪產(chǎn)業(yè)鏈變革的基礎(chǔ)設(shè)施、有色金屬是新階段的原油等。敘事背后既有客觀的基本面趨勢，也有特定宏觀階段下的概念性理解。全球財(cái)政環(huán)境、貨幣環(huán)境、貿(mào)易環(huán)境、技術(shù)環(huán)境的過快變化是敘事產(chǎn)生的天然土壤。

第二，2025年國內(nèi)資產(chǎn)既存在基本面驅(qū)動(dòng)，如外需和“兩新”相關(guān)鏈條；又受全球主流敘事影響，高收益率資產(chǎn)集中于有色、AI產(chǎn)業(yè)鏈。中觀“溫差”的存在是資產(chǎn)對敘事敏感的背景之一：新一輪產(chǎn)業(yè)投資相對集中，新興部門景氣度高；投資、消費(fèi)、地產(chǎn)偏弱，傳統(tǒng)部門景氣度低。這一則對應(yīng)狹義流動(dòng)性充裕，金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較高；二則帶來信用擴(kuò)張約束，盈利驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)在廣度上不夠。2013-2015、2019-2020年也有類似邏輯。

第三，2026年可能會(huì)形成一定的“鏡像”關(guān)系，全球敘事預(yù)計(jì)趨于收斂。一是全球貿(mào)易環(huán)境不確定性下降，中美吉隆坡磋商暫緩一年關(guān)稅；中期選舉前特朗普對其他區(qū)域可能鎖定“成果”、減少折騰。二是經(jīng)過2025年集中定價(jià)后，美元空頭交易擁擠度下降，易出現(xiàn)技術(shù)性反彈，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間的預(yù)期差也會(huì)助推這一點(diǎn)；而它會(huì)進(jìn)一步引發(fā)各國央行購金的靈活性，菲律賓央行的新姿態(tài)應(yīng)不是個(gè)案。三是AI資本開支不易高位單邊加速，而全球相關(guān)資產(chǎn)定價(jià)較為充分，有色金屬亦庫存較高。

第四，2026年可能會(huì)形成一定的“鏡像”關(guān)系，國內(nèi)中觀溫差亦將有所縮小。“十五五”首年投資缺口大概率有所修復(fù)；“消費(fèi)率”目標(biāo)下會(huì)有政策紅利進(jìn)一步縮小消費(fèi)缺口，推動(dòng)地產(chǎn)企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)將告別出口單邊拉動(dòng)。PPI中樞好轉(zhuǎn)、反內(nèi)卷及“優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”的方向下，新興和傳統(tǒng)部門持續(xù)8個(gè)季度景氣差值拉大的趨勢亦有望重新趨于緩和。

第五，具體來看，企業(yè)盈利中樞和分布的變化將是基本面定價(jià)權(quán)上升的引領(lǐng)之一。2025年規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利增速有望4年以來首次轉(zhuǎn)正，但中樞較低，且集中于有色、公用、裝備制造等部分行業(yè)。在2026年實(shí)際GDP增速大致相當(dāng)?shù)臈l件下，物價(jià)中樞和營收利潤率同步改善將帶來盈利增速和盈利廣度的上升。基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計(jì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利增速將從今年的3%左右上行至6.6%左右，廣度上也會(huì)從上中游向中下游擴(kuò)展。

第六，具體來看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策從“逆周期組合”過渡至“擴(kuò)內(nèi)需組合”是基本面定價(jià)權(quán)上升的引領(lǐng)之二。復(fù)盤過去四輪大的逆周期時(shí)段，第一階段往往是降息、降準(zhǔn)、擴(kuò)財(cái)政等超常規(guī)政策，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好均變化較快；第二階段則是擴(kuò)內(nèi)需政策承接。本輪逆周期始于2024年的“924”，包括降息、降準(zhǔn)、赤字率、廣義財(cái)政擴(kuò)張；2026年預(yù)計(jì)以穩(wěn)定重大項(xiàng)目、助力增量消費(fèi)、釋放產(chǎn)業(yè)紅利、推動(dòng)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的擴(kuò)內(nèi)需組合為主。

第七，敘事收斂、溫差縮小的組合將會(huì)對資產(chǎn)定價(jià)特征帶來影響。對于商品來說，將從定價(jià)遠(yuǎn)期變?yōu)檫h(yuǎn)近結(jié)合，真實(shí)需求定價(jià)權(quán)上升；對于股票來說，短期單邊敘事繼續(xù)松動(dòng)，盈利定價(jià)權(quán)上升；對于債券來說，中長期單邊敘事繼續(xù)松動(dòng)，名義GDP定價(jià)權(quán)上升；對于房地產(chǎn)來說，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好正常化，租金收益率定價(jià)權(quán)上升。

第八，本輪敘事在定價(jià)上的逐步松動(dòng)和收斂并不意味著它完全逆轉(zhuǎn)。一是全球主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政擴(kuò)張、貨幣寬松的整體格局尚未變化；二是全球貿(mào)易和供應(yīng)鏈的中期不確定性仍然存在；三是AI為代表的新一輪全球技術(shù)投資尚未確認(rèn)首輪增速觸頂。2026年的宏觀定價(jià)特征可能是從簡單的“新老資產(chǎn)對立”，走向一個(gè)更理性更均衡、區(qū)分快變量和慢變量的狀態(tài)。

第九，下一輪敘事可能包括哪些？站在未來五年視角，我們有幾點(diǎn)猜測：一是“南方國家工業(yè)化”，它涉及全球85%人口的未來格局，目前東非、拉美有一些趨勢出現(xiàn)，且已對國內(nèi)企業(yè)訂單帶來影響；二是“中國企業(yè)第二輪全球化”及“GNP取代GDP”，即產(chǎn)能出海和工業(yè)效率賦能全球；三是“AI場景化”，它是技術(shù)從愿景到現(xiàn)實(shí)的關(guān)鍵鏈接；四是“新品質(zhì)消費(fèi)”或“新一輪服務(wù)消費(fèi)升級”，它是從儲(chǔ)蓄率到消費(fèi)率的重要路徑。

第十，敘事給傳統(tǒng)投研體系帶來挑戰(zhàn)與啟示。“基本面”是傳統(tǒng)投研的基礎(chǔ)坐標(biāo)，“均值回復(fù)”是關(guān)鍵前提，“性價(jià)比”是重要決策依據(jù)，但在敘事定價(jià)階段均有所打破。應(yīng)對敘事影響，優(yōu)化投研框架：一是不簡單地把敘事和基本面對立，區(qū)分?jǐn)⑹聦蛹墸瑢?biāo)大類資產(chǎn)主題；二是適度提高動(dòng)量策略在投研中的比重；三是識(shí)別核心敘事，建立敘事生命周期分析框架；四是相信敘事同時(shí)敬畏地心引力，設(shè)立驗(yàn)證指標(biāo)和分批止盈機(jī)制。

第十一，2026年經(jīng)濟(jì)判斷的關(guān)鍵假設(shè)之一是投資缺口適度彌補(bǔ)。這一點(diǎn)應(yīng)是概率較高的，一則歷史上固定資產(chǎn)投資很少像今年這樣負(fù)增長，明年又是“十五五”首年；二則經(jīng)濟(jì)大省今年增速較低，在“挑大梁”的政策導(dǎo)向下明年預(yù)計(jì)有所修復(fù)。符合條件的省份逐步退出化債名單也有利于投資修復(fù)；三則今年一季度化債前置，而今年四季度的廣義財(cái)政項(xiàng)目可能會(huì)開年新開工，形成開工前置。

第十二，2026年經(jīng)濟(jì)判斷的關(guān)鍵假設(shè)之二是消費(fèi)能夠趨于改善。從近月數(shù)據(jù)看，國補(bǔ)之外的零售實(shí)際上已經(jīng)在改善趨勢中，國補(bǔ)商品受動(dòng)能減弱和基數(shù)雙約束。2026年社零可能會(huì)繼續(xù)受國補(bǔ)類耐用品高基數(shù)約束，不一定會(huì)明顯高于今年；但服務(wù)類消費(fèi)去年增速高，今年增速中等，在“十五五”規(guī)劃提升“消費(fèi)率”、帶薪錯(cuò)峰休假等政策方向下，明年有提高空間，從而GDP口徑的消費(fèi)（居民人均消費(fèi)支出）增速高于今年。

第十三，2026年經(jīng)濟(jì)判斷的關(guān)鍵假設(shè)之三是出口基本面略低于今年，但大致平穩(wěn)。我們的理解是中國出口每個(gè)階段有自己的“基礎(chǔ)增速”，比如2012-2019年年均復(fù)合3-4%，因?yàn)闅W美沒有從后危機(jī)時(shí)代走出；2020-2023年年均復(fù)合7-8%，因?yàn)楹Ｍ夤?yīng)鏈缺口。2024-2025兩年大致處于兩者之間，背后有三個(gè)結(jié)構(gòu)性紅利。每個(gè)階段除典型“去庫存”時(shí)段外需較差，其余時(shí)間一般大致圍繞基礎(chǔ)增速。出口的不確定性是今年部分時(shí)段“搶出口”對出口的預(yù)支及明年AI相關(guān)產(chǎn)品全球貿(mào)易趨勢。

第十四，2026年經(jīng)濟(jì)判斷的關(guān)鍵假設(shè)之四是地產(chǎn)的下墜力量不繼續(xù)擴(kuò)大。這一領(lǐng)域不確定性相對大一些，我們主要基于兩點(diǎn)判斷：一是金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降后，租金收益率的支撐能夠更有效；二是政策將擇時(shí)補(bǔ)上地產(chǎn)止跌回穩(wěn)這樣最后一塊短板，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能夠適度緩和。政策空間包括清理“不合理限制性措施”、推動(dòng)房貸利率下行等。從香港地區(qū)經(jīng)驗(yàn)看，房貸利率低于租金收益率將有助于基本面企穩(wěn)。

第十五，在上述假設(shè)下我們對2026年經(jīng)濟(jì)的推演是一個(gè)實(shí)際增長大致穩(wěn)定、名義增長初步修復(fù)的組合。就量價(jià)的環(huán)比緩和特征來說有點(diǎn)像歷史上的2016年。當(dāng)然，其他不一樣的地方也有很多。在GDP的分解測算部分我們預(yù)計(jì)實(shí)際增長約4.9%，名義增長約5.1%，即均在5%左右。當(dāng)前，如前文所述，驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)的變化相對更為重要。

報(bào)告簡版

（簡版5700字）

第一

2025年全球市場有一系列流行宏觀敘事，包括美元信用長期走弱、全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重構(gòu)、黃金是新一輪貨幣體系的錨、AI是新一輪產(chǎn)業(yè)鏈變革的基礎(chǔ)設(shè)施、有色金屬是新階段的原油等。敘事背后既有客觀的基本面趨勢，也有特定宏觀階段下的概念性理解。全球財(cái)政環(huán)境、貨幣環(huán)境、貿(mào)易環(huán)境、技術(shù)環(huán)境的過快變化是敘事產(chǎn)生的天然土壤。經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·席勒在《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》中曾提出關(guān)于“敘事”的框架，這一框架對2025年以來的宏觀現(xiàn)象具備明顯的解釋力。2025年貴金屬、有色金屬、新興市場股票、全球科技類資產(chǎn)等表現(xiàn)領(lǐng)先，其背后是圍繞著美元信用、AI科技革命的一系列敘事，它們共同構(gòu)成一個(gè)“敘事星座”。敘事的升溫與和全球宏觀變量“連續(xù)性”出現(xiàn)變化有關(guān)。

在通脹尚未正常化的背景下，海外主要經(jīng)濟(jì)的財(cái)政赤字率擴(kuò)張，疊加全球貿(mào)易環(huán)境的劇烈變化、新一輪科技革命的興起，宏觀面新情況疊加出現(xiàn)。這是敘事升溫的土壤，市場參與者會(huì)借助更具概括力性、可傳播性和想象空間的宏大敘事，在不確定性上升的環(huán)境中尋找一個(gè)相對自洽的坐標(biāo)系。

第二

2025年國內(nèi)資產(chǎn)既存在基本面驅(qū)動(dòng)，如外需和“兩新”相關(guān)鏈條；又受全球主流敘事影響，高收益率資產(chǎn)集中于有色、AI產(chǎn)業(yè)鏈。中觀“溫差”的存在是資產(chǎn)對敘事敏感的背景之一：新一輪產(chǎn)業(yè)投資相對集中，新興部門景氣度高；投資、消費(fèi)、地產(chǎn)偏弱，傳統(tǒng)部門景氣度低。這一則對應(yīng)狹義流動(dòng)性充裕，金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較高；二則帶來信用擴(kuò)張約束，盈利驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)在廣度上不夠。2013-2015、2019-2020年也有類似邏輯。從2025年初以來（至11月14日）的主題行業(yè)指數(shù)收益率來看，排名靠前的包括全球主流敘事相關(guān)（貴金屬、有色金屬）、AI產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)（通訊設(shè)備、電子元器件、精細(xì)化工、半導(dǎo)體）、外需相關(guān)（貿(mào)易、工程機(jī)械、摩托車）、兩新相關(guān)（電工電網(wǎng)、能源設(shè)備、汽車零部件）等。

排在相對靠后的則包括消費(fèi)類（酒類、零售、食品、餐飲旅游、教育、辦公用品）、交運(yùn)類（陸路運(yùn)輸、公路指數(shù)、機(jī)場、港口、航空）、公用類（電力、水務(wù)）、建筑類（建筑、房地產(chǎn)）等順周期或者紅利類行業(yè)。

第三

2026年可能會(huì)形成一定的“鏡像”關(guān)系，全球敘事預(yù)計(jì)趨于收斂。一是全球貿(mào)易環(huán)境不確定性下降，中美吉隆坡磋商暫緩一年關(guān)稅；中期選舉前特朗普對其他區(qū)域可能鎖定“成果”、減少折騰。二是經(jīng)過2025年集中定價(jià)后，美元空頭交易擁擠度下降，易出現(xiàn)技術(shù)性反彈，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間的預(yù)期差也會(huì)助推這一點(diǎn)；而它會(huì)進(jìn)一步引發(fā)各國央行購金的靈活性，菲律賓央行的新姿態(tài)應(yīng)不是個(gè)案。三是AI資本開支不易高位單邊加速，而全球相關(guān)資產(chǎn)定價(jià)較為充分，有色金屬亦庫存較高。中期選舉年美國民眾一般比較關(guān)注“廚房餐桌類問題”（kitchen-table issues），如物價(jià)、就業(yè)、醫(yī)療等。最新調(diào)查顯示，生活成本問題是美國當(dāng)前國內(nèi)的主要矛盾之一。特朗普團(tuán)隊(duì)正在調(diào)整其信息傳遞策略，強(qiáng)調(diào)生活成本的“可負(fù)擔(dān)性”（Affordability）。特朗普關(guān)稅的合法性問題也將是2026年美國國內(nèi)的博弈點(diǎn)之一。

在此背景下，我們估計(jì)2026年全球關(guān)稅條件可能會(huì)短期平衡，維持美歐貿(mào)易協(xié)定、中美吉隆坡協(xié)議的基本框架，全球貿(mào)易環(huán)境的波動(dòng)性將顯著小于2025年。2026年AI資本開支面臨較高基數(shù)，資本市場為“愿景”單邊買單的意愿下降，對未來審慎的觀點(diǎn)開始關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈供求關(guān)系的緩和、尚未出現(xiàn)引領(lǐng)性的爆款商業(yè)模式、美國電力供應(yīng)瓶頸等線索等。從標(biāo)普500席勒市盈率、COMEX銅庫存來看，資產(chǎn)端定價(jià)較為充分。

第四

2026年可能會(huì)形成一定的“鏡像”關(guān)系，國內(nèi)中觀溫差亦將有所縮小。“十五五”首年投資缺口大概率有所修復(fù)；“消費(fèi)率”目標(biāo)下會(huì)有政策紅利進(jìn)一步縮小消費(fèi)缺口，推動(dòng)地產(chǎn)企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)將告別出口單邊拉動(dòng)。PPI中樞好轉(zhuǎn)、反內(nèi)卷及“優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”的方向下，新興和傳統(tǒng)部門持續(xù)8個(gè)季度景氣差值拉大的趨勢亦有望重新趨于緩和。2025年是出口和“兩新”帶動(dòng)，固投、地產(chǎn)、消費(fèi)、傳統(tǒng)制造業(yè)均形成短板，2026年預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)中觀溫差縮小。關(guān)于制造業(yè)溫差，我們用高技術(shù)制造業(yè)PMI來代表新興部門景氣度；用消費(fèi)品行業(yè)和基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI的均值來代表傳統(tǒng)部門景氣度。兩者差值自2021年年中至2023年三季度末震蕩收縮；2023年四季度至2025年三季度震蕩擴(kuò)大。

后一階段與新一輪技術(shù)變革背景下新興產(chǎn)業(yè)投資活躍，同時(shí)固定資產(chǎn)投資和PPI收縮、地產(chǎn)調(diào)整、居民資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)期審慎有關(guān)，2026年預(yù)計(jì)會(huì)趨于收斂。

第五

具體來看，企業(yè)盈利中樞和分布的變化將是基本面定價(jià)權(quán)上升的引領(lǐng)之一。2025年規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利增速有望4年以來首次轉(zhuǎn)正，但中樞較低，且集中于有色、公用、裝備制造等部分行業(yè)。在2026年實(shí)際GDP增速大致相當(dāng)?shù)臈l件下，物價(jià)中樞和營收利潤率同步改善將帶來盈利增速和盈利廣度的上升。基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計(jì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利增速將從今年的3%左右上行至6.6%左右，廣度上也會(huì)從上中游向中下游擴(kuò)展。企業(yè)盈利取決于量、價(jià)、利潤率。簡單估算，我們假設(shè)2026年工業(yè)增加值同比增長5.3%、PPI同比降幅收窄至-0.6%；營收利潤率和PPI正相關(guān)，理論上應(yīng)高于2025年（5.35%）和2024年（5.39%），基準(zhǔn)情形下假設(shè)2026年為5.45%，則對應(yīng)規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比6.6%左右。

第六

具體來看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策從“逆周期組合”過渡至“擴(kuò)內(nèi)需組合”是基本面定價(jià)權(quán)上升的引領(lǐng)之二。復(fù)盤過去四輪大的逆周期時(shí)段，第一階段往往是降息、降準(zhǔn)、擴(kuò)財(cái)政等超常規(guī)政策，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好均變化較快；第二階段則是擴(kuò)內(nèi)需政策承接。本輪逆周期始于2024年的“924”，包括降息、降準(zhǔn)、赤字率、廣義財(cái)政擴(kuò)張；2026年預(yù)計(jì)以穩(wěn)定重大項(xiàng)目、助力增量消費(fèi)、釋放產(chǎn)業(yè)紅利、推動(dòng)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的擴(kuò)內(nèi)需組合為主。2012年以來有五輪典型的逆周期階段，包括2011底-2012、2014-2015、2018-2019、2020，以及2024年“924”以來。每一輪一般先是集中的逆周期政策“輸血”，放松財(cái)政、貨幣、金融條件，防止經(jīng)濟(jì)失速、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)、違約等資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，穩(wěn)定微觀預(yù)期；在這一階段完成之后，政策空間往往有所消耗，狹義流動(dòng)性寬松帶來資產(chǎn)市場（早期房地產(chǎn)市場，近年金融市場）估值提升。

所以第二階段需要引導(dǎo)需求承接，一般會(huì)在逆周期政策條件大致穩(wěn)定的背景下，通過擴(kuò)內(nèi)需政策來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)“康復(fù)”，培育內(nèi)生增長動(dòng)力。

第七

敘事收斂、溫差縮小的組合將會(huì)對資產(chǎn)定價(jià)特征帶來影響。對于商品來說，將從定價(jià)遠(yuǎn)期變?yōu)檫h(yuǎn)近結(jié)合，真實(shí)需求定價(jià)權(quán)上升；對于股票來說，短期單邊敘事繼續(xù)松動(dòng)，盈利定價(jià)權(quán)上升；對于債券來說，中長期單邊敘事繼續(xù)松動(dòng)，名義GDP定價(jià)權(quán)上升；對于房地產(chǎn)來說，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好正常化，租金收益率定價(jià)權(quán)上升。先說商品，我們以銅為例，今年雖然價(jià)格漲幅和2020-2021年相似，但供需缺口并不明顯，其中包含金融屬性定價(jià)和對遠(yuǎn)期供需關(guān)系的定價(jià)。2026年隨著敘事收斂和美元對應(yīng)的金融條件收斂，商品從定價(jià)遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)近結(jié)合。

關(guān)于國內(nèi)定價(jià)商品，關(guān)注反內(nèi)卷和出口市場這兩個(gè)結(jié)構(gòu)線索。再看股票，市場一般第一階段定價(jià)預(yù)期、第二階段定價(jià)基本面。從歷史上看，“牛市第二階段”能否成立取決于兩個(gè)條件，本輪具備一定的有利因素。預(yù)計(jì)2026年估值分化，盈利定價(jià)權(quán)上升。

再看債券，2021-2025年的利率下行存在四大驅(qū)動(dòng)。至目前階段，四條線索均呈現(xiàn)新的變化。預(yù)計(jì)2026年繼續(xù)處于中長期敘事松動(dòng)，名義GDP定價(jià)權(quán)上升的時(shí)段。

對于房地產(chǎn)來說，2021年三季度之后價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，資產(chǎn)增值收益預(yù)期弱化，租金收益率相較于資金成本、機(jī)會(huì)成本的位置就是基本面。本輪風(fēng)險(xiǎn)偏好上升導(dǎo)致基本面邏輯打折扣，在風(fēng)險(xiǎn)偏好正常化之后，租金收益率定價(jià)邏輯上升。

第八

本輪敘事在定價(jià)上的逐步松動(dòng)和收斂并不意味著它完全逆轉(zhuǎn)。一是全球主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政擴(kuò)張、貨幣寬松的整體格局尚未變化；二是全球貿(mào)易和供應(yīng)鏈的中期不確定性仍然存在；三是AI為代表的新一輪全球技術(shù)投資尚未確認(rèn)首輪增速觸頂。2026年的宏觀定價(jià)特征可能是從簡單的“新老資產(chǎn)對立”，走向一個(gè)更理性更均衡、區(qū)分快變量和慢變量的狀態(tài)。一輪敘事往往結(jié)束于幾種狀態(tài)：一是出現(xiàn)一個(gè)標(biāo)志性的“敘事頂峰”，比如2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅；二是被一個(gè)更強(qiáng)大的、替代性的敘事所取代；三是被現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)證偽或逆轉(zhuǎn)。目前這幾種情況均未出現(xiàn)。

以主要經(jīng)濟(jì)體赤字率為例，CRFB預(yù)測美國2026年財(cái)年赤字率5.9%，略高于2025年的5.6%。BMF預(yù)測德國2026年赤字率進(jìn)一步上行至4.75%。

第九

下一輪敘事可能包括哪些？站在未來五年視角，我們有幾點(diǎn)猜測：一是“南方國家工業(yè)化”，它涉及全球85%人口的未來格局，目前東非、拉美有一些趨勢出現(xiàn)，且已對國內(nèi)企業(yè)訂單帶來影響；二是“中國企業(yè)第二輪全球化”及“GNP取代GDP”，即產(chǎn)能出海和工業(yè)效率賦能全球；三是“AI場景化”，它是技術(shù)從愿景到現(xiàn)實(shí)的關(guān)鍵鏈接；四是“新品質(zhì)消費(fèi)”或“新一輪服務(wù)消費(fèi)升級”，它是從儲(chǔ)蓄率到消費(fèi)率的重要路徑。席勒認(rèn)為敘事是時(shí)代思潮和經(jīng)濟(jì)行為發(fā)生變化的重要載體。這意味著對于敘事來說，現(xiàn)象級的基本面仍是一個(gè)基礎(chǔ)。

我們所探討的這幾大“潛在敘事”中，第一個(gè)的基本面是區(qū)域發(fā)展格局，曾經(jīng)的“金磚四國”框架就曾深度影響對于大宗商品、全球制造業(yè)分布的預(yù)期；

第二個(gè)的基本面是中國企業(yè)的第二增長曲線，從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體曾經(jīng)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，企業(yè)發(fā)展到一定階段后的營收全球化是基本趨勢；

第三個(gè)的基本面是第六輪技術(shù)革命，一輪新技術(shù)從“導(dǎo)入期”過渡到“展開期”是一個(gè)基本規(guī)律，進(jìn)入到“展開期”的技術(shù)才會(huì)更實(shí)質(zhì)性地影響勞動(dòng)生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)；

第四個(gè)的基本面是中國經(jīng)濟(jì)再均衡，消費(fèi)是中國內(nèi)需擴(kuò)張、供需關(guān)系平衡的關(guān)鍵解。

第十

敘事給傳統(tǒng)投研體系帶來挑戰(zhàn)與啟示。“基本面”是傳統(tǒng)投研的基礎(chǔ)坐標(biāo)，“均值回復(fù)”是關(guān)鍵前提，“性價(jià)比”是重要決策依據(jù)，但在敘事定價(jià)階段均有所打破。應(yīng)對敘事影響，優(yōu)化投研框架：一是不簡單地把敘事和基本面對立，區(qū)分?jǐn)⑹聦蛹墸瑢?biāo)大類資產(chǎn)主題；二是適度提高動(dòng)量策略在投研中的比重；三是識(shí)別核心敘事，建立敘事生命周期分析框架；四是相信敘事同時(shí)敬畏地心引力，設(shè)立驗(yàn)證指標(biāo)和分批止盈機(jī)制。與其將敘事簡單視作可以忽略的“噪音”，或在敘事高漲時(shí)不加分辨地追隨，不如在現(xiàn)有“基本面-流動(dòng)性-風(fēng)險(xiǎn)偏好”的框架之上，將敘事作為一個(gè)可以被定性化、量化和驗(yàn)證的變量納入傳統(tǒng)框架。這涉及到對敘事的識(shí)別、分級、跟蹤、應(yīng)用、風(fēng)控等環(huán)節(jié)。

在實(shí)踐過程中，一則可以借助一些代理變量，建立一些相對獨(dú)立的、基于敘事的投資策略；二則可以在資產(chǎn)配置中更加常規(guī)化地納入對短期敘事、中長期敘事的分析，設(shè)立一些影子指標(biāo)，優(yōu)化整體投研體系；三則捕捉敘事的基本規(guī)律，在敘事消退的階段及時(shí)提示和把控風(fēng)險(xiǎn)。

第十一

2026年經(jīng)濟(jì)判斷的關(guān)鍵假設(shè)之一是投資缺口適度彌補(bǔ)。這一點(diǎn)應(yīng)是概率較高的，一則歷史上固定資產(chǎn)投資很少像今年這樣負(fù)增長，明年又是“十五五”首年；二則經(jīng)濟(jì)大省今年增速較低，在“挑大梁”的政策導(dǎo)向下明年預(yù)計(jì)有所修復(fù)。符合條件的省份逐步退出化債名單也有利于投資修復(fù)；三則今年一季度化債前置，而今年四季度的廣義財(cái)政項(xiàng)目可能會(huì)開年新開工，形成開工前置。從2025年前三季度看，制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)開發(fā)投資、其他占比分別約為36.1%、29.5%、11.8%、22.6%。今年前10個(gè)月制造業(yè)投資增速為2.7%、基礎(chǔ)設(shè)施投資為1.5%，其中下半年均為特定情況下的同比負(fù)增長。

2026年兩部分更為正常化，我們的假設(shè)是制造業(yè)投資提升至5.8%，基礎(chǔ)設(shè)施投資提升至5.5%，則整體固定資產(chǎn)投資大約3.9%左右。

第十二

2026年經(jīng)濟(jì)判斷的關(guān)鍵假設(shè)之二是消費(fèi)能夠趨于改善。從近月數(shù)據(jù)看，國補(bǔ)之外的零售實(shí)際上已經(jīng)在改善趨勢中，國補(bǔ)商品受動(dòng)能減弱和基數(shù)雙約束。2026年社零可能會(huì)繼續(xù)受國補(bǔ)類耐用品高基數(shù)約束，不一定會(huì)明顯高于今年；但服務(wù)類消費(fèi)去年增速高，今年增速中等，在“十五五”規(guī)劃提升“消費(fèi)率”、帶薪錯(cuò)峰休假等政策方向下，明年有提高空間，從而GDP口徑的消費(fèi)（居民人均消費(fèi)支出）增速高于今年。服務(wù)消費(fèi)的影響彈性還是比較大的。以2024年為例，社零同比只有3.5%，但服務(wù)零售增速較高，同比6.2%，帶動(dòng)居民人均消費(fèi)支出同比達(dá)5.3%。2025年前三季度社零同比4.5%，但服務(wù)零售增速降為5.2%，從而居民人均消費(fèi)支出同比4.6%。

2026年如果能夠穩(wěn)住商品零售、有效帶動(dòng)服務(wù)零售，則可以有效支持消費(fèi)率提升的目標(biāo)。

第十三

2026年經(jīng)濟(jì)判斷的關(guān)鍵假設(shè)之三是出口基本面略低于今年，但大致平穩(wěn)。我們的理解是中國出口每個(gè)階段有自己的“基礎(chǔ)增速”，比如2012-2019年年均復(fù)合3-4%，因?yàn)闅W美沒有從后危機(jī)時(shí)代走出；2020-2023年年均復(fù)合7-8%，因?yàn)楹Ｍ夤?yīng)鏈缺口。2024-2025兩年大致處于兩者之間，背后有三個(gè)結(jié)構(gòu)性紅利。每個(gè)階段除典型“去庫存”時(shí)段外需較差，其余時(shí)間一般大致圍繞基礎(chǔ)增速。出口的不確定性是今年部分時(shí)段“搶出口”對出口的預(yù)支及明年AI相關(guān)產(chǎn)品全球貿(mào)易趨勢。2024年以來，出口基本面存在幾大支撐：一是歐美財(cái)政擴(kuò)張、降息背景下，存在“名義增長紅利”對需求的支撐；二是全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑的背景下，非洲、拉美、東南亞、東歐等地區(qū)存在一定的“工業(yè)化紅利”，帶動(dòng)了對中國機(jī)械設(shè)備和工業(yè)中間品的需求；三是中國的產(chǎn)業(yè)升級帶來了一定的“高端產(chǎn)品紅利”，包括汽車、船舶、集成電路、新能源產(chǎn)品等增速均較高，對出口形成一定帶動(dòng)。

出口的不確定性一是今年部分時(shí)段“搶出口”對明年節(jié)奏的預(yù)支；二是今年AI相關(guān)產(chǎn)品對全球貿(mào)易增量貢獻(xiàn)較大，明年需要看產(chǎn)業(yè)趨勢。

第十四

2026年經(jīng)濟(jì)判斷的關(guān)鍵假設(shè)之四是地產(chǎn)的下墜力量不繼續(xù)擴(kuò)大。這一領(lǐng)域不確定性相對大一些，我們主要基于兩點(diǎn)判斷：一是金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降后，租金收益率的支撐能夠更有效；二是政策將擇時(shí)補(bǔ)上地產(chǎn)止跌回穩(wěn)這樣最后一塊短板，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能夠適度緩和。政策空間包括清理“不合理限制性措施”、推動(dòng)房貸利率下行等。從香港地區(qū)經(jīng)驗(yàn)看，房貸利率低于租金收益率將有助于基本面企穩(wěn)。2021年三季度之后一二手房價(jià)指數(shù)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，這意味著此后資產(chǎn)增值預(yù)期弱化，回歸居住、租金等基本面屬性。從租金這一基本面來看，百城租金收益率2022年底見底，后逐步回升，2025年10月已至2.36%。

風(fēng)險(xiǎn)偏好可能是影響租金回報(bào)率支撐力的一個(gè)因素，股票加速上漲的時(shí)段一般會(huì)面臨掛牌活躍度的快速下降；同時(shí)在市場下行期，房產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)有所抬升。所以需要政策進(jìn)一步推動(dòng)止跌回穩(wěn)。

從政策空間上來看，包括清理“不合理限制性措施”、因城施策增加改善性住房供給、引導(dǎo)房貸利率下行、延續(xù)“924”政策框架繼續(xù)降低契稅、與人口支持政策結(jié)合等。

第十五

在上述假設(shè)下我們對2026年經(jīng)濟(jì)的推演是一個(gè)實(shí)際增長大致穩(wěn)定、名義增長初步修復(fù)的組合。就量價(jià)的環(huán)比緩和特征來說有點(diǎn)像歷史上的2016年。當(dāng)然，其他不一樣的地方也有很多。在GDP的分解測算部分我們預(yù)計(jì)實(shí)際增長約4.9%，名義增長約5.1%，即均在5%左右。當(dāng)前，如前文所述，驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)的變化相對更為重要。

目錄

正文

引言篇

PART1

2025年回顧：敘事興起，基本面分化

從敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)談起

經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特席勒曾經(jīng)提出過一個(gè)重要觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)行為不僅取決于理性人假設(shè)和市場機(jī)制，還在很大程度上受到流行“敘事”（narrative）的影響。敘事是時(shí)代思潮和經(jīng)濟(jì)行為發(fā)生變化的重要載體。在著作《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》中他主張把“敘事”納入經(jīng)濟(jì)分析框架。

我們認(rèn)為這一框架對理解2025年以來的宏觀特征尤其具備解釋力。在前期廣發(fā)宏觀敘事系列報(bào)告《年初以來大類資產(chǎn)在定價(jià)什么》、《新一輪技術(shù)革命的宏觀分析框架》、《資產(chǎn)的高成長敘事一般在什么樣的宏觀階段》、《高成長敘事的宏觀條件與擇時(shí)落地》、《如何看宏大敘事對資產(chǎn)定價(jià)的影響》、《全球主流敘事：一致預(yù)期松動(dòng)但尚未逆轉(zhuǎn)》、《如何量化敘事對資產(chǎn)定價(jià)的影響》中，我們對“敘事”及其對資產(chǎn)定價(jià)的影響做出了初步探討。

2025年全球宏觀面有幾大主流敘事

一是美元信用長期走弱。2025年美元指數(shù)下行，9月中旬低點(diǎn)一度較去年底下行10.9%，11月14日較去年底下行8.5%。美元指數(shù)走跌背后一則是利差驅(qū)動(dòng)，即美國降息周期伴生；二則存在美國新一輪政策框架的影響，包括對外加稅、對內(nèi)減稅和財(cái)政擴(kuò)張帶來中長期增長不確定性，從而美元信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。在這一理解基礎(chǔ)上，流行觀點(diǎn)認(rèn)為美元信用弱化將是中長期趨勢。

二是黃金將成為新一輪貨幣體系的錨。美元走弱過程中黃金走強(qiáng)。對于本輪黃金的超常規(guī)上漲，市場理解其背后不僅包括實(shí)際利率的影響，還包含著對全球貨幣體系切換的模糊定價(jià)。流行觀點(diǎn)認(rèn)為黃金將是新一輪貨幣體系的定價(jià)“錨”之一。近年以來不少經(jīng)濟(jì)體央行趨勢性增加黃金儲(chǔ)備，以降低美元儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)，這一過程又進(jìn)一步助推了黃金價(jià)格上漲預(yù)期，同時(shí)，它也被視為新一輪貨幣體系框架的支撐邏輯之一。

三是全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑。近年來逆全球化關(guān)稅、地緣政治均對全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈帶來深刻影響，供應(yīng)鏈近岸化、碎片化、備份化特征出現(xiàn)。“近岸外包”、“友岸外包”、“回岸外包”的現(xiàn)象增多，有觀點(diǎn)認(rèn)為這是全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈長期趨勢的先發(fā)特征。這一過程也帶來了對原材料、設(shè)備的增量需求。

四是人工智能（AI）將成為新一輪產(chǎn)業(yè)鏈變革的基礎(chǔ)設(shè)施。以AI為引領(lǐng)的新一輪技術(shù)變革如火如荼。流行觀點(diǎn)認(rèn)為就像曾經(jīng)的電力、計(jì)算機(jī)一樣，AI將成為新一輪產(chǎn)業(yè)鏈變革的基礎(chǔ)設(shè)施。其中基礎(chǔ)層提供算力、框架和平臺(tái)；技術(shù)層提供計(jì)算機(jī)視覺、自然語言處理等具體技術(shù)能力；應(yīng)用層將它進(jìn)一步擴(kuò)展應(yīng)用至消費(fèi)、醫(yī)療、教育、安防等具體的垂直行業(yè)。

五是有色金屬將成為新一輪產(chǎn)業(yè)鏈變革的原油。原油是工業(yè)時(shí)代的“血液”，是諸多工業(yè)原材料的原材料；而流行觀點(diǎn)認(rèn)為有色金屬在新一輪技術(shù)變革中承擔(dān)著類似的角色，它廣泛用于半導(dǎo)體和消費(fèi)電子、AI算力基礎(chǔ)設(shè)施、新型能源體系等領(lǐng)域。

全球敘事集中出現(xiàn)的原因

為什么在這個(gè)時(shí)段出現(xiàn)全球敘事的集中升溫？我們理解全球宏觀的“連續(xù)性”出現(xiàn)變化有關(guān)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)對宏觀經(jīng)濟(jì)的理解依賴于連續(xù)性假設(shè)，如馬歇爾所說的“自然界沒有突變”。2024-2025年，全球財(cái)政貨幣條件、貿(mào)易環(huán)境、地緣政治、產(chǎn)業(yè)技術(shù)均在較短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)較大的非連續(xù)性變化，包括美國和部分歐洲經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字率大幅擴(kuò)張；在通脹尚未完全回落至目標(biāo)區(qū)間的背景下，海外主要央行新一輪的貨幣政策寬松周期打開；貿(mào)易環(huán)境也出現(xiàn)罕見的逆全球化趨勢，傳統(tǒng)以效率最大化為目標(biāo)的全球價(jià)值鏈新加入安全、地緣等變量；新一輪技術(shù)革命尤其是人工智能、算力和能源技術(shù)的突破，亦帶來了不同產(chǎn)業(yè)之間盈利與資本開支的快速分化。

這一背景下，宏觀面的可預(yù)知性下降，人們就會(huì)嘗試用模糊的新框架來解釋未來。市場參與者會(huì)借助更具概括力、可傳播性和想象空間的宏大敘事，在不確定性陡然上升的環(huán)境中，為自己對經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的理解尋找一個(gè)相對自洽的坐標(biāo)系。從“敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)”的角度來看，這是宏大敘事出現(xiàn)的絕佳土壤。

2025年全球資產(chǎn)和國內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)均包含敘事的影響

在報(bào)告《年初以來大類資產(chǎn)在定價(jià)什么》中，我們指出大類資產(chǎn)表現(xiàn)靠前的一是貴金屬；二是有色金屬；三是新興市場股票；四是主要市場科技股。

至2025年11月14日，COMEX黃金、COMEX銀較2024年底漲幅分別為55.5%、75.9%；COMEX銅、LME錫較2024年底漲幅分別為26.8%、27.8%。MSCI新興市場指數(shù)、越南VN30指數(shù)較2024年底漲幅分別為26.5%、39.2%；上證科創(chuàng)50指數(shù)、費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)漲幅分別為37.7%、36.8%。

國內(nèi)資產(chǎn)也包含全球敘事的影響：從2025年初以來至11月14日的主題行業(yè)指數(shù)收益率來看，排名靠前的包括全球主流敘事相關(guān)（貴金屬85.4%、基本金屬75.8%）、AI產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)（通訊設(shè)備43.8%、電子元器件54.0%、精細(xì)化工54.9%、半導(dǎo)體36.3%）。

宏觀面另一重要特征是經(jīng)濟(jì)基本面結(jié)構(gòu)分化

2025年前三季度中國實(shí)際GDP同比增長5.2%，較去年平穩(wěn)修復(fù)；名義GDP同比增長4.1%，仍然偏低，對應(yīng)價(jià)格中樞仍有待改善。

從主要驅(qū)動(dòng)力來看，主要亮點(diǎn)在出口和“兩新”，前10個(gè)月出口同比增長5.3%，設(shè)備工器具投資累計(jì)同比13.0%，高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長9.3%。主要短板在消費(fèi)和投資，前三季度社零同比4.3%，固定資產(chǎn)投資同比-1.7%。簡單來說，中觀面“溫差”仍較為明顯。

這一點(diǎn)對于國內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)亦存在影響

資產(chǎn)表現(xiàn)也能體現(xiàn)出這種溫差，從2025年初以來至11月14日的主題行業(yè)指數(shù)收益率來看，排名靠前的包括外需相關(guān)（貿(mào)易39.2%、工程機(jī)械43.8%、摩托車35.0%）、兩新相關(guān)（電工電網(wǎng)48.3%、能源設(shè)備34.4%、發(fā)電設(shè)備30.0%、汽車零部件32.0%）等。收益排名相對靠后的則包括消費(fèi)類（酒類-2.9%、零售2.1%、食品8.9%、餐飲旅游10.2%、醫(yī)療保健5.7%、教育4.8%、辦公用品-1.4%）、交運(yùn)類（陸路運(yùn)輸-9.9%、公路指數(shù)-6.3%、機(jī)場2.6%、港口4.3%、航空10.4%）、公用類（電力6.3%、水務(wù)6.8%）、建筑類（建筑10.7%、房地產(chǎn)13.1%）等順周期或者紅利類行業(yè)。

PART2

2026年展望：敘事收斂，基本面回歸

全球主流敘事目前有初步松動(dòng)跡象

在前期報(bào)告《全球資產(chǎn)主流敘事：一致預(yù)期松動(dòng)但尚未逆轉(zhuǎn)》中，我們指出從10月以來的資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境來看，主流敘事背后的一致預(yù)期有開始松動(dòng)的跡象：

一是美元反彈。年初以來美元一直震蕩下行，9月中旬后悄然開始一輪低斜率反彈；二是黃金價(jià)格單邊趨勢打破。地緣政治、全球貿(mào)易關(guān)系緩和是一個(gè)觸發(fā)因素，美元短期趨勢的變化又進(jìn)一步形成了共振；央行購金預(yù)期的單邊性也被打破。三是中美吉隆坡經(jīng)貿(mào)磋商達(dá)成新的成果，之前一系列關(guān)稅或取消或暫停。近期亞太區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程亦取得積極進(jìn)展；四是“AI基礎(chǔ)設(shè)施投資增加-未來愿景-估值上修”的正循環(huán)開始打破，市場對產(chǎn)業(yè)“愿景”和不確定性的買單意愿開始出現(xiàn)動(dòng)搖。五是對于新產(chǎn)業(yè)發(fā)展增加的有色金屬需求量級，市場存在分歧。

2026年幾個(gè)潛在線索有進(jìn)一步帶來全球敘事收斂的可能

一是2008年以來美元指數(shù)沒有過連續(xù)兩年下行，經(jīng)過2025年較為集中的定價(jià)后，美元空頭交易擁擠度下降，易出現(xiàn)技術(shù)性反彈；而這種情況若出現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步引發(fā)各國央行購金的靈活性，形成趨勢強(qiáng)化。此外，9月美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)官員中位數(shù)預(yù)期是2026年僅降息一次，這較市場預(yù)期更為鷹派。如果2026年降息頻次不及預(yù)期，也可能會(huì)觸發(fā)美元反彈。

二是全球貿(mào)易環(huán)境不確定性會(huì)有所下降。中美吉隆坡磋商暫緩一年關(guān)稅，這意味著如果沒有的變化，則2026年中美關(guān)稅將處于一年的平靜期。中期選舉前特朗普對其他國家關(guān)稅可能也會(huì)鎖定“成果”、減少折騰。基于產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑的敘事可能也會(huì)有所收斂。

三是對AI投資作為中長期趨勢分歧不大，但從歷史規(guī)律看，短期產(chǎn)業(yè)投資不會(huì)單邊加速或持續(xù)高位。AI產(chǎn)業(yè)鏈龍頭的資本開支高增速是本輪敘事延續(xù)的背景之一，[1]北美四大云廠商2025年一季度資本開支同比增長62%；二季度資本開支同比增長64%；三季度同比增長75%，屬連續(xù)加速。2026年投資面臨較高基數(shù)，對未來審慎的觀點(diǎn)開始關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈供求關(guān)系的緩和、尚未出現(xiàn)引領(lǐng)性的爆款商業(yè)模式、美國電力供應(yīng)瓶頸（一些數(shù)據(jù)中心接入電網(wǎng)需等待長達(dá)7年的時(shí)間[2]）等線索。簡單來看，如果未來出現(xiàn)行業(yè)資本開支增速出現(xiàn)放緩（即便仍舊不低），則相關(guān)敘事可能會(huì)收斂。

四是資產(chǎn)端定價(jià)相對較為充分。2025年10月標(biāo)普500席勒市盈率為39.6，屬于歷史上僅次于1999年末的估值高點(diǎn)之一。COMEX銅庫存處于2003、2018年以來的第三個(gè)高點(diǎn)。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利隨名義GDP修復(fù)，中觀溫差將逐步縮小

名義GDP增速偏低、中觀溫差存在是資產(chǎn)敘事定價(jià)特征較為顯著的背景之一。在前期報(bào)告《資產(chǎn)的高成長敘事一般是在什么樣的宏觀階段》中，我們認(rèn)為2013-2015、2019-2020、2024-2025的定價(jià)環(huán)境具備相似性：一是宏觀風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)經(jīng)歷了一定程度的釋放；二是仍處于整體偏低的名義增長率中樞之下，廣譜的資產(chǎn)收益率存在約束，傳統(tǒng)部門和高確定性資產(chǎn)的回報(bào)率低；三是資金的預(yù)期回報(bào)率存在粘性，尚未下來；四是貨幣偏寬但投資需求偏弱，從而資金的機(jī)會(huì)成本低；五是在技術(shù)、政策框架下存在著有較大敘事空間的產(chǎn)業(yè)線索。

2026年名義GDP有較大概率好轉(zhuǎn)。從量的角度，2025年主要是出口和“兩新”帶動(dòng)；消費(fèi)增速仍弱；固投、地產(chǎn)銷售形成明顯拖累。在提升“消費(fèi)率”的政策目標(biāo)下，預(yù)計(jì)消費(fèi)增速將好于2025年；“十五五”首年固定資產(chǎn)投資預(yù)計(jì)會(huì)有所修復(fù)。房地產(chǎn)較難有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，但在政策推動(dòng)止跌回穩(wěn)背景下，環(huán)比企穩(wěn)存在可能。從價(jià)的角度，在豬周期位置有利、關(guān)鍵行業(yè)產(chǎn)能利用率壓力最大的階段過去、反內(nèi)卷影響繼續(xù)疊加的背景下，2026年通脹中樞預(yù)計(jì)會(huì)有所回升。

企業(yè)利潤取決于量、價(jià)、利潤率，所以如果名義增長的好轉(zhuǎn)包含價(jià)格好轉(zhuǎn)，則價(jià)格和利潤率兩個(gè)分項(xiàng)均會(huì)有所改善。今年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利同比增速預(yù)計(jì)3%左右，2026年我們估計(jì)會(huì)在6.6%左右的水平（詳見后文GDP部分）。

如果固投、消費(fèi)能有所好轉(zhuǎn)，則改變的不僅是總量，還有結(jié)構(gòu)。固定資產(chǎn)投資廣泛影響建筑業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)；終端消費(fèi)則廣泛影響零售和服務(wù)類行業(yè)，以及下游制造業(yè)，盈利的廣譜性可以有進(jìn)一步的提升，中觀“溫差”將逐步縮小。

敘事收斂疊加企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)、中觀溫差縮小，盈利定價(jià)權(quán)將有所回升

一輪資產(chǎn)定價(jià)重估一般分為兩個(gè)階段：

第一個(gè)階段是為預(yù)期定價(jià)。政策逆周期，經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)但整體仍然弱勢，金融市場流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好影響定價(jià)，估值上升，敘事的彈性較大。

第二階段是為現(xiàn)實(shí)定價(jià)。經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步正常化，政策常態(tài)化，狹義流動(dòng)性趨于收斂，敘事的彈性下降，盈利定價(jià)權(quán)上升，估值調(diào)整或者盈利消化估值。

當(dāng)然，敘事收斂并不意味著完全逆轉(zhuǎn)

一是全球主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政擴(kuò)張、貨幣寬松的整體格局尚未變化。以黃金為例，歷史上幾輪大的調(diào)整均與美國赤字率收縮有關(guān)。目前歐美經(jīng)濟(jì)體財(cái)政擴(kuò)張格局尚未逆轉(zhuǎn)，CRFB預(yù)測美國2026年財(cái)年赤字率5.9%，高于2025年的5.6%[3]。BMF預(yù)測德國2026年赤字率進(jìn)一步上行至4.75%[4]。

二是全球貿(mào)易和供應(yīng)鏈的不確定性仍然存在。特朗普目前的全球關(guān)稅變化是被動(dòng)的，其框架并未做出根本變化。

三是AI為代表的新一輪全球技術(shù)投資尚未確認(rèn)首輪增速觸頂，這一點(diǎn)關(guān)系到科技、商品等領(lǐng)域的敘事根基。

2026年的宏觀定價(jià)特征更可能是從簡單的“新老資產(chǎn)對立”，即相對極致分化走向一個(gè)更理性更均衡，區(qū)分哪些快變量、哪些是慢變量的狀態(tài)。

PART3

下一輪流行敘事可能會(huì)是什么

回顧過去這些年金融市場的流行敘事

敘事的特點(diǎn)包括它能夠一定程度解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象、具備一定的框架性和概括性，易理解易傳播等。

過去十年金融市場上曾出現(xiàn)過的流行敘事包括：貨幣超發(fā)、消費(fèi)升級、債務(wù)周期、消費(fèi)降級、核心資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債表衰退、K型復(fù)蘇、現(xiàn)代貨幣理論等；還有本輪的美元信用走弱、全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重構(gòu)、黃金是新貨幣體系錨、AI是新基礎(chǔ)設(shè)施、有色金屬是新原油等。

下一輪流行敘事可能是什么

站在現(xiàn)在看未來五年，可能會(huì)有哪些新流行敘事？我們有幾點(diǎn)猜測：

一是“南方國家工業(yè)化”。就像“金磚四國”的工業(yè)化曾經(jīng)對全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)格局產(chǎn)生重大影響一樣，[5]南方國家占全球人口的85%，在工業(yè)化上具有巨大空間。[6]2024年非洲是全球經(jīng)濟(jì)增速第二快的大洲，僅次于亞洲。2024年非洲外商直接投資流量同比增長達(dá)75.1%。東部非洲是高增長的代表，2024年GDP增速高達(dá)4.9%。“東非六國”基礎(chǔ)設(shè)施投資、工業(yè)投資均增長較快。今年前10個(gè)月，中國對非洲出口同比增速高達(dá)26.2%，遠(yuǎn)快于整體。拉美同樣在工業(yè)化過程中，和中國經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)業(yè)鏈有廣泛合作。對中國企業(yè)來說，南方國家工業(yè)化過程是一個(gè)正在加速的機(jī)會(huì)。

二是“中國企業(yè)第二輪全球化”及“GNP取代GDP”。在新的貿(mào)易環(huán)境下，中國企業(yè)不再單純依靠貿(mào)易這一窄出口。中國制造業(yè)在規(guī)模、創(chuàng)新能力、供應(yīng)鏈效率上均具備一定優(yōu)勢，未來全球化賦能是合理趨勢。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體曾經(jīng)的經(jīng)驗(yàn)路徑看，至一定發(fā)展階段后，企業(yè)的全球化對其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)鏈也將形成關(guān)聯(lián)帶動(dòng)。“十五五”規(guī)劃建議稿提出“鞏固提升礦業(yè)、冶金、化工、輕工、紡織、機(jī)械、船舶、建筑等產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力”、“引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈合理有序跨境布局”。近年一些制造類行業(yè)由于海外滲透率提升，全球化訂單的增速大于國內(nèi)訂單。在產(chǎn)能出海和全球化的大背景下，未來可能更多行業(yè)會(huì)呈現(xiàn)出這樣的趨勢。

三是“AI場景化”。從技術(shù)革命的基本規(guī)律來看，每一輪從技術(shù)端的探索開始，以廣泛帶來新的應(yīng)用場景和商業(yè)模式為突破口，以進(jìn)一步催生新的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈完成對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。政策也非常重視場景端的突破，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快場景培育和開放推動(dòng)新場景大規(guī)模應(yīng)用的實(shí)施意見》指出對人工智能來說，要“加快高價(jià)值應(yīng)用場景培育和開放，更好滿足科技、產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)、民生、治理、全球合作等各領(lǐng)域發(fā)展需要”。預(yù)計(jì)未來幾年可能是“AI場景化”加速的階段，對AI入口級場景、爆款垂直場景、AI原生場景的捕捉有可能成為流行敘事。

四是“新品質(zhì)消費(fèi)”或“新一輪服務(wù)消費(fèi)升級”。政策提出提升居民消費(fèi)率的目標(biāo)，在“以舊換新”已經(jīng)把耐用商品消費(fèi)潛能充分釋放的前提下，未來的空間主要在拓寬服務(wù)消費(fèi)。從全球經(jīng)驗(yàn)來看，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，商品消費(fèi)占比逐步下降、服務(wù)消費(fèi)占比逐步上升是長期趨勢，服務(wù)消費(fèi)會(huì)有“S曲線”效應(yīng)。中國的服務(wù)消費(fèi)存在幾個(gè)較大的想象空間：一是發(fā)展入境消費(fèi)，激發(fā)全球旅游需求，“十五五”規(guī)劃建議稿也提出要“培育國際消費(fèi)中心城市，拓展入境消費(fèi)”；二是擴(kuò)展居民消費(fèi)時(shí)間，這方面應(yīng)該有很大空間，“十五五”規(guī)劃建議稿也提出“落實(shí)帶薪錯(cuò)峰休假”；三是激活新消費(fèi)群體，“十五五”規(guī)劃建議稿提出逐步提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金；四是培育出新的消費(fèi)行業(yè)，“十五五”規(guī)劃建議稿提出“打造一批帶動(dòng)面廣、顯示度高的消費(fèi)新場景”。

PART4

敘事對于傳統(tǒng)投研體系的挑戰(zhàn)及其啟示

敘事不能簡單以對錯(cuò)來界定

“敘事”是一個(gè)中性詞匯，其背后既有客觀的基本面趨勢；也包含著特定宏觀階段下對現(xiàn)狀的概念性理解。

所以從敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架來看，敘事準(zhǔn)確與否并沒有那么關(guān)鍵。席勒指出“我們必須將諸多與經(jīng)濟(jì)決策相關(guān)但相互對立的流行敘事和觀點(diǎn)納入考量，無論這些觀點(diǎn)是正確的還是錯(cuò)誤的”。

敘事對于傳統(tǒng)投研體系帶來挑戰(zhàn)

對于自上而下的投研體系來說，可驗(yàn)證的“基本面”是方法論的基礎(chǔ)坐標(biāo)，“均值回復(fù)”是關(guān)鍵的預(yù)設(shè)前提，資產(chǎn)輪動(dòng)和“性價(jià)比”（夏普比率）是重要的決策依據(jù)。

但在敘事影響定價(jià)的階段，上述幾個(gè)要素均會(huì)不同程度被打破：一則宏大敘事時(shí)間線偏長，會(huì)跳過短期驗(yàn)證；二則敘事往往帶來很強(qiáng)的預(yù)期“正反饋循環(huán)”，會(huì)自強(qiáng)化“二元”效應(yīng)，打破均值回復(fù)；三是傳統(tǒng)資產(chǎn)配置依賴于資產(chǎn)間的相關(guān)性分散風(fēng)險(xiǎn)，但敘事資產(chǎn)常形成一個(gè)與傳統(tǒng)資產(chǎn)無關(guān)的、獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)收益范式，使得基于整體組合的夏普比率原則失效。

應(yīng)對敘事影響，優(yōu)化投研框架

一是承認(rèn)敘事的存在及其影響力，不簡單地把它和基本面對立。區(qū)分?jǐn)⑹聦蛹墸热缈梢苑譃閼?zhàn)略級敘事、戰(zhàn)役級敘事、戰(zhàn)術(shù)級敘事，以匹配敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于“敘事星座”的特征。更靈活地運(yùn)用資產(chǎn)主題直接對標(biāo)敘事，比如可以根據(jù)一個(gè)大的敘事主題建立宏觀敘事主題驅(qū)動(dòng)策略，一個(gè)流行敘事所影響的資產(chǎn)可以涵蓋上游礦產(chǎn)、商品，中游的技術(shù)和關(guān)鍵行業(yè)，下游主要地域市場、關(guān)鍵應(yīng)用場景，它是跨資產(chǎn)、跨行業(yè)的。

二是在敘事流行的階段，適度提高動(dòng)量策略在投研中的比重。相對于價(jià)值投資關(guān)注資產(chǎn)“應(yīng)該”值多少錢，動(dòng)量策略的關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)價(jià)格“正在”做什么，這和敘事的傳播特征較為契合。從2025年來的資產(chǎn)定價(jià)特征來看，適度擴(kuò)大“動(dòng)量策略”應(yīng)用，將比簡單的價(jià)值投資策略更為有效。

三是識(shí)別核心敘事，建立敘事分析框架。建立“敘事生命周期分析”，按照敘事對資產(chǎn)的影響路徑，可以量化敘事強(qiáng)度，把敘事分為萌芽期、認(rèn)同期、狂熱期、消退期，在不同階段賦予不同的投資策略；引入“反身性”分析，預(yù)判敘事的演進(jìn)方向。設(shè)立“敘事驗(yàn)證”的客觀指標(biāo)，對長敘事進(jìn)行動(dòng)態(tài)驗(yàn)證。比如對一些科技敘事來說，可以設(shè)置頭部公司的營收增速、資本開支增速、應(yīng)用端的用戶增長和付費(fèi)轉(zhuǎn)化率、企業(yè)使用后的生產(chǎn)效率提升幅度等客觀指標(biāo)；對于商品類的敘事則可以以實(shí)際供需平衡表的邊際變化速度作為跟蹤變量。

四是相信敘事，也要敬畏地心引力。可以在不同敘事之間適度分散化，對任何單一敘事的投資，設(shè)置投資比重上限；在敘事主導(dǎo)的框架下，增加一部分“非相關(guān)性資產(chǎn)”；設(shè)立分批止盈的投資紀(jì)律；在有條件的市場利用期權(quán)工具來控制風(fēng)險(xiǎn)；提前關(guān)注敘事泡沫化的跡象，比如敘事的泛化、循環(huán)交易等；此外，敘事只是在DCF的模型下擴(kuò)大估值彈性，估值仍是“地心引力”，估值過高會(huì)帶來調(diào)整壓力。

經(jīng)濟(jì)篇

PART1

海外：美國中期選舉前的少折騰

美國中期選舉的一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)律

中期選舉（Midterm Election）是指美國在總統(tǒng)任期第二年舉行的國會(huì)定期選舉。

美國中期選舉有一條經(jīng)驗(yàn)規(guī)律是執(zhí)政黨不占優(yōu)勢。[7]自1934年以來，美國總統(tǒng)所在政黨在22次中期選舉中，僅有3次贏得眾議院多數(shù)席位。如果中期選舉失利，則會(huì)導(dǎo)致總統(tǒng)政策執(zhí)行空間顯著受約束。

中期選舉期間美國民眾一般比較關(guān)注“廚房餐桌類問題”（kitchen-table issues），如物價(jià)、就業(yè)、醫(yī)療等。所以從歷史上看，美國政府在中期選舉年往往收縮其外交鋒芒，政策重心適度轉(zhuǎn)往國內(nèi)。

生活成本問題是美國當(dāng)前國內(nèi)的主要矛盾之一

2026年是中期選舉所在年份。過去兩年高通脹及特朗普關(guān)稅政策推高生活成本，民生問題的受關(guān)注程度進(jìn)一步凸顯。[8]路透社/益普索最新民調(diào)顯示，約40%受訪者表示候選人對生活成本的立場將成為其明年投票的首要考量，占比顯著高于其他。

2025年11月的民調(diào)顯示，約七成美國人認(rèn)為與去年相比他們在食品雜貨上的支出增加；六成認(rèn)為水電費(fèi)支出上升；四成表示醫(yī)療、住房及汽油開銷更高。55%的受訪者認(rèn)為關(guān)稅政策影響其家庭財(cái)務(wù)狀況[9]。

特朗普可能會(huì)審慎于推高物價(jià)，短期減少折騰

美聯(lián)社11月7日報(bào)道，特朗普團(tuán)隊(duì)正在調(diào)整其信息傳遞策略，這項(xiàng)策略的核心是強(qiáng)調(diào)生活成本的“可負(fù)擔(dān)性”（Affordability）[10]。

特朗普政府近期的關(guān)稅修正是這一策略的一個(gè)組成部分。11月第二周，美國本周將瑞士關(guān)稅從39%大幅下調(diào)至15%并集中豁免多類國內(nèi)供應(yīng)不足的農(nóng)產(chǎn)品，其中涵蓋咖啡、熱帶水果、牛肉、番茄等商品。其主要目的一則是穩(wěn)定制藥等關(guān)鍵供應(yīng)鏈，二則緩解食品與進(jìn)口商品的成本壓力。美國還與厄瓜多爾、薩爾瓦多和危地馬拉達(dá)成新的貿(mào)易框架協(xié)議，進(jìn)一步取消部分本土供應(yīng)不足的食品品類的關(guān)稅（見前期報(bào)告《明年通脹中樞會(huì)有所回升嗎？》）。

特朗普關(guān)稅的合法性問題：2026年美國國內(nèi)的博弈點(diǎn)之一

11月5日，美國最高法院已就美國總統(tǒng)特朗普大規(guī)模征收關(guān)稅的合法性展開辯論[11]。海外普遍預(yù)計(jì)最高法院裁決結(jié)果出來可能要數(shù)周甚至數(shù)月時(shí)間[12]，這意味著最早2025年底，最晚2026年上半年裁決結(jié)果。

[13]如果敗訴，即被最高法院推翻IEEPA使用的合法性，特朗普政府仍可援引其他貿(mào)易法律繼續(xù)征收關(guān)稅，例如《1974年貿(mào)易法》第301條款。白宮新聞秘書萊維特曾透露，政府“一直在準(zhǔn)備B計(jì)劃”。

援引新的條款又涉及到取證程序和法律上的爭議，這將引發(fā)美國國內(nèi)新的博弈，落地需要時(shí)間。

估計(jì)2026年全球貿(mào)易環(huán)境可能會(huì)維持短期平衡

綜合上述因素，我們估計(jì)2026年全球關(guān)稅條件可能會(huì)短期平衡，基本維持美歐貿(mào)易協(xié)定、中美吉隆坡協(xié)議的基本框架。全球貿(mào)易環(huán)境的不確定性和波動(dòng)性將顯著小于2025年。

PART2

出口：基本面平穩(wěn)，搶出口因素會(huì)略有弱化

出口的幾個(gè)歷史階段

從歷史數(shù)據(jù)看中國出口與全球出口：2000-2011年屬于全球化加速階段的“雙高”，中國出口平均增速更是要高于全球1倍。2012-2019年屬于“雙低”，其中2016-2018年中國出口增速慢于全球。2020-2023年屬特定貿(mào)易環(huán)境下的高波動(dòng)，其中前兩年海外供應(yīng)能力較差，中國出口增速快于整體；后兩年海外供應(yīng)鏈修復(fù)，中國出口略慢于整體。2024-2025年是新的階段，中國出口整體增速偏高。其中2024年中國出口增速要快于全球1倍以上。

我們理解彈性來自于總量、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、節(jié)奏四個(gè)層面。一是歐美財(cái)政擴(kuò)張+貨幣降息支撐增量需求，存在“名義增長紅利”，外需整體偏強(qiáng)。二是新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品全球需求增長較快，中國制造存在“高端產(chǎn)品紅利”，尤其是汽車、船舶、鋰電池、集成電路等領(lǐng)域出口增速較快。三是全球供應(yīng)鏈格局呈現(xiàn)新趨勢，非洲、拉美、東南亞、東歐等地區(qū)存在一定的“工業(yè)化紅利”，對中國配套產(chǎn)業(yè)鏈的依賴上升。四是關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致海外進(jìn)口商提前備貨，國內(nèi)出口企業(yè)存在“搶出口”特征。

2026年全球增長環(huán)境大致平穩(wěn)

[14]IMF預(yù)計(jì)2026年全球經(jīng)濟(jì)增長3.1%，略低于2025年的3.2%。這一預(yù)測是在中美吉隆坡協(xié)議之前發(fā)布。

FACTSET口徑平均預(yù)期2026年美國實(shí)際GDP同比增長1.8%，持平2025年。[15]ECB預(yù)計(jì)2026年歐元區(qū)實(shí)際GDP同比增長1.1%，略低于2025年的1.2%。

2026年搶出口因素會(huì)略有弱化

2025年前三季度出口同比分別為5.6%、6.1%、6.5%，其中既存在基本面驅(qū)動(dòng)，又存在一定程度“搶出口”的影響。[16]世界貿(mào)易組織認(rèn)為，2025年上半年美國企業(yè)為了應(yīng)對未來關(guān)稅上漲的不確定性而搶購囤積商品，機(jī)械、設(shè)備和服務(wù)、汽車及零部件、木材和建筑設(shè)備、非耐用品等多個(gè)行業(yè)都存在搶購行為。

中美吉隆坡協(xié)議之后，關(guān)稅環(huán)境在一年內(nèi)相對穩(wěn)定，企業(yè)出口節(jié)奏可能會(huì)相對平穩(wěn)，搶出口邏輯上會(huì)有一定程度弱化。

估計(jì)2026年出口增速會(huì)略低于今年，但仍存在趨勢增速支撐

2012-2019年中國出口年均復(fù)合增速為3.5%，低于這一增速的時(shí)段包括2015-2016年（-2.9%、-7.7%，海外去庫存周期、價(jià)格收縮）；2019年（0.5%，海外去庫存周期、關(guān)稅）。

2020-2023年中國出口年均復(fù)合增速為7.8%，其中拖累較明顯的時(shí)段主要是2023年（-4.7%，海外去庫存周期）。

2024-2025年前10個(gè)月中國出口趨勢增速大致穩(wěn)定在5%左右的區(qū)間，兩年平均5.6%。也就是好于2012-2019的階段，低于2020-2023年的階段。如前所述，這是存在基本面背景的：這一時(shí)段不像2020-2023年那樣存在海外供應(yīng)鏈供給不足這樣的紅利；但由于歐美財(cái)政貨幣政策處于擴(kuò)張期，疊加契合全球需求趨勢的新興高端產(chǎn)品上的“Alpha”，在整體外需環(huán)境上又好于2012-2019年。

2026年仍處于這一趨勢增速之下，考慮到有一定集中“搶出口”后庫存消化的因素，但并非典型的海外去庫存周期，基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計(jì)出口可能處于3-4%的區(qū)間。

出口的不確定性之一

WTO指出，2025年上半年“在從半導(dǎo)體到云服務(wù)器等數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施結(jié)構(gòu)性投資的推動(dòng)下，AI相關(guān)商品的貿(mào)易額同比增長20%，盡管其僅占全球商品貿(mào)易總額的不到10%，卻占全球同比增長的近一半。與AI產(chǎn)品相比，非AI商品的貿(mào)易表現(xiàn)同期同比增長不到4%”[17]。

這意味著2026年AI產(chǎn)業(yè)鏈趨勢對出口整體彈性會(huì)有一定影響。

PART3

投資：經(jīng)濟(jì)大省挑大梁形成主要修復(fù)彈性

2025年固定資產(chǎn)投資收縮明顯，是經(jīng)濟(jì)存在收縮力量的源頭之一

2025年前10個(gè)月固定資產(chǎn)投資同比-1.7%，作為年度投資增速是歷史最低，在此之前的最低點(diǎn)是2020年同比的2.9%。

經(jīng)濟(jì)的供給端是工業(yè)、服務(wù)業(yè)增加值；需求端是出口、消費(fèi)、固投，固投負(fù)增長會(huì)帶來總需求不足，從而給量價(jià)帶來一定的收縮效應(yīng)。

其中房地產(chǎn)開發(fā)投資拖累加大是固投的首要拖累，2025年房地產(chǎn)投資同比為-14.7%，較2024年同比的-10.6%降幅擴(kuò)大。

制造業(yè)投資同比2.7%（2024年為9.2%）、基建投資同比1.5%（2024年為9.2%）亦明顯偏低。進(jìn)一步分析，制造業(yè)投資背后一是去年大規(guī)模設(shè)備更新帶來的高基數(shù)；二是“反內(nèi)卷”約束部分行業(yè)產(chǎn)能。基建投資背后是化債對部分省市增量投資的影響。

其中經(jīng)濟(jì)大省的投資放緩更為明顯，主要經(jīng)濟(jì)大省固投增速均低于全國

在前期報(bào)告《經(jīng)濟(jì)大省的投資修復(fù)是2026年的關(guān)注點(diǎn)之一》中我們做過分析：前三季度廣東固投累計(jì)同比-14.1%；江蘇-8.4%；然后是湖南（-2.3%）、山東（-3.7%）、浙江（-3.8%）、安徽（-4.4%），均為經(jīng)濟(jì)大省，且均低于全國平均數(shù)據(jù)。從原因來看，一是這些省份的地產(chǎn)投資增速均位于全國中下水平，或與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的房價(jià)彈性相對更大、調(diào)整節(jié)奏也相對偏晚有關(guān)；二是部分省份，比如廣東省和江蘇省基建投資、制造業(yè)投資增速也低于全國平均水平，可能和經(jīng)濟(jì)大省投資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有關(guān)。

政策已經(jīng)關(guān)注這一問題，所以三季度末的5000億新型政策性金融工具、四季度初的地方債務(wù)余額限額，均指明“用于經(jīng)濟(jì)大省符合條件的項(xiàng)目建設(shè)”。

“十五五”規(guī)劃首年投資負(fù)增長概率低，“十五五”規(guī)劃亦重視支持經(jīng)濟(jì)大省挑大梁

對于五年規(guī)劃項(xiàng)目來說，邏輯上首年往往是前期籌備、項(xiàng)目啟動(dòng)和融資；后續(xù)年份是項(xiàng)目全面建設(shè)階段；第四第五年是項(xiàng)目進(jìn)入收尾和投產(chǎn)的階段。當(dāng)然，固投增速還是會(huì)受外部宏觀環(huán)境、債務(wù)周期位置等因素影響，但首年負(fù)增長概率較低。

同時(shí)，“十五五”規(guī)劃重視經(jīng)濟(jì)大省的引領(lǐng)作用，建議稿相較“十四五”新增“發(fā)揮重點(diǎn)區(qū)域增長極作用”、“鼓勵(lì)各地發(fā)揮比較優(yōu)勢、各展所長，支持經(jīng)濟(jì)大省挑大梁，在推進(jìn)中國式現(xiàn)代化中走在前作示范”。2025年經(jīng)濟(jì)大省的投資增速較低，為2026年留下了一定的修復(fù)彈性。

同時(shí)，今年四季度的廣義財(cái)政項(xiàng)目（政策性金融工具、專項(xiàng)債余額限額）集中下達(dá)，但淡季開工較少，不少開工可能會(huì)落于明年一季度，明年存在投資項(xiàng)目前置的特征。

若2026年經(jīng)濟(jì)大省固投能夠適度修復(fù)，可以對全國固投增速修復(fù)形成一定帶動(dòng)

簡單估算，若廣東、江蘇、浙江、安徽、山東、湖南等六省份固定資產(chǎn)投資增速能夠恢復(fù)至2024年平均水平（約1.4%），則可對固定資產(chǎn)投資形成0.5個(gè)點(diǎn)左右的帶動(dòng)；若恢復(fù)至2023年平均水平（約3.3%），則可對固定資產(chǎn)投資形成1.2個(gè)點(diǎn)左右的帶動(dòng)。若恢復(fù)至GDP增速左右的水平（約5%），則可對固定資產(chǎn)投資形成1.8個(gè)點(diǎn)左右的帶動(dòng)。

此外部分省份逐步退出化債名單也將有利于投資修復(fù)

2025年3月政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)“動(dòng)態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單，支持打開新的投資空間”。

內(nèi)蒙古已明確退出債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單，寧夏、吉林等地也在積極推進(jìn)退出債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省份工作[18]。

PART4

消費(fèi)：實(shí)際利率下降疊加“消費(fèi)率”政策紅利

2025年消費(fèi)整體屬弱修復(fù)

從2025年數(shù)據(jù)看，消費(fèi)具有以下特征：

一是總量上弱修復(fù)。前10個(gè)月社零同比4.3%，略高于2024年的3.5%，但仍低于實(shí)際GDP增速。

二是服務(wù)好于商品。前10個(gè)月服務(wù)零售同比5.3%[19]，表現(xiàn)好于商品，但增速低于2024年的6.2%。

三是不同品類走勢分化。“以舊換新”類（家電、通訊器材、文化辦公用品、家具、建筑裝潢、汽車）年度增速較高，但前高后低，下半年面臨基數(shù)抬升疊加動(dòng)能減弱；其他可選（紡服、化妝品、金銀珠寶、體育娛樂用品、中西藥品）、其他必選類（糧油食品、飲料、煙酒、日用品）則分別于今年中、三季度末見底。

2026年消費(fèi)修復(fù)的不利因素

一是耐用消費(fèi)品面臨較高的基數(shù)。2025年前10個(gè)月家電、通訊器材同比增速分別為20.1%、20.9%；金銀珠寶同比14.0%；汽車雖然因?yàn)閮r(jià)格影響零售額同比只有-0.2%，但銷售量增速實(shí)際上不低，前10個(gè)月乘用車零售量同比13.0%。2026年新能源汽車還存在購置稅優(yōu)惠退坡的影響。

二是地產(chǎn)價(jià)格尚未止跌，對居民部門來說會(huì)有一定的資產(chǎn)負(fù)債表約束。從最新的數(shù)據(jù)看，10月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比-0.5%（前值-0.4%）；70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格環(huán)比-0.7%（前值-0.6%）。

2026年消費(fèi)修復(fù)的有利條件

一是實(shí)際利率下降。雖然居民端存款利率本輪下降較多，但由于物價(jià)中樞較低（今年前10個(gè)月CPI累計(jì)同比-0.1%），實(shí)際利率依然偏高，對消費(fèi)行為形成約束。預(yù)計(jì)2026年CPI會(huì)回到溫和正增長，這會(huì)帶來實(shí)際利率下降，從而降低消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本。

二是“十五五”規(guī)劃“居民消費(fèi)率明顯提高”的目標(biāo)之下，預(yù)計(jì)會(huì)有政策紅利釋放。建議稿指出“加大直達(dá)消費(fèi)者的普惠政策力度”，我們理解近年耐用品消費(fèi)激勵(lì)力度已經(jīng)較大，未來不排除會(huì)擴(kuò)展至服務(wù)類消費(fèi)；建議稿指出“清理汽車、住房等消費(fèi)不合理限制性措施性措施”，對應(yīng)在調(diào)整限購、搖號拍牌等領(lǐng)域存在政策空間。“落實(shí)帶薪錯(cuò)峰休假”也有助于消費(fèi)場景的打開。

三是城鄉(xiāng)居養(yǎng)老養(yǎng)老金提升可能會(huì)帶來收入效應(yīng)。建議稿指出“逐步提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金”。城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)（農(nóng)村和城鎮(zhèn)非就業(yè)群體）是一個(gè)相對洼地，[20]2024年末全國參加城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)人數(shù)5.38億人，其中實(shí)際領(lǐng)取人數(shù)1.80億人。這意味著如城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)大幅提升，則5.4億人的全生命周期收入預(yù)期會(huì)改善，其中1.8億人的消費(fèi)傾向有望顯著提升。

對2026年消費(fèi)的整體預(yù)期

一是除國補(bǔ)類耐用品以外的其他社零商品明年可能會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)修復(fù)趨勢。這一部分今年增速本身就不高，且前期增速已經(jīng)見底，目前在改善趨勢中。在CPI回升、政策促消費(fèi)的帶動(dòng)下，明年大概率會(huì)延續(xù)這一趨勢。

二是社零年度總體增速可能會(huì)受國補(bǔ)類耐用品高基數(shù)的約束。以今年前10個(gè)月數(shù)據(jù)為例，汽車、家電、通訊器材這三個(gè)部類的限額以上零售額占限額以上商品零售總額的約38%，占社零總額的約14%。今年前10個(gè)月社零同比4.3%，預(yù)計(jì)全年4%左右，估計(jì)明年可能會(huì)處于4-4.5%之間。

三是GDP口徑的消費(fèi)（可以用居民人均消費(fèi)支出觀察）預(yù)計(jì)會(huì)好于今年。2024年居民人均消費(fèi)支出同比5.3%，其中社零同比只有3.5%，而服務(wù)零售額同比6.2%，起到了有效支撐。2025年前三季度居民人均消費(fèi)支出同比4.6%，其中社零同比4.5%，高于去年；但服務(wù)零售額同比5.2%，低于去年。2026年如果社零能和今年大致相當(dāng)，在服務(wù)類消費(fèi)的政策紅利下，如果服務(wù)消費(fèi)增速能夠一定提升，則居民人均消費(fèi)支出增速大概率高于今年。

PART5

地產(chǎn)：清理不合理限制性措施，回歸消費(fèi)屬性

地產(chǎn)量價(jià)仍未止跌，短期壓力處于較大的時(shí)段

從量來看，10月銷售、新開工、投資完成額、資金到位單月同比降幅均有加大。

從價(jià)格來看，10月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)、二手住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比跌幅均略大于前值。

同時(shí)地產(chǎn)本輪調(diào)整幅度已經(jīng)不低，租金收益率也修復(fù)至一定水平

至2025年10月，房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)年累計(jì)值較2021年同期的高位下行49.7%；新開工面積當(dāng)年累計(jì)值較2019年同期的高位下行73.6%。

從70城新建商品住宅價(jià)格指數(shù)、70城二手住宅價(jià)格指數(shù)來看，其環(huán)比均是2021年9月轉(zhuǎn)負(fù)，后續(xù)均整體延續(xù)在負(fù)增長區(qū)間。

房價(jià)下行的過程中租金收益率上行。至2025年10月，住宅百城租金收益率從2020年低點(diǎn)的2.04%回至2.36%；和同期中證貨幣基金指數(shù)同比只有1.37%對比，還是呈現(xiàn)出一定的吸引力的。

2025年居民部門風(fēng)險(xiǎn)偏好高，風(fēng)偏正常化后租金收益率吸引力可能會(huì)有所上升

從央行問卷調(diào)查數(shù)據(jù)看，城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶“傾向于更多投資”的比例本輪低點(diǎn)位于2024年三季度的11.6%，后震蕩上行，2025年三季度至18.5%。

其中“股票理財(cái)”占投資意愿比重從2024年三季度的13.3%，升至2025年三季度的17.2%，顯示出居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升。

風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的背景下，租金收益率這樣的“類固定收益產(chǎn)品”在吸引力上還是打折扣的；而且市場下行期時(shí)，市場也會(huì)適度抬高房產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。所以需要政策去托底量價(jià)的慣性下墜力量。

房地產(chǎn)政策的五個(gè)想象空間

從“十五五”規(guī)劃建議稿來看，房地產(chǎn)從“十四五”放在城鎮(zhèn)化部分調(diào)整至民生部分，顯現(xiàn)了在新的發(fā)展階段，房子主要是居住屬性，房地產(chǎn)本質(zhì)上已屬民生問題。后續(xù)政策存在幾個(gè)想象空間：

一是“完善促進(jìn)消費(fèi)制度機(jī)制，清理汽車、住房等消費(fèi)不合理限制性措施”，限購政策是否存在調(diào)整空間值得關(guān)注。

二是“因城施策增加改善性住房供給”，相對于以往因城施策改善需求的提法來說，增加改善性住房供給針對的是增量市場。結(jié)合“好房子”的導(dǎo)向結(jié)合，未來住房升級有想象空間。和汽車市場的道理類似，在存量被認(rèn)為飽和的背景下，高品質(zhì)產(chǎn)品的逐步升級替代形成了一個(gè)增量激活存量的格局。

三是引導(dǎo)房貸利率下行。從金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率的口徑來看，2025年三季度個(gè)人住房貸款利率為3.06%。這一利率水平較2021年四季度的5.63%已有實(shí)質(zhì)性下行，但仍高于百城租金收益率水平。從中國香港房地產(chǎn)市場的情況來看，全港私人住宅售價(jià)指數(shù)2025年4月起已呈企穩(wěn)回升特征，很重要的一個(gè)背景是租金收益率水平（中原城市租金收益率2025年8月3.6%）高于按揭貸款利率（中國建設(shè)銀行樓宇按揭貸款利率3.25%[21]）。

四是延續(xù)“924”的框架繼續(xù)降低契稅引導(dǎo)鼓勵(lì)需求。“924”穩(wěn)增長政策就曾經(jīng)包括契稅下調(diào)，2024年11月12日財(cái)政部、稅務(wù)總局、住建部曾下發(fā)關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)稅收政策的公告[22]。

五是與人口支持政策結(jié)合。2024年10月國辦印發(fā)的《關(guān)于加快完善生育支持政策體系推動(dòng)建設(shè)生育友好型社會(huì)的若干措施》明確提出“加強(qiáng)住房支持政策。鼓勵(lì)有條件的地方加大對多子女家庭購房的支持力度”[23]，這一方向上仍存在政策空間。

PART6

制造：新興和傳統(tǒng)部門景氣度從分化到適度均衡

新興與傳統(tǒng)部門景氣分化程度縮窄與擴(kuò)大的兩輪周期

我們用高基數(shù)制造業(yè)PMI來代表新興部門景氣度；用消費(fèi)品行業(yè)和基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI的均值來代表傳統(tǒng)部門景氣度。

差值自2021年年中至2023年三季度末震蕩下行，即新興與傳統(tǒng)部門景氣度分化在這個(gè)階段縮窄。我們理解和這個(gè)階段PPI偏高、原材料價(jià)格上漲，同時(shí)線下場景恢復(fù)、服務(wù)消費(fèi)快速好轉(zhuǎn)有關(guān)。

差值自2023年四季度至2025年三季度震蕩上行，即新興與傳統(tǒng)部門景氣度分化在這個(gè)階段擴(kuò)大。我們理解這與新一輪技術(shù)變革背景下新興產(chǎn)業(yè)投資活躍；同時(shí)固定資產(chǎn)投資和PPI收縮、地產(chǎn)調(diào)整、居民資產(chǎn)負(fù)債表尚未完全修復(fù)有關(guān)。

2026年CPI和PPI中樞好轉(zhuǎn)、固定資產(chǎn)投資低位修復(fù)將有利于傳統(tǒng)部門景氣度

邏輯上來說，傳統(tǒng)消費(fèi)部門的景氣度受CPI影響、傳統(tǒng)工業(yè)部門的景氣度受PPI影響，新興部門多是投資敏感型和技術(shù)敏感型行業(yè)，與價(jià)格的直接關(guān)聯(lián)度相對較低。

預(yù)計(jì)2026年CPI、PPI同比中樞會(huì)有不同程度好轉(zhuǎn)，這有助于傳統(tǒng)部門景氣度的修復(fù)和中觀景氣差值的縮小。

2025年前10個(gè)月固定資產(chǎn)投資同比是歷史年度最低的-1.7%，如前所述，我們預(yù)計(jì)2026年經(jīng)濟(jì)大省的投資修復(fù)將帶動(dòng)整體固投好轉(zhuǎn)。從產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系來看，這一過程將有利于傳統(tǒng)部門景氣改善。

從“十五五”建議稿看，政策亦重視傳統(tǒng)部門的景氣修復(fù)

首先，“十五五”規(guī)劃更加重視需求不足的問題。對于“發(fā)展不平衡不充分問題仍然突出”這一判斷來說，“十四五”建議稿列在前面的闡述是“重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革任務(wù)仍然艱巨，創(chuàng)新能力不適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展要求”，而“十五五”建議稿則突出“有效需求不足”。

其次，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展部分，“十五五”建議稿第一條是“優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”，鞏固提升礦業(yè)、冶金、化工、輕工、紡織、機(jī)械、船舶、建筑等產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力。我們理解有效需求不足是一個(gè)總量問題，產(chǎn)業(yè)上不能有明顯短板，優(yōu)化提升傳統(tǒng)行業(yè)有利提升總需求，改善供求平衡。

預(yù)計(jì)2026年制造業(yè)新興和傳統(tǒng)部門景氣度將從分化重回適度均衡

從總量上看，2024年、2025年前10個(gè)月設(shè)備工器具投資增速分別為15.7%、13.0%，其背后就是大規(guī)模設(shè)備更新。近兩年執(zhí)行效果較好的情況下，我們估計(jì)2026年“設(shè)備更新”政策仍將延續(xù)，這將對制造業(yè)投資形成一定基礎(chǔ)性的支撐。

此外，在沒有明顯資本開支驅(qū)動(dòng)、庫存驅(qū)動(dòng)的背景下，制造業(yè)投資不存在趨勢性，基數(shù)也是一個(gè)影響因素。2022-2025年同比增速大致形成高、低、高、低的分布，2026年在基數(shù)上相對有利一些。

從結(jié)構(gòu)上看，由于PPI中樞回升、固投改善、消費(fèi)部門改善，預(yù)計(jì)2026年制造業(yè)新興和傳統(tǒng)部門景氣度將從分化重回適度均衡。

PART7

政策：逆周期政策組合過渡至擴(kuò)內(nèi)需政策組合

2012年以來的五輪典型逆周期階段復(fù)盤

第一輪是2011年底-2012年。主要背景是歐債危機(jī)和抗通脹背景下經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。2011年12月央行啟動(dòng)降準(zhǔn)，并于2012年2月、2012年5月兩次降準(zhǔn)；2012年7月降息。2012年逆周期政策還包括通過營改增的結(jié)構(gòu)性減稅為企業(yè)減負(fù)等[24]。

第二輪是2014-2015年。主要背景是海外主要經(jīng)濟(jì)體危機(jī)后寬松政策退出帶來經(jīng)濟(jì)重新承壓。外需走弱，地產(chǎn)庫存壓力加大。2014年11月央行啟動(dòng)降息，并于2015年3月、5月、6月、8月、10月繼續(xù)降息；同時(shí)2015年央行5次降準(zhǔn)[25]。2016年3月央行最后一次降準(zhǔn)，但逆周期政策整體在2014-2015年。

第三輪是2018-2019年。主要背景是外部貿(mào)易摩擦，疊加經(jīng)濟(jì)去杠桿，宏微觀壓力有所加大。2018年4月央行啟動(dòng)降準(zhǔn)，6月、10月繼續(xù)降準(zhǔn)；2019年1月、9月兩次降準(zhǔn)。2019年，央行啟動(dòng)LPR改革，11月首次在新機(jī)制下降息。

第四輪是2020年，央行分別于1月、3月、4月降準(zhǔn)，2月和4月連續(xù)下調(diào)LPR利率。財(cái)政提升赤字率、發(fā)行特別國債，以及大規(guī)模結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)。

第五輪是2024年“924”以來，一攬子逆周期政策包括2024年10月、2025年5月的調(diào)降LPR；2024年9月、2025年5月的降準(zhǔn)；存量房貸利率的下調(diào)；結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的增加，以及廣義財(cái)政擴(kuò)容。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，集中的逆周期政策之后一般是擴(kuò)內(nèi)需正常承接

首先，逆周期階段本質(zhì)是“輸血”，即通過財(cái)政、金融條件放松，穩(wěn)住微觀預(yù)期，防止經(jīng)濟(jì)失速、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)、以及違約等資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。在這一階段完成之后，需要通過擴(kuò)內(nèi)需政策來推動(dòng)“康復(fù)”，培育內(nèi)生增長動(dòng)力。

其次，逆周期階段財(cái)政貨幣政策空間會(huì)有所消耗，對于擴(kuò)內(nèi)需階段來說，需要保持一定的常規(guī)政策空間，所以一般通過產(chǎn)業(yè)政策和改革政策來鞏固和彌補(bǔ)。

再次，逆周期政策往往帶來狹義流動(dòng)性寬松，從而一般會(huì)伴生資產(chǎn)市場（早期房地產(chǎn)市場，近年金融市場）估值修復(fù)。政策在第二階段需要把狹義流動(dòng)性引導(dǎo)向廣義流動(dòng)性，同時(shí)適度避免金融市場泡沫化。

從實(shí)踐來看，2014-2015年的逆周期政策之后，政策逐步過渡至擴(kuò)內(nèi)需的三四線“棚改”、家電下鄉(xiāng)等；2020年的逆周期政策之后，政策逐步過渡至新能源汽車下鄉(xiāng)、“兩新一重”等擴(kuò)內(nèi)需組合。

預(yù)計(jì)2026年逆周期政策逐步過渡至擴(kuò)內(nèi)需政策組合

從本輪逆周期政策節(jié)奏來看，貨幣政策最密集的階段是2024年四季度。財(cái)政政策也是在“924”階段就已大致確定的提高赤字率，以及“6+4+2”的廣義財(cái)政框架。2025年關(guān)稅升溫的背景下，4月底確認(rèn)新型政策性金融工具（三季度末開始落地），5月有一輪貨幣政策組合拳出臺(tái)，后續(xù)就相對穩(wěn)定。

2026年如果外需環(huán)境相對穩(wěn)定，我們估計(jì)財(cái)政貨幣條件邊際變化不大。政策重心可能會(huì)轉(zhuǎn)至擴(kuò)內(nèi)需政策組合。包括通過財(cái)政節(jié)奏引領(lǐng)、貨幣配合來穩(wěn)定重大項(xiàng)目和固定資產(chǎn)投資；通過增量政策推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)；通過廣義財(cái)政、就業(yè)和居民收入相關(guān)政策組合進(jìn)一步支持提升消費(fèi)率；通過產(chǎn)業(yè)政策培育技術(shù)應(yīng)用和服務(wù)業(yè)新場景。

PART8

GDP：名義增長修復(fù)帶動(dòng)宏微觀溫差縮小

2026年實(shí)際增長率需要多少

“十五五”規(guī)劃建議稿強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)增長保持在合理區(qū)間”及2035年“人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平”的目標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)看，“十三五”、“十四五”期間中國實(shí)際GDP年均復(fù)合增速分別為5.75%、5.40%（以今年5.0%估算），從經(jīng)濟(jì)連續(xù)性的角度，“十五五”GDP目標(biāo)設(shè)為4.8%左右較為合理，保守情況也需要4.5%以上。

IMF對2026-2030年全球、新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDE）實(shí)際GDP年均增速預(yù)測分別為3.1%、4.1%，中國經(jīng)濟(jì)保持一定的增速優(yōu)勢亦有利于趕超目標(biāo)。

考慮到2026年是“十五五”首年，需要有一定余量，我們估計(jì)依然會(huì)把5%左右當(dāng)作目標(biāo)，現(xiàn)實(shí)過程中根據(jù)增長條件允許上下一定程度浮動(dòng)，比如4.8%。當(dāng)然，具體仍待2026年3月的兩會(huì)明確。

對于2026年的GDP增長來說，基準(zhǔn)假設(shè)包括哪些

一是GDP口徑消費(fèi)繼續(xù)有所修復(fù)。其中社零增速和今年大致相當(dāng)，服務(wù)消費(fèi)增速好于今年。

二是固定資產(chǎn)投資將結(jié)束年度負(fù)增長這種較為少見的情況。其中基建投資大概率高于今年。制造業(yè)投資高于今年。地產(chǎn)投資仍待觀測，基準(zhǔn)假設(shè)低基數(shù)下降幅收窄。

三是出口增速略低于今年。外需環(huán)境大致平穩(wěn)，但“搶出口”貢獻(xiàn)減小。

按照上述假設(shè)和投入產(chǎn)出表權(quán)重，我們估算2026年實(shí)際GDP增長率4.9%，即經(jīng)濟(jì)依然可以實(shí)現(xiàn)5%左右的增長。

2026年經(jīng)濟(jì)的彈性主要在名義GDP

從2025年的分季度名義增長節(jié)奏來看，2025年前三個(gè)季度名義GDP同比分別為4.6%、3.9%、3.7%，其中三季度的3.7%是2023年以來最低，也大概率是本輪名義增長周期的季度谷底，預(yù)計(jì)四季度名義GDP將重回3.9-4.0%的水平。這樣2025年全年名義GDP同比大約在4.0%左右。

從年度數(shù)據(jù)看2023-2024年名義GDP同比分別為4.9%、4.2%，2025年預(yù)期同比的4.0%大概率是本輪名義增長的年度谷底，從宏觀意義上，它是地方化債（新增投資收斂）、房地產(chǎn)（銷售投資年度調(diào)整幅度為本輪最大）、制造業(yè)產(chǎn)能（“反內(nèi)卷”之前）幾個(gè)因素疊加影響最大的時(shí)段，價(jià)格收縮效應(yīng)較大。

一系列因素將推動(dòng)2026年物價(jià)中樞有所回升：一是2014、2018、2022年每四年一輪的豬周期，較大概率在2026年上半年形成谷底；二是關(guān)鍵行業(yè)產(chǎn)能壓力最大的階段已經(jīng)過去，包括黑色（投資增速高峰是2019-2021）、電氣機(jī)械（投資增速高峰是2021-2023），汽車投資回落較晚，但2025年下半年也逐漸降至低個(gè)位數(shù)同比。三是煤炭、鋼鐵、化工、水泥、新能源等領(lǐng)域“反內(nèi)卷”政策影響在逐步疊加。

我們預(yù)計(jì)2026年CPI、PPI中樞分別回升至0.8%、-0.6%的水平，對應(yīng)平減指數(shù)年度小幅大于零。實(shí)際GDP大致平穩(wěn)、名義GDP增速溫和好轉(zhuǎn)的特征有點(diǎn)像歷史上的2015向2016年過渡。

名義GDP修復(fù)將帶動(dòng)企業(yè)盈利增速好轉(zhuǎn)和中觀溫差縮小

2025年前三季度工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比3.2%，對應(yīng)的兩年復(fù)合增速為0.2%，若全年復(fù)合增速維持這一水平，則全年利潤同比增速約在2.9%-3.1%之間。以利潤增速3.0%倒推，在工增同比6%、PPI同比-2.1%的情況下，對應(yīng)營收利潤率5.35%左右。

2026年基準(zhǔn)假設(shè)工業(yè)增加值同比增長5.3%、PPI同比-0.6%；營收利潤率和PPI正相關(guān)，理論上應(yīng)高于2025年。假設(shè)2026年為5.45%，則對應(yīng)規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比6.6%左右。

資產(chǎn)篇

PART1

商品：從定價(jià)遠(yuǎn)期到遠(yuǎn)近結(jié)合，真實(shí)需求定價(jià)權(quán)上升

以銅為例：消費(fèi)量和產(chǎn)量

2024年全球精煉銅消費(fèi)量2729.6萬噸，原生和再生精煉銅產(chǎn)量2758.7萬噸，大致處于平衡狀態(tài)。

2025年前8個(gè)月全球精煉銅消費(fèi)量1883.4萬噸，原生和再生精煉銅產(chǎn)量1907.3萬噸，供給甚至略高。

就銅價(jià)漲幅來看，2025年（至11月19日）COMEX銅較去年底漲幅為25.7%，漲幅和2020（25.4%）、2021年（26.6%）的價(jià)格高增長年份大致相當(dāng)，而那兩個(gè)年份均是表觀消費(fèi)量顯著大于生產(chǎn)量的年份。

價(jià)格中包含著金融屬性定價(jià)和對遠(yuǎn)期供求關(guān)系的定價(jià)

2025年銅價(jià)上漲包含著美元下行所帶來的影響，截至11月19日美元指數(shù)較去年最后一個(gè)交易日下跌7.7%，9月中旬之前一度幅度更大。類似情況像2017年，美元指數(shù)大幅下行對應(yīng)銅價(jià)大幅上漲。

2025年銅價(jià)上漲也包含著對新產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展背景下遠(yuǎn)期供求關(guān)系的定價(jià)。IEA《2025年關(guān)鍵礦物展望》認(rèn)為“電動(dòng)汽車是需求增長最快的來源，從2024年占全球銅需求的2%增長到2050年的10%，將增長七倍”、“到2030年，數(shù)據(jù)中心的銅使用量可能在250千噸至550千噸之間，相當(dāng)于全球銅需求的1-2%”。從供應(yīng)來說“到2035年產(chǎn)量明顯下降至1900萬噸以下”。同樣，鋰、鈷、鎳等金屬的預(yù)期與新能源車、儲(chǔ)能等市場的敘事有較大關(guān)系。

2025年銅價(jià)上漲也包含著戰(zhàn)略資源競爭背景下對于資源安全屬性上升的定價(jià)。

新產(chǎn)業(yè)需求和長期供求關(guān)系具有一定不確定性

市場對于遠(yuǎn)期供求關(guān)系的理解往往是概念性或線性的，并非板上釘釘，一個(gè)案例就是2021-2023年鋰價(jià)的預(yù)期變化。

新產(chǎn)業(yè)對于有色金屬需求量的影響目前尚未完全明朗。IEA指出“對人工智能數(shù)據(jù)中心的銅強(qiáng)度的估計(jì)存在很大程度的差異，報(bào)告的估計(jì)差異高達(dá)10倍”。

2026年如果全球主流敘事和金融條件收斂，商品可能會(huì)從定價(jià)遠(yuǎn)期走向遠(yuǎn)近結(jié)合

從本輪定價(jià)特征來看，2026年一則美元指數(shù)走勢代表的金融屬性較為關(guān)鍵，如果出現(xiàn)美元定價(jià)中樞調(diào)整或者技術(shù)性反彈，則會(huì)對有色金屬價(jià)格帶來壓制；二則對于關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的預(yù)期較為關(guān)鍵，目前處于對遠(yuǎn)期賦予權(quán)重較高的狀態(tài)，包括新能源汽車、電網(wǎng)、AI產(chǎn)業(yè)鏈等。如果2026年關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)一定程度的投資高位放緩，則可能會(huì)引發(fā)價(jià)格修正。

但2026年中國固定資產(chǎn)投資如果能有效修復(fù)，將會(huì)帶來對商品的增量需求，即當(dāng)期需求增加可以對遠(yuǎn)期需求修正會(huì)形成一定對沖，商品價(jià)格會(huì)從定價(jià)遠(yuǎn)期走向遠(yuǎn)近結(jié)合，整體有一定韌性。

內(nèi)需定價(jià)商品：關(guān)注“反內(nèi)卷”的影響和出口市場的結(jié)構(gòu)性線索

對于內(nèi)需定價(jià)商品來說，建筑業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)為代表的基本面走勢仍是一個(gè)關(guān)鍵。從螺紋鋼價(jià)格來看，本輪中期走勢仍同步于建筑業(yè)調(diào)整周期。

除此之外，未來有兩個(gè)線索值得關(guān)注：

一是“反內(nèi)卷”。2025年下半年煤炭價(jià)格反彈，“反內(nèi)卷”背景下啟動(dòng)核查超產(chǎn)政策是重要背景之一。在“反內(nèi)卷”政策繼續(xù)推進(jìn)的背景下，2026年其他內(nèi)需定價(jià)商品是否會(huì)有類似價(jià)格拐點(diǎn)值得觀察。

二是出口市場。2025年前10個(gè)月鋼坯出口量同比增長157%、水泥及水泥熟料出口額同比增長51.1%。在南方國家工業(yè)化的大背景下，未來部分打開全球市場的上游產(chǎn)品可能會(huì)整體出口好于內(nèi)需。

PART2

股票：短期敘事繼續(xù)松動(dòng)，盈利定價(jià)權(quán)上升

“第二階段”能否成立的邏輯

從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，股票市場定價(jià)一般分為兩個(gè)階段：

第一階段定價(jià)“預(yù)期”。這一階段一般處于經(jīng)濟(jì)下行后段。宏微觀壓力帶來逆周期政策升溫，財(cái)政條件、貨幣條件、金融條件寬松。在此基礎(chǔ)上，關(guān)于未來的盈利預(yù)期、流動(dòng)性條件、風(fēng)險(xiǎn)偏好均有好轉(zhuǎn)，股市開始領(lǐng)先于基本面定價(jià)預(yù)期。由于盈利的回升尚不具備普遍性，在這一階段市場會(huì)傾向于對于長周期敘事（想象空間）進(jìn)行定價(jià)。

第二階段定價(jià)基本面。這一階段一般處于經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)期前段。在政策驅(qū)動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)基本面已有所好轉(zhuǎn)，實(shí)體機(jī)會(huì)的上升帶來融資需求好轉(zhuǎn)，狹義流動(dòng)性收斂、廣義流動(dòng)性擴(kuò)張。由于金融市場前期估值已經(jīng)上升，繼續(xù)上行空間變窄；但盈利改善帶來基本面角度下的定價(jià)機(jī)會(huì)。

幾乎每一輪牛市中，市場都會(huì)預(yù)期“牛市第二階段”。從事后看，牛市第二階段是否成立取決于：（1）第一階段定價(jià)相對于基本面的位置；（2）第二階段基本面改善的斜率和可持續(xù)性。

以2015-2017年為例，盡管2015年向2016年過渡過程中經(jīng)濟(jì)整體是逐步復(fù)蘇的，但由于2015年牛市階段形成的估值過高，2015年下半年依然出現(xiàn)了大幅度調(diào)整；但同時(shí)，由于基本面持續(xù)改善得到確認(rèn)，2016年初-2017年底出現(xiàn)了較典型的“牛市第二階段”。

再看2022-2023年，預(yù)期先行的第一階段出現(xiàn)在2022年四季度至2023年一季度；但由于在地產(chǎn)調(diào)整影響下，居民部門消費(fèi)修復(fù)的基本面未能持續(xù)。2023年2月形成PMI高點(diǎn)后逐步回落，第二階段也就沒有形成。

本輪具備成立的有利條件

一是總體估值并未過度走高。以2025年名義GDP同比4.0%（前三季度同比4.07%）估算，則2020-2025年名義GDP年均復(fù)合同比為5.7%。至11月19日，萬得全A指數(shù)六年復(fù)合增長率為6.4%。

二是名義GDP和企業(yè)盈利大概率處于上行周期。如前所述，我們估計(jì)今年三季度的3.7%是本輪名義增長周期的谷底，四季度將初步回升，2026年將繼續(xù)回升。基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計(jì)2026年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利同比為6.6%，高于今年的3%左右。

預(yù)計(jì)2026年股票市場敘事繼續(xù)松動(dòng)，盈利定價(jià)權(quán)上升

從2025年的盈利結(jié)構(gòu)看，今年還是相對偏窄。前三季度利潤增速較高的行業(yè)上游主要是全球價(jià)格影響下的有色采選（同比33.8%，下同）、有色冶煉（14.0%）；中游則分別是船舶、摩托車出口高增長影響下的交運(yùn)設(shè)備（37.3%），新能源影響下的電氣機(jī)械（11.3%），AI產(chǎn)業(yè)鏈影響下的計(jì)算機(jī)通信電子（12.0%），出口和兩新影響下的通用設(shè)備（8.4%）；以及下游的農(nóng)副食品（12.5%）；公用事業(yè)的廢棄資源利用（30.2%）、電熱供應(yīng)（14.4%），其余增速則普遍較低。

上述主要是工業(yè)部門，沒有包含服務(wù)業(yè)。從名義GDP口徑來看，服務(wù)業(yè)中金融業(yè)略高于去年，批零、住宿餐飲、租賃商務(wù)服務(wù)增加值增速均是過去三年最低。

2026年在全球敘事松動(dòng)、權(quán)益市場整體估值存在約束的背景下，估計(jì)盈利定價(jià)權(quán)會(huì)有所上升。關(guān)注提升“消費(fèi)率”的政策行動(dòng)對于消費(fèi)行業(yè)的影響；豬周期、CPI和PPI中樞回升對于價(jià)格敏感型行業(yè)的影響；經(jīng)濟(jì)大省固投修復(fù)對于建筑產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品的影響；以及“十五五”規(guī)劃新型能源體系建設(shè)對于新能源產(chǎn)業(yè)鏈的影響。

PART3

債券：中長期單邊敘事繼續(xù)松動(dòng)，名義GDP定價(jià)權(quán)上升

上一輪利率下行的四大驅(qū)動(dòng)

10年期國債收益率從2021年一季度的3.20%開始，逐步下行至2025年二季度的1.66%。2025年三四季度均值小幅上行至1.76%、1.82%。這一輪利率下行的主要驅(qū)動(dòng)因素是什么？

一是名義GDP增速較集中下行，名義增長是利率的定價(jià)基礎(chǔ)。名義GDP從2021年二季度的13.6%，降至2025年三季度的3.7%。

二是建筑業(yè)需求較集中收縮。建筑業(yè)是經(jīng)濟(jì)的主要融資需求部門，也是利率的主要決定力量。房地產(chǎn)銷售、投資于2021年下半年快速下行，2022年上半年轉(zhuǎn)負(fù)；化債背景下狹義基建投資2024-2025年快速下行。我們以建筑業(yè)PMI作為一個(gè)綜合觀測指標(biāo)，它與利率走勢有較高的同步性。

三是名義GDP下行過程中，政策推動(dòng)基準(zhǔn)利率下降，來幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低融資成本、減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，政策利率下移進(jìn)一步傳遞至整個(gè)利率體系。

四是長期敘事短期化。從“30年國債收益率-10年國債收益率”利差來看，其于2020年下半年至2024年三季度集中下行，反映市場對名義增長中樞越長期越審慎的預(yù)期，這可能和同期地產(chǎn)調(diào)整背景下一些單邊敘事有關(guān)。

至目前階段，四個(gè)線索均呈現(xiàn)新的變化

一是名義GDP增速很難比三季度的3.7%更低，政策應(yīng)會(huì)托底底線，2024年全球名義GDP也在4.0%左右。

二是地產(chǎn)觸底時(shí)間尚不明確；但代表廣義融資需求的固定資產(chǎn)投資增速2026年大概率不會(huì)比今年（前10個(gè)月同比-1.7%）更低。

三是政策利率絕對水平已經(jīng)較低，銀行息差也已偏低，繼續(xù)下行空間變窄。

四是“30年國債收益率-10年國債收益率”利差開始轉(zhuǎn)頭向上，市場預(yù)期開始變化。

“十五五”期間中國經(jīng)濟(jì)有五個(gè)潛在空間，中長期單邊敘事可能繼續(xù)松動(dòng)

在前期報(bào)告《中國經(jīng)濟(jì)增長的五個(gè)潛在空間》中，我們指出IMF對2026-2030年全球、新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDE）實(shí)際GDP年均增速預(yù)測分別為3.2%、4.1%，中國經(jīng)濟(jì)保持一定的增速優(yōu)勢亦有利于趕超目標(biāo)。中國經(jīng)濟(jì)存在幾個(gè)潛在空間：

一是地方投資長效機(jī)制形成，固定資產(chǎn)投資增速正常化。按照資本形成貢獻(xiàn)占投入產(chǎn)出表40%粗略估算，1個(gè)點(diǎn)左右的資本形成增速的提升可以帶動(dòng)0.4個(gè)點(diǎn)左右的GDP增長。

二是農(nóng)村居民養(yǎng)老金提升，形成新消費(fèi)群體。如果城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)大幅提升，則5.4億人全生命周期收入預(yù)期會(huì)改善，其中1.8億人的消費(fèi)傾向有望顯著提升。

三是地產(chǎn)“結(jié)構(gòu)性觸底”，拖累力量減小。如果“十五五”期間地產(chǎn)能夠結(jié)構(gòu)性觸底，一則對居民消費(fèi)、企業(yè)信用、地方政府財(cái)政的約束會(huì)減輕；二則以“好房子”為方向的住房升級增量市場亦有望形成。

四是新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的場景得到培育，創(chuàng)造出新的支柱產(chǎn)業(yè)。如近年崛起的新技術(shù)在“十五五”期間進(jìn)一步帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)級的應(yīng)用場景發(fā)展，則經(jīng)濟(jì)會(huì)存在新的行業(yè)增量。從歷史規(guī)律看，確實(shí)每一輪技術(shù)革命都對應(yīng)有新的支柱產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)。

五是部分優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能全球化輸出，帶動(dòng)國內(nèi)配套供應(yīng)鏈。“十五五”規(guī)劃提出要鞏固提升一系列傳統(tǒng)行業(yè)“在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力”、“引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈合理有序跨境布局”，未來GNP帶動(dòng)GDP存在想象空間。

2026年名義GDP定價(jià)權(quán)將會(huì)有所上升

我們可以把名義GDP/10年期國債收益率視為利率的宏觀估值，它在2013-2019年為相似中樞，均值為2.6倍；2020-2025年均值為2.2倍，其中2025年均值大約為2.3倍。

簡單理解，我們可以以2.2-2.6倍作為一個(gè)大致的估值坐標(biāo)，2026年名義GDP同比能恢復(fù)到多少將會(huì)是利率定價(jià)的關(guān)鍵。

PART4

房地產(chǎn)：居民風(fēng)險(xiǎn)偏好正常化，租金收益率定價(jià)權(quán)上升

2021年三季度之后一二手房價(jià)指數(shù)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，這意味著此后資產(chǎn)增值預(yù)期弱化

從70城新建商品住宅價(jià)格指數(shù)、70城二手住宅價(jià)格指數(shù)來看，其環(huán)比漲幅于2018年三季度觸頂，2021年三季度轉(zhuǎn)負(fù)，后續(xù)均整體延續(xù)在負(fù)增長區(qū)間。理論上來說，前一時(shí)間節(jié)點(diǎn)之后投資價(jià)值下降；后一節(jié)點(diǎn)之后“資產(chǎn)增值”預(yù)期顯著弱化，變?yōu)榛貧w居住、租金等基本面屬性。

從央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查“購房支出意愿”分項(xiàng)來看，其第一輪見頂是2018年二季度，2020-2021年期間持平徘徊，第二輪見頂是2021年二季度。

從租金這一基本面屬性來看，百城租金收益率2022年底見底，后逐步回升

房地產(chǎn)的基本面是租金收益率。租金收益率取決于租金、房價(jià)的相對速度。

2021-2022年，房價(jià)調(diào)整，但租金也在調(diào)整，相對速度大致平衡。租金收益率整體波動(dòng)，沒有趨勢變化。

2022年底之后，租金收益率趨勢性上行，住宅百城租金收益率至2025年10月回升至2.36%左右。當(dāng)然，城市之間相對分化，一線城市相對較低。2025年10月上海、北京、深圳、廣州分別為1.84%、1.85%、1.33%、1.98%。

百城租金收益率水平是否已至合理水平？從長周期視角來看還沒有。理論上來看,租金收益率的錨是超長期利率比如30年國債收益率加上合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。目前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還沒有轉(zhuǎn)正。

這一租金收益率水平是否已形成一定的基本面支撐？和已降至較低的存款利率（工商銀行5年期定存0.85%），以及同期中證貨幣基金指數(shù)同比1.37%對比，還是呈現(xiàn)出一定的吸引力的。

風(fēng)險(xiǎn)偏好可能是影響租金回報(bào)率支撐力的一個(gè)因素

不過較高風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)削弱租金收益率的吸引力。我們可以把有相對穩(wěn)定租金現(xiàn)金流的住房理解為一個(gè)準(zhǔn)固定收益產(chǎn)品，則它和債券的道理一樣，在金融市場風(fēng)險(xiǎn)上升的時(shí)候，會(huì)面臨吸引力的下降。

我們以創(chuàng)業(yè)板收盤價(jià)和二手房掛牌量兩個(gè)指標(biāo)觀察，在2020年之后資產(chǎn)增值收益弱化的時(shí)段，股票的兩輪加速上漲2021、2024年三季度起，均面臨掛牌活躍度的快速下降。

這意味著如果后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸正常化，則租金回報(bào)率的定價(jià)權(quán)可能會(huì)環(huán)比有所改善。

當(dāng)然，在慣性調(diào)整的市場中，單獨(dú)基本面并不足以支撐。在市場下行期，房產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)被適度抬升，所以需要政策作為第三方力量。我們估計(jì)政策也會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)市場止跌回穩(wěn)，前文我們對政策空間已有所探討。

風(fēng)險(xiǎn)因素

風(fēng)險(xiǎn)因素之一是海外經(jīng)濟(jì)和全球金融市場出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)

如果歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期衰退，則全球資產(chǎn)會(huì)短期進(jìn)入避險(xiǎn)模式。當(dāng)然，隨之而來的國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度應(yīng)該也會(huì)升溫。

風(fēng)險(xiǎn)因素之二海外逆全球化關(guān)稅或技術(shù)限制超預(yù)期

本報(bào)告的基準(zhǔn)假設(shè)是2026年全球貿(mào)易環(huán)境相對平穩(wěn)，但從2018年以來的經(jīng)驗(yàn)看，逆全球化風(fēng)險(xiǎn)往往是以非線性的路徑突然大幅升溫。如果這一情況出現(xiàn)，則對于大類資產(chǎn)來說，需要參照的是2025年4-5月的宏觀環(huán)境變化。

風(fēng)險(xiǎn)因素之三是化債背景下地方政府投資審慎超預(yù)期

如果2026年固定資產(chǎn)投資依然維持在負(fù)增長狀態(tài)，則總需求不足的情況依然會(huì)比較明顯，對經(jīng)濟(jì)量價(jià)均會(huì)形成傳遞。這一情況下資產(chǎn)定價(jià)隱含的宏觀預(yù)期可能需要適度修正。

風(fēng)險(xiǎn)因素之四房地產(chǎn)量價(jià)的調(diào)整壓力超預(yù)期

從租金收益率來看，目前確實(shí)不足以形成地產(chǎn)基本面的強(qiáng)支撐。如果地產(chǎn)市場的慣性較強(qiáng)，則可能2026年依然會(huì)存在銷售和價(jià)格上的壓力延續(xù)。這種情況下，關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期也需要修正。

風(fēng)險(xiǎn)因素之五是價(jià)格上行斜率不及預(yù)期

本報(bào)告中我們對于2026年物價(jià)的判斷是溫和好轉(zhuǎn)，目前確實(shí)有一系列線索支持這一結(jié)論。但鑒于物價(jià)決定因素的復(fù)雜性，如果這一線索最終不及預(yù)期，則對于企業(yè)盈利的預(yù)期也需要跟隨調(diào)整，對于權(quán)益市場、利率的理解也需要修正。

引用資料：

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[3]https://www.crfb.org/blogs/august-2025-budget-baseline

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