張明系中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任、中國首席經濟學家論壇理事

注：本文的略縮版發表于《開發性金融研究》2025年第3期，轉載請注明出處。為方便閱讀，此版本省略了腳注與參考文獻，全文請參見中國知網。點擊以下超鏈接，可閱讀我們團隊關于養老金融的其他幾篇文章。文中配圖攝于望京。

摘要：當前，中國人口老齡化和低生育率態勢加深，對中國養老金體系改革提出更高要求。英國是最早實施現代社會保障制度的國家之一，面對人口老齡化和低生育率，先后實行了一系列富有成效的養老金體系改革措施，建立起相對成熟且富有特色的養老金體系，對中國養老金體系改革具有一定的借鑒意義。本文首先回顧了英國養老金體系改革歷程，系統梳理當前英國養老金體系三支柱方案內容，深度剖析2022年英國養老金危機及其原因，并在此基礎上比較英國與美國、德國和日本養老金體系的異同。最后，從順應市場需求變動、構建養老金監管體系、加強金融產品創新、激發個人養老積極性、完善金融市場建設五方面提出對中國養老金體系改革的相關啟示。

一、引言

英國是世界上最早建立福利制度的國家之一，也是除智利以外最早進行養老金私有化的國家，其現行的三支柱養老金體系是當前世界各國養老金體系的主流模式。為應對經濟發展緩慢、人口老齡化等問題，英國通過力度大、涉及面廣且頻繁的私有化改革，大力發展第二、第三支柱，較早建立相對成熟的養老金體系，對其他國家養老金制度改革具有較強的影響力和示范作用。

作為世界上較早進入老齡化的國家，英國政府通過私有化改革來減輕“現收現付”（Pay As You Go）制度下養老支出對政府財政造成的巨大負擔，保障公共財政的可持續性。中國國家統計局（2024）發布的數據顯示，截至2023年底，60周歲及以上人數達到總人口的21.1%，其中65周歲及以上人口達到全國人口的15.4%，按照聯合國標準，中國已進入深度老齡化社會。與英國曾面臨的問題類似，低生育率與人口老齡化對中國養老金體系的可持續性帶來嚴峻挑戰，英國養老金私有化改革和相對成熟的養老金體系可為中國提供重要鏡鑒。

本文結構安排如下：首先回顧英國養老金體系的演進歷程，其次梳理英國當前養老金體系的特征事實并剖析2022年英國養老金危機的原因，再次進行國際比較，最后總結英國養老金體系對我國發展養老金融的政策啟示。

二、英國養老金體系演進歷程

從20世紀70年代起，英國養老金制度的改革始終圍繞著積極推動二、三支柱建設、養老金私有化的目標開展（見圖1）。根據歷屆政府改革內容，英國養老金私有化改革大致可分為以下三個階段。

（一）改革的開端：撒切爾—梅杰階段（1979—1997年）

本階段養老金制度改革的主題是控制公共基本養老金的增長速度、減輕財政負擔。20世紀70年代，英國經濟處于滯脹時期，失業和貧困問題嚴重。社會保障需求增加，財政負擔和企業運營成本加重。在當時的福利制度下，人口老齡化程度加深，使得養老金支出增加，對財政造成巨大壓力。過高的福利水平甚至使依靠社保人群的最終收入超過從業者工資收入，助長懶惰，滋生了民眾對社會保障的依賴心理。

撒切爾政府通過了《社會保障改革》（Reform of Social Security）綠皮書，系統闡明了政府主張。綠皮書認為當時的社會保障制度忽視了個人應該承擔的義務與責任，隨著未來養老金支出的增加，為個人提供生活保障的責任不應該完全由國家承擔，更多的生活保障應該由私人養老金部門提供。為此，綠皮書提出將廢除國家收入相關養老金計劃（State Earnings-Related Pension Scheme，SERPS），強制個人參加職業養老金（Workplace Pension）或個人養老金（Personal Pension）。廢除SERPS的提議遭到政府內部、企業和員工的強烈反對。財政部認為，取消SERPS并讓相關參與者轉向職業養老金會增加政府的稅收減免支出，對財政收支造成重大影響。中小企業反對該提議的主要原因在于它們難以承受建立職業養老金計劃所需的高昂管理成本（Pierson，1994）。員工則認為職業養老金計劃不能彌補取消SERPS帶來的損失。私人養老基金組織和主要壽險公司也表示反對，認為原有養老金制度更具可靠性。這反映出上述機構不愿意過多參與利潤較低的養老金業務（Hamilton et al., 2008）。

為推進英國養老金體系私有化改革，撒切爾政府在1986年頒布系列措施，包括：降低公共養老金水平以減低其吸引力；允許企業設立繳費確定型（Defined Contribution，DC）職業養老金計劃，為小型企業提供便利；引入個人養老金計劃，員工可以根據個人需求自由選擇由各金融機構提供的保險產品。為了減少各方的反對，政府將廢除SERPS的方案修改為溫和的改革方案，即規定從SERPS轉為個人養老金計劃的員工（“協議退出”）可享受相應的國民保險繳費率減免，同時獲得由財政提供的個人收入2%的額外獎勵金。撒切爾政府期間英國基本實現了養老責任向私人部門轉移，但由于政府監管不力和立法滯后，職業養老金和個人養老金都不同程度地出現管理不善、挪用養老金等問題，例如1991年麥克威爾挪用其公司員工養老金的丑聞。對職業養老金和個人養老金進行有效監管的重要性日益凸顯。

梅杰政府延續了撒切爾政府私有化改革的思路，頒布了《1995年養老金法案》，這是英國歷史上關于養老金信托的重要成文法之一。主要內容包括：第一，將女性員工領取公共養老金的年齡，從60歲逐步提高至和男性一樣的65歲；第二，簡化“協議退出”方案，使選擇“協議退出”的員工更容易獲得與SERPS相當的待遇，通過在個人養老金和貨幣購買方案中引入與年齡關聯的國民保險繳費折扣率，來提高企業和員工的收入保障，促使更多員工參加個人養老金計劃；第三，成立職業養老金監管機構，系統性強化職業養老金的監管工作，其中包括建立職業養老金保障方案，該方案確保了即便在養老金遭遇不當挪用或其他違規行為時，通過養老金補償委員會（Pension Compensation Board）的介入，受影響的成員仍能得到相應的補償，該保障方案下成員能夠領取的最高補償金額可達其損失金額的90%，從而維護了退休人員的權益；第四，終止職業養老金計劃中部分與物價掛鉤的承諾，通過首次規定收益確定型計劃（Defined Benefit, DB）的最低基金規模，確保企業能夠滿足其未來支付義務，盡可能公平地保障員工的養老金權益（The UK Legislation，1995）。

撒切爾和梅杰政府推行的養老金私有化改革，通過調整公共養老金制度參數和逐步將養老責任轉移給雇主及個人，成功地引入了私人市場機制，有效減輕了政府的財政負擔。然而，這些改革也帶來了一些問題。首先，員工對于是否參與職業養老金計劃擁有選擇權，這導致只有大約50%多的員工愿意參與，不利于職業養老金的全面發展。其次，《1995年養老金法案》雖然鼓勵員工從職業養老金計劃轉向個人養老金計劃，但該法案并未對個人養老金計劃的收費問題進行限制，政府最初希望通過市場競爭來促使個人養老金提供者提供更具吸引力和成本效益的養老金產品，但由于缺乏相關政策及監管，導致個人養老金的管理成本過高，加大了社會不平等程度。最后，員工在選擇“協議退出”SERPS并轉入個人養老金后，擁有可以重新加入SERPS的權利，但這一選擇給政府帶來了額外的財政壓力，與減少政府開支的初衷相悖。

（二）改革的延續和調整：布萊爾—布朗階段（1997—2010年）

這一時期，英國老齡化趨勢加速，離婚率、非婚生育率上升與單親家庭數量增加，與此同時，女性參與工作的比例提高，臨時工、兼職工以及自雇人員數量增加，但全職員工比例有所下降。英國人口結構和勞動力結構的變化在增加公共服務需求的同時，也對社會福利制度提出新的挑戰。此外，私有化改革后，英國職業養老金和個人養老金進入快速發展時期，但由于個人養老金的管理成本過高，反而出現低收入者加入個人養老計劃后，得到的養老金不足以維持正常生活，社會不平等程度加大，貧困問題突出的現象。因此，社會貧困人口持續增加以及收入差距的增大是英國本階段推動改革的重要原因。

在布萊爾執政期間，英國政府著手解決老年貧困和收入不平等問題。1999 年，英國政府發布《福利改革與養老金法案》（Welfare Reform and Pension Act）。該法案核心內容包括：調整公共養老金和私人養老金支出比例，由原先的6∶4轉變為4∶6；引入最低收入保障措施，為最貧困的養老金領取者提供最低生活，養老金的領取不再與物價掛鉤，而是與收入掛鉤；引入國家第二養老金計劃（State Second Pension, S2P）以替代 SERPS，通過向不同收入群體支付不同額度的養老金，提高低收入者的養老金水平，并鼓勵中高收入者轉向私人養老金；引入存托養老金計劃（Stakeholder Pensions），這是一項低成本的個人養老金計劃，旨在解決個人養老金計劃中存在的管理費用和銷售傭金過高的問題，為中低收入人群提供多樣化的養老儲蓄選擇（The UK Legislation, 1999）。此外，英國于2001年成立新的就業與養老部，將就業和福利整合，負責進行養老金政策和監管的頂層設計，致力于保障居民退休后的生活水平、減少老年貧困，以及增加更多的退休儲蓄。

布萊爾政府時期還主張將三分之二的養老金資產投資于全球股市，希望利用股市的潛在高回報來增加私人養老金賬戶的價值，從而減輕公共養老金的支付負擔。然而，到了2002年12月，股市的持續低迷對英國的養老金儲備造成了嚴重打擊，導致眾多企業的職業養老金計劃陷入財務困境，原本承諾的養老金福利難以得到兌現。為此，英國政府采取了一系列緊急措施，其中包括對所有實行DB計劃的公司強制征收特種稅，以籌集資金建立了一個保障性的“救生船”基金，為那些因企業破產而失去養老金保障的員工提供必要的補償。同時，政府也放寬了強迫企業根據通貨膨脹率調整養老金數額的現行規則，為公司減輕了財務負擔，從而渡過了這場危機。

進入21世紀，英國政府相繼推出《2004年養老金法案》和《2008年養老金法案》。兩項法案的主要內容包括：第一，推動更多人參與私人養老金計劃，提出“自動加入”方案（Automatic Enrollment），簡化現有養老金制度；第二，強化對私人養老金部門的監管，通過設立養老金保障基金（Pension Protection Fund，PPF）來保護參與職業養老金計劃下DB計劃的員工，并將監管職業養老金的職責由職業養老金監管局轉移給養老金監管局進行統一監管，以此來提高監管效率；第三，為應對社會老齡化問題，引入對推遲退休人員的獎勵措施，并逐步提高領取公共養老金的退休年齡（The UK Legislation，2004; The UK Legislation，2008）。

這一時期改革的重點依然是鼓勵私人部門養老金的發展，是對養老金私有化改革的延續。此外，該階段還制定了對公共養老金的具體改革措施，在一定程度上緩解了撒切爾政府養老金改革產生的社會收入不平等問題。

（三）改革的新階段：卡梅倫—梅階段（2010—2019年）

保守黨卡梅倫政府上臺時，英國正面臨經濟衰退、失業率上升、勞動生產率大幅下降、財政預算赤字和主權債務危機等問題，其中巨大的政府債務和惡化的財政收支是經濟復蘇的最大障礙。養老金體系積累的問題也進一步暴露：一方面，養老金制度頻繁調整，公眾對未來養老金待遇的預期存在較大不確定性；另一方面，公共養老金替代率下降，私人養老金覆蓋不均衡，貧富差距擴大，老年貧困風險增加。

在上述背景下，卡梅倫政府致力于簡化公共養老金制度，并推動第二支柱職業養老金發展。在公共養老金方面，卡梅倫政府將國家公共養老金中的普惠性國家養老金、國家第二養老金和其他補丁式制度合并為單一結構的公共養老金，并由政府、企業和員工共同承擔繳費責任。與此同時，提高公共養老金的領取門檻，并增加繳費年限。個人只能領取自己繳費的養老金，無法繼承伴侶領取公共養老金的資格。取消“協議退出”機制，已經選擇“協議退出”的員工不再擁有重新加入的靈活性，這意味著企業和員工需要全額繳納國民保險費用。在強制性第二支柱改革方面，卡梅倫政府在全國范圍內實施了“自動加入”計劃。為落實這一改革措施，養老金監管局制定了相應的指導方針以幫助企業實施該計劃，并負責監管雇主遵守。為確保該計劃順利實施，英國政府在2011年成立了國家職業儲蓄信托（National Employment Saving Trust, NEST），這是一個由政府牽頭成立的營利性公共服務組織，以0.3%的超低年管理費為民眾提供安全且低成本的DC養老金計劃。員工可以自由選擇參加所屬公司、NEST或其他私人部門的養老金計劃，為員工提供了一個新的選擇。

卡梅倫政府的養老金改革被認為增強了社會公平性，提高了養老金制度的可持續性，但也存在繳費年限增加導致女性退休者獲得受益難度加大、統一后的公共養老金水平較低導致中等收入者受損、不同時期退休人員養老金差距加大等問題。

梅政府實施了退休年齡改革，公共養老金的領取年齡在2020年上調至66歲。改革動因主要包括：人口預期壽命增加，現有養老金體系并不能對此作出有效的應對，進而會損害年輕一代的利益；提高領取年齡可以有效控制公共養老金支出，減輕財政壓力；通過調整退休年齡，可以鼓勵民眾提前規劃退休，降低養老金領取者的貧困率。

三、當前英國養老金體系的主要特征

按照世界銀行建議的三支柱方案，當前的英國養老金體系可大致分為公共養老金、職業養老金和個人養老金（見圖2）。

（一）公共養老金

公共養老金作為第一支柱，旨在為退休者提供最基本的收入保障。為簡化公共養老金體系、提高公共養老金公平性，英國將原有的公共養老金和其他補充性的公共養老金合并，形成新公共養老金（The New State Pension），由國家統一預算和撥款。英國就業與養老金部是公共養老金的主要運營機構，不僅負責公共養老金的發放，還負責養老金政策和監管的頂層設計。公共養老金通過國民保險繳費收入和政府稅收收入來運作，采用“現收現付”制度，正在工作的一代人的繳費用于支付退休一代人的養老金，實行本期征收、本期使用的原則。

英國公民在達到退休年齡并至少繳納了10年國民保險（繳費年限不必連續）后，即可獲得領取公共養老金的資格。為應對老齡化突出的問題，英國政府計劃繼續上調公共養老金的領取年齡，在2044年上調至68歲。同時為保障員工退休后的生活水平，公共養老金領取金額將逐年增長，增長幅度取平均工資增長率、消費者價格指數以及最高2.5%三者之間的最高值。2023年11月，英國財政大臣杰里米·亨特向國會提交秋季預算案，提出自2024年4月起，公共養老金將增長8.5%，本次調整將有助于增強公共養老金多年以來持續削弱的購買力。

（二）職業養老金

由于公共養老金在提供基本保障方面的作用有限，職業養老金（第二支柱）已成為公民退休收入的最主要來源之一。職業養老金由企業為員工提供，主要分為收益確定型（DB計劃）和繳費確定型（DC計劃）兩大類，均在養老金累計階段享受免稅。截至2022年，DB計劃和DC計劃的規模分別達到了1.9萬億英鎊和1.8萬億英鎊。隨著“自動加入”政策的實施和相關制度及資管業務的逐步完善，DC計劃迎來了快速增長期，并逐漸成為職業養老金的主流形式（見圖3）。然而，資本市場的發展帶來了更高的市場波動性和復雜性，這對依賴投資收益來履行未來支付義務的DB計劃構成了挑戰。在市場風險加劇、投資回報不穩定、人口老齡化、長壽風險上升、利率下降以及監管成本攀升的背景下，DB計劃對企業財務造成了巨大負擔，其可持續性受到質疑，導致該計劃逐漸停止向新成員開放，進入存續（Run-Off)階段。

1. DB計劃

DB計劃是一種由企業出資且管理獨立于企業的信托基金。企業既可以委派信托人負責組織和監督DB計劃的日常管理運營，也可以與監管機構授權的第三方專業機構合作，信托人的具體任務包括但不限于制定繳費計劃、評估養老金的資產負債比、滿足監管要求以及在資產負債比不滿足法定目標時制定恢復計劃等。此外，監管要求DB計劃必須聘請獨立且專業的投資咨詢機構，幫助制定養老金的投資方案（見圖4）。

DB計劃具有明確的合同責任。一旦雇傭關系成立，且企業提供DB計劃并且個人按規定繳納國民保險，員工便可加入DB計劃。員工退休收入與其平均工資、工作年限以及一個固定系數掛鉤。DB計劃的優勢在于，員工對退休后收入具有較高的可預期性，并且與壽命相匹配，能有效抵御長壽風險，但企業需要承擔員工的長壽風險和投資風險，并且需要確保賺取長期相對穩定的收益，以便按時支付養老金。因此，DB計劃的投資管理能力至關重要。為保護DB計劃下的員工利益，英國政府在2004年成立了養老金保障基金（PPF），并將其作為對DB計劃償付風險的最后保障。目前，PPF覆蓋了英國市場上幾乎所有的DB計劃。一旦DB計劃破產，PPF將會接管相關計劃：對已經開始領取退休金的員工而言，其領取金額將維持不變；對尚未開始領取退休金的員工而言，PPF將支付 DB計劃承諾退休收益的90%。PPF的資金并不依靠政府和納稅人，主要來源于DB計劃會員機構向PPF的資產轉移、自身資產投資收益、會員保費和從破產企業獲得的資產殘余價值。

負債驅動投資策略（Liability Driven Investment，LDI ）是DB計劃用來管理財務風險的最重要投資策略之一。LDI根據負債端對名義利率、通脹和長壽風險的敏感度來設定投資策略，通過讓資產和負債更好地匹配來確保更加穩定的資金狀況。換言之，要通過LDI策略來賺取固定的收益，并以此支付每年相對固定的退休金。在面對長期債券收益率的持續下降和人口老齡化的雙重壓力下，DB計劃的資產端收益難以滿足其負債端的支出需求。為了維持LDI策略的動態平衡，英國的養老基金投資機構普遍采取了杠桿投資策略，其中包括利用利率互換協議（Interest Rate Swap, IRS）等金融衍生工具來增強收益。IRS允許這些機構支付浮動利率并收取固定利率，以此減輕市場利率波動對其財務狀況的影響。英國國債作為收益相對穩定、風險系數較低的金融資產，成為養老金投資的主要對象。近年來，LDI策略購買了大量長期國債并使用IRS來對沖利率風險。然而，當國債收益率意外大幅上升IRS對追加保證金的要求將使得相關機構面臨流動性危機。為滿足追加保證金的要求，DB計劃不得不拋售國債，這進一步加劇了國債價格的下跌，形成了一個惡性循環，這也是2022年英國養老金危機爆發的主要原因之一。

截至2023年底，受利率持續下行和投資回報率下降的影響，DB計劃的可持續性面臨嚴峻挑戰。目前92%的DB計劃已停止向新成員開放，但現有成員福利不受影響（見圖5）。雖然DB計劃大多已進入存續階段，但由于其發展時間長、覆蓋面廣、資產規模和涉及人數體量巨大，目前該計劃在英國養老金市場上仍占有很高的份額。

2. DC計劃

DC計劃主要分為信托型（Trust-based）和契約型（Contract-based）兩種形式。信托型計劃較為常見，包括由單一企業運營的單一信托以及向多個企業開放的集體信托。信托型計劃和DB計劃一樣，均由英國養老金監管局監管。契約型計劃通常指團體個人養老金計劃。在這種計劃下，企業成立獨立管理委員會，負責選擇投資產品供應商，再由產品供應商和員工個人簽署合同。投資產品供應商主要受英國金融行為監管局（Financial Conduct Authority，FCA）的監管。企業可以根據自身情況選擇信托型或契約型計劃。2012年“自動加入”政策出臺后，DC計劃得以快速發展。

由政府成立的NEST計劃本質上是職業養老金信托計劃，旨在實現參與人利益最大化，不以營利為目的，無條件地接納任何希望加入該職業養老金計劃的人。該計劃通過將職業養老金產品化，有效地控制了成本并降低了管理費用，從而吸引了更多企業參與，進一步推動了職業養老金的普及。NEST計劃由NEST公司作為受托人進行管理，同時受英國金融行為監管局和英國養老監管局監管，更加保障了資產的安全。在投資產品方面，NEST構建了“1+6”的產品系列供不同偏好的投資者選擇。其中“1”指的是目標日期基金，以投資者預期的退休年份作為目標日期，對相應的資產配置進行動態調整，從而最大化退休時的收益。截至2022年3月，NEST計劃共設有48只目標日期基金，覆蓋2022年—2068年接近99%的計劃成員投資于NEST退休日期基金系列。“6”指的是退休指引基金、道德基金、伊斯蘭基金、高風險基金、臨退休基金和低成長基金，用于滿足有特定風險偏好、道德標準、宗教信仰等人群的養老金投資需求。

（三）個人養老金

個人養老金作為養老金體系的第三支柱，是公民自主安排的儲蓄計劃，其投資風險由個人承擔，和職業養老金一樣在累計階段享受免稅。在制度設計上，個人養老金更接近于DC計劃，采用信托結構、自愿參與，區別在于，個人養老金的參與不再受企業在供應商、投資選擇等方面的限制，但個人也無法享受企業提供的保障與便利。

個人養老金主要包括托存養老金（Stakeholder Pensions）、團體個人養老金（Group Personal Pensions，GPP）和自主投資型個人養老金（Self-Invested Personal Pensions，SIPPs）。其中，托存相關者養老金計劃的管理費用和繳費水平相對較低，更適合于低收入人群，尤其是自雇和失業人員。團體個人養老金由企業提供，采取合同形式，個人擁有獨立的養老金賬戶，可自由選擇投資產品。一些企業在職業養老金DC計劃的基礎上，還額外提供團體個人養老金計劃作為員工福利。自主投資型個人養老金計劃則在產品配置方面提供了極大的靈活性，包括股票、債券、共同基金、ETF、房地產等（見表1）。

四、2022年英國養老金危機的來龍去脈

2022年9月23日，時任英國首相特拉斯宣布了一項自1972年以來規模最大的減稅方案，希望通過大規模減稅和能源補貼來緩解高通脹對居民的影響，推動經濟快速復蘇。然而，該計劃引發市場擔憂，英國股債匯三市下挫，英國十年期國債收益率從3.5%上漲至4.5%。英鎊兌美元匯率也跌至歷史最低水平1.03，英國富時100指數下跌近8%，股票和債券市場損失高達5000億美元。

國債收益率的快速上升導致實施LDI策略的DB計劃面臨資產端凈現值大幅縮水的局面。由于LDI策略在近年投資了大量利率互換（IRS）產品，在利率互換產品上的虧損需要追加保證金和抵押品。隨著國債收益率上升和資產價格下跌，DB計劃不得不追加大量保證金，導致其流動性緊張。據不完全統計，英國養老金收到了至少10億英鎊的追加保證金通知。為籌集資金，這些基金不得不大規模拋售持有的英國國債，進而加速國債價格的下跌，而國債價格進一步下跌意味著需要再次追加保證金。換言之，英國養老金陷入了“拋售國債以獲取現金—國債價格下跌—繳納更多保證金—繼續拋售國債”的惡性循環。

為緩解養老金出于抵押品追繳壓力而大量拋售國債的問題，英國央行于2022年9月28日臨時啟動緊急債券購買計劃，宣布將在未來兩周內“無限量”購買國債。隨即30年期國債收益率迅速回落，當天從4.99%下降至3.94%。英國央行在10月11日至14日繼續每天購買100億英鎊金邊債，并啟動臨時擴大抵押品回購機制，擴大抵押品的可接受范圍，以減輕DB計劃的流動性壓力。英國央行副行長坎利夫聲稱，“當英國央行介入時，幾家養老金離崩潰只剩幾個小時”。若英國央行未能及時干預，將導致約九成養老金耗盡抵押品并啟動破產清算。英國政府的臨時性購債計劃有效地防止了債券市場流動性風險演變為金融危機，穩定了國債市場和英鎊匯率。

此次英國養老金危機的根本原因在于金融衍生品與經濟衰退疊加效應，在風險管理不足的情況下，高杠桿資產配置導致養老金資產風險急劇上升。DB計劃過度依賴投資國債和利率互換，利率急劇上升導致流動性危機，造成系統性風險。盡管LDI策略在設計時考慮到了利率上升可能導致抵押品不足的情況，并預留了抵押品的“安全墊”，但LDI策略估算的利率波動僅考慮了歷史情形，未考慮到“黑天鵝”事件的可能性。說明在當前市場環境下，DB計劃的不可持續。

成功應對了本次危機后，英格蘭銀行金融政策委員會牽頭，與英國金融監管委員會和養老金監管機構合作開展的監管行動重點關注提高LDI策略的穩態彈性，凸顯出英國相對健全的監管機構能夠在危機發生后較快地制定應對方案，表明建立科學監管體系的必要性。

五、英國養老金體系的未來走向

英國私人養老金監管部門將著力于推動養老金整合。當前的英國養老金體系存在多個養老金計劃，管理和監管層面的冗余現象引發了資源浪費等問題。2023年，英國政府曾發文表示，目前DC計劃數量每年8%～10%的降速過慢，希望通過整合來大幅減少DC計劃數量。因此，可以推斷英國養老金在未來將加快私人養老金制度整合，以確保所有公民能夠從管理良好、實現規模經濟的養老金計劃中獲得最大化利益。

英國養老金投資種類多樣化發展，相關監管政策進一步完善。英國政府鼓勵養老金投資采取更加長期化的策略，投資非流動性資產以獲得更高凈值回報，包括初創公司、可再生項目和基礎設施等。目前相關部門已開始完善養老金投資非流動性資產的相關政策，并在官方網站上公布了相應的建議與指導。此外，受2022年“養老金危機”影響，養老金投資于債券的比例大幅下降。

公共養老金領取年齡將有針對性地提高。在人均壽命持續延長和人口老齡化加劇的背景下，英國政府認為，僅依賴提高公共養老金領取年齡來控制養老金支出，將對那些預期壽命較短的人群造成嚴重影響。英國財政研究所（Institute for Fiscal Studies, IFS）也建議，公共養老金的領取年齡應該根據老年人壽命的延長而提高，而不是全面提高。為增強公眾信心和理解，政府將在人們50歲生日前后向他們發出信函，確認其公共養老金領取年齡，政府將確保他們在達到該年齡的前10年內，領取年齡不會發生任何變化（IFS，2023）

科技驅動的養老金融服務將在未來成為英國公民制定養老策略的重要工具。在英國，一個公民會有公共養老金、企業的DB計劃或DC計劃、個人DC計劃以及其他為養老準備的儲蓄和金融產品。若曾在多家企業工作，還可能擁有多個企業的 DB計劃或DC計劃。因此，多數公民難以清晰地了解自己未來的養老金水平。為解決這一問題，英國政府正在積極推動養老金信息儀表盤（Pension Dashboard）項目，通過科技手段讓每個人能在統一數字化平臺上查看所有養老金信息，并以直觀形式加以呈現，進而提高個人養老積極性。當前復雜的經濟形勢也凸顯了采用動態方法規劃退休的必要性，包括定期審查和調整退休策略，以適應通脹壓力、利率變化和其他經濟波動。目前，養老金信息儀表盤架構的構建和測試工作已全面展開。

六、其他主要發達國家養老金體系與英國的對比分析

（一）美國

美國養老金私有化改革進程較早，在老齡化發展緩慢時期就開始建設多支柱的養老金體系。在人口結構變動的背景下，為解決“現收現付”制度面臨的保障力度逐漸減小，以及前期DB計劃在運作過程中存在的員工福利難以得到保障的問題，美國于1974年頒發了《雇員退休收入保障法案》（Employee Retirement Income Security Act，ERISA）并在1978年《國內稅收法》（Internal Revenue Code）中新增了401（k）條款。其中，401（k）條款旨在利用稅收優惠政策推動職業養老金快速發展，美國第二支柱養老金逐漸從DB計劃為主轉變為DC計劃為主。同時，美國國稅局還制定了防止職業養老金計劃成為高收入人群專屬福利的非歧視性原則，從而充分發揮401（k）計劃的稅收優惠作用（李瑤、柏正杰，2018）。截至2023年9月底，401（k）計劃的資產規模已達6.9萬億美元，共擁有710,000多個計劃。此外，《2006養老金保護法案》（Pension Protection Act of 2006）引入“自動加入”機制，Vanguard數據顯示，“自動加入”機制有效提高了美國職業養老金參與率，美國職業養老金參與率從2006年的66%提高至2014年的77%。隨后，2019年，美國頒發了《退休金改革法案》（SECURE Act），通過降低401（k）計劃的參與門檻、擴大員工覆蓋范圍、放寬繳費限制等，再次提高職業養老金在美國的覆蓋率。

同英國相似，美國早期為順應市場發展進行私有化改革，通過強制性政策，大力發展第二、第三支柱，現已建立比較成熟的養老金體系。除此之外，英美兩國的養老金制度還有以下幾點相同：其一，英美兩國都建立了嚴格的法律體系，如英國頒布了《社會保障法》《退休金法》等，美國頒布了《國內稅收法》《養老金保護法》等，多方位為養老金體系提供法律保障；其二，英美兩國都設有專門的養老金資產管理機構。英國設有金融政策委員會和審慎監管局，美國設有證券交易委員會，在統一監管框架下，對養老金資產投資進行監管或指導，全面維護金融系統穩定；其三，兩國都通過稅收優惠政策吸引民眾參與第二、第三支柱，引導民眾較早開始規劃養老，減輕財政負擔。

（二）德國

從20世紀70年代起，隨著經濟增速下降和人口老齡化加劇，德國養老金體系開始遭受如下批評：第一，代際轉移支付方式不可持續；第二，“現收現付”制度抑制了個人對未來養老的儲蓄需求；第三，養老金制度的公共性質使得“搭便車”現象普遍存在，這不僅不公平，而且效率低下（李珍，2013）。在上述背景下，德國政府分別在1992年、1999年對公共養老金進行參數化改革，即調整現有公共養老金制度參數，如通過改變退休年齡、調整養老金計算方法等來完善現有制度。但對公共養老金制度內部參數的調整并不能從根本上解決人口年齡結構變化對“現收現付”制度產生的影響。B?rsch-Supan&Wilke（2004）指出，如果德國政府繼續維持1972年設定的養老金領取額，那么養老金繳費率將在2035年達到總收入的40%。基于此，德國于2001年通過李斯特養老金計劃開始私有化改革，通過采取財政補貼和稅收優惠相結合的激勵措施迅速擴大私人養老金市場，德國養老金就此從單支柱向三支柱轉變。德國養老金改革再次說明“現收現付”制度在全球人口老齡化趨勢下不具有可持續性，私有化改革已成為養老金制度改革的方向。

英國養老金制度和德國養老金制度主要有以下三點區別：第一，德國的職業養老金制度和個人養老金制度不具有強制性，導致德國私人養老金的覆蓋率相比英國增長較為緩慢；第二，與英國相比，追求多樣化且靈活的養老金制度使德國養老金體系過于復雜化，比如德國公共養老金賬戶就針對不同職業分成不同的賬戶，且各自具有不同的繳納方式和投資管理體系，造成成本高昂和收入分配不平等問題，從而進一步限制了德國職業養老金和個人養老金覆蓋率的增長；第三，德國私人養老金部門因發展歷史不長且產品發展不充分對民眾缺乏吸引力，直到2018年《職業養老金改善法》（BetrAVG）實施后，德國才開始在職業養老金中引入DC計劃，而個人養老金雖然有多樣化的產品類型，但不是所有個人養老金產品都具有稅收優惠，從而降低了德國私人部門養老金的吸引力，導致德國第二、第三支柱發展緩慢。

（三）日本

日本于1959年頒布《國民年金法》制度，強制20歲至60歲的國民加入國民年金體系。與德國早期的養老金改革相似，在發展前期，日本政府持續對第一支柱進行參數化改革，如下調厚生年金替代率水平、改變國民年金的調整機制等，并未發展私人養老金市場，導致第二、第三支柱建設滯后。1940年，日本正式進入老齡化社會，日本政府通過不斷提高國民年金國庫負擔比例來應對人口老齡化問題，從而使財政面臨較大壓力。2012年，國庫對國民年金的負擔比例已提高至50%。需要指出的是，日本公共養老金是日本財政投資融資計劃的重要資金來源，在日本泡沫經濟時期（1986—1988 年），大量的資產貶值直接影響了養老基金的投資回報，減少了養老金資產的價值，加劇了政府的財政壓力，成為推動日本養老金體系進行私有化改革的重要原因之一（閻建軍和劉云龍，2020）。第二、第三支柱養老金在2001年《企業養老金改革法》通過后得以發展。目前，針對不同類別的保險人，日本政府已建立一個較為完善且覆蓋全面的養老金體系。最后，日本養老金制度采用的是“現收現付”制度，給日本財政帶來沉重負擔。對比英國，日本所面臨的問題進一步凸顯了在老齡化社會背景下，積極推進養老金私有化改革的及時性與必要性。

相比英國，日本只有第一支柱是強制性繳納的，其余兩支柱則是企業或個人自愿繳納，導致日本第二、第三支柱覆蓋率較低，反向說明“自動加入”計劃對發展英國職業養老金的積極作用。此外，日本和德國發展第二、第三支柱時間較為接近，但日本個人養老金市場之所以能高速發展，主要歸因于日本完善的個人養老體系和覆蓋所有人群的稅收優惠政策。其中對于青少年，日本個人免稅儲蓄賬戶（Nippon Individual Saving Account，NISA）更是發揮了對養老金投資的宣傳教育作用。

七、對中國發展養老金融的啟示

第一，中國養老金體系應順應市場需求變動及時作出調整。通過大力推進職業養老金發展，英國政府減輕了公共養老金負擔，促進了資本市場發展，穩步提升了養老金覆蓋率，有效增強了個人的養老意識。我國目前正面臨嚴峻的人口老齡化與低生育率問題，為更好地應對未來的養老支出，既需要通過各種方式來充實第一支柱，也需要大力發展第二與第三支柱。此外，中國政府還需要解決城鄉之間的養老待遇差異，以及城市中不同體制企業的養老待遇差異問題。換言之，中國養老金體系建設既面臨資金規模是否充足的問題，也面臨不同層次的公平問題。

第二，構建科學養老金監管體系和養老金資產管理機構，完善相關政策與法律。多支柱的養老金監管涉及多個政府部門和機構，容易出現監管不足、監管重復和立法滯后的問題。中國可考慮在國家金融監督管理總局下設養老金融監管機構，負責對養老金資產的統一監管，如英國在金融服務委員會下設立了養老金審核部，同時成立了獨立的養老金監管局作為監管機構，對養老金投資進行審慎監管。此外，英國養老金監管局還在其網站上提供詳細的有關養老金計劃等信息，為企業和個人提供有效的指導。盡管2022年英國養老金危機反映出職業養老金下的DB計劃不可持續，但英國健全的養老金監管體系，可使政府部門在危機發生后快速作出調整。中國可從中吸取經驗，完善相關監管體系。

第三，加強對養老金融產品的創新力度，以滿足不同群體的養老需求。英國養老金市場為儲蓄者提供了豐富的投資選擇，并擁有多樣化的資產配置工具。英國的養老金市場以目標日期基金為主流，這些基金時間跨度更長，能夠更好滿足各類人群的養老需求。未來隨著公眾對于長期養老金儲蓄認識的不斷加深，目標日期基金與投資者生命周期的契合度將進一步提高。在養老金融產品創新方面，中國可借鑒英國經驗，通過產品化的策略提高職業養老基金的配置效率并降低管理成本。具體而言，可以進一步開發包括養老目標日期基金在內的多樣化養老金融產品，以滿足不同年齡段和風險偏好的投資者需求。此外，金融機構需充分考慮中國傳統文化、居民真實需求、中國養老市場現狀等現實特征，開發更多符合中國國情的養老金融產品和服務。

第四，通過合理宣傳和稅收優惠政策激發個人養老積極性。賬戶制度和稅收優惠政策在英國養老金制度的演進中起到了至關重要的作用。賬戶制使得養老金為個人所有，國民能夠清晰地了解養老金的繳費、領取和收益情況，將養老金的累計過程透明化和現實化，使得個人能夠提前規劃自己的養老生活。而稅收優惠政策則通過對繳費支出進行稅收減免，激發民眾和企業繳納養老金的積極性，有效引導人們從年輕時期就開始養老金的儲備和規劃習慣的培養。因此，可借鑒英國發展個人養老金的經驗，通過合理宣傳和相關的稅收優惠政策，幫助居民建立合理的養老財務規劃和管理理念，增強民眾對養老儲蓄的積極性。

第五，進一步完善金融市場，支持養老金體系發展。從養老金投資回報的角度來看，英美兩國的表現總體良好，主要原因在于兩國的股票市場和債券市場都經歷了長期健康的發展。國際經驗顯示，一個國家金融市場的深化與開放是促進其養老金體系發展壯大的先決條件。因此，中國通過加強金融市場制度建設，規范金融市場參與者行為，減少金融市場異常波動，提高市場的穩定性和可持續性，以此吸引養老資金進入金融市場，再反過來借助養老資金的長期性和穩定性等特點促進金融市場長期穩定發展，從而形成“完善金融市場—吸引養老資金進入—提高養老投資回報率—促進金融市場更加完善”的正向循環。