山自

當黃仁勛在財報電話會議中說出AI正在無處不在，同時做所有事情時，整個硅谷似乎都聽到了皮衣摩擦麥克風的熟悉聲響。這不是比喻英偉達剛剛用一份碾壓預期的財報，給AI泡沫論者來了一記重拳。

美東時間11月19日，英偉達公布的2026財年Q3財報顯示：營收570億美元，同比增長62%；凈利潤319億美元，同比暴漲65%。這份史詩級成績單的核心引擎，是其數據中心業務營收512億美元，同比激增66%，占據總營收近90%。受此推動，英偉達盤后股價應聲上漲超4%，并給出了下一季度650億美元的營收指引，再次超越華爾街預期。

關于AI泡沫的討論很多，黃仁勛在電話會議中對投資者表示，從我們的視角來看，我們看到的情況截然不同。

算力帝國的黃金時代

支撐黃仁勛信心的，是英偉達手中緊握的兩張王牌：硬件上的絕對領先與軟件生態的深厚壁壘。

今年3月發布的Blackwell Ultra GPU已成為公司內部的銷售主力，黃仁勛用銷量爆表來形容其市場表現。CFO科萊特克雷斯透露，本季度宣布的AI工廠和基礎設施項目，總計涉及500萬塊GPU，需求覆蓋云服務提供商、主權國家、企業和超級計算中心等全場景。

更關鍵的是，英偉達背后站著幾乎整個硅谷的資本遠征軍。微軟、Alphabet、亞馬遜、meta、甲骨文五家科技巨頭，2025年預計資本開支接近4000億美元。OpenAI更是承諾，未來幾年將投入1.4萬億美元用于AI基礎建設，其中5000億美元將直接用于采購英偉達芯片。

截至10月，英偉達已手握2025-2026年價值5000億美元的AI芯片訂單，且這一數字仍在持續增長。克雷斯在電話會議中補充道。

從2022年約4000億美元市值到如今突破5萬億美元，英偉達用三年時間實現了逾十倍的市值飆升。其體量已等同于全球前十大芯片公司中其余九家的市值總和，加冕為芯片世界的絕對王者。

失衡的繁榮：上游狂歡與下游失血

然而，英偉達財報的高光，恰恰照出了AI產業圈一個致命的失衡：算力基建端的高歌猛進，與應用端盈利困境形成的巨大反差。

行業標桿OpenAI的處境極具代表性。其產品用戶增長堪稱奇跡ChatGPT周活用戶達8億，Sora 2掀起全球AI視頻創作熱潮。但商業化轉化卻步履維艱：付費率僅約5%，今年上半年營收43億美元的同時，虧損額高達135億美元。

微軟最新財報透露，其對OpenAI的權益法投資導致凈利潤減少31億美元。按27%持股比例推算，OpenAI單季度凈虧損約115億美元，虧損幅度正在急劇擴大。

理想汽車CEO李想曾一針見血地指出：大家在拼命使用AI，在為AI做投資，但是我的工作時長并沒有減少，我的工作結果并沒有變好。這話道破了當前AI應用商業化的核心困境技術炫酷卻未能形成真正的生產力價值閉環。

盡管OpenAI立下了2030年實現2000億美元營收的宏偉目標，但對照meta全球35.4億用戶支撐的1645億美元年營收，這一目標的可行性仍要畫上大大的問號。

從思科到次級貸隱憂

當下的AI投資熱潮，其發展軌跡正呈現出與歷史相似的多重危險信號，很難不讓人回想起世紀之交的互聯網泡沫。

當時的賣鏟人是思科作為網絡設備供應商，它在互聯網基建浪潮中市值一路飆升。思科曾通過供應商融資擴大市場需求，為初創公司提供貸款來購買自己的設備。當互聯網公司因無法盈利而紛紛破產時，思科市值在泡沫破裂后下跌近90%。

今天的英偉達，與OpenAI等公司達成了類似的合作，承諾投資至多1000億美元支持其購買自家芯片。這種模式的可持續性，完全取決于AI應用何時能實現規模化盈利。

更值得警惕的是，為了參與這場AI競賽，科技公司正在探索復雜的融資模式。meta發行了創紀錄的250億美元債券，甲骨文在9月發行了180億美元債券。部分公司還與私募合作，將數據中心租賃協議打包為分層證券這種模式讓人聯想到2008年次貸危機中的金融衍生品。

當AI芯片快速迭代可能導致數據中心迅速貶值時，這些次級AI貸是否會引發連鎖違約，成為懸在行業頭上的達摩克利斯之劍。

就連大空頭邁克爾伯里也發出了隱晦警告：有時，我們看到泡沫。有時，我們尚可有所作為。有時，唯一獲勝的方式就是不玩。

隱秘的十字路口：超級公司的權力重構

比短期泡沫更值得深思的，是如英偉達這類超級公司日益膨脹的全球影響力，以及其對世界秩序的重塑。

5萬億美元市值，已超過德國和日本2024年的GDP總量。若將英偉達視為獨立經濟體，其規模可位列全球第三。當美股七姐妹總市值逼近22萬億美元，超過美國GDP的70%，這些科技巨頭已不再是單純的商業實體。

從基礎研究到產業應用，英偉達掌控著AI產業的核心命脈，幾乎所有領先AI模型的開發都依賴其GPU芯片。這種壟斷地位使得初創企業生存空間被嚴重擠壓要么接受超級公司入股，要么被輕易模仿取代。

更令人擔憂的是大而不倒的監管困境。美國司法部對谷歌耗時5年的反壟斷訴訟，最終僅達成有限的數據共享要求；歐盟開出的數十億美元罰單，也未能改變谷歌的市場行為。

當政府監管乏力，而公民生活又離不開超級公司提供的服務時，權力平衡正在被徹底打破。這些企業只需對少數股東負責，盈利至上的目標可能與公共利益產生沖突，卻缺乏有效的制衡機制。

英偉達的財報無疑證實了AI算力需求的真實性與持續性，黃仁勛的良性循環論在算力層面確實成立。然而，這條明線之下，隱藏著應用盈利困境、地緣政治風險（如中國市場的受挫）和金融杠桿擔憂三條暗線。

英偉達正站在一個關鍵的十字路口：一邊是技術突破帶來的巨大生產力潛力，另一邊是歷史陰影下的泡沫風險與權力失衡的隱憂。財報不是終點，而是下一輪競賽的起跑槍。接下來要看的，是應用端能否跑出匹配基建投入的商業化成果，以及全球算力格局如何在地緣政治中重新洗牌。