文丨木清

近日，從杭州起家的“銅匠”銅師傅，憑借對傳統工藝的執著和小米系資本的加持，再次叩響港交所的大門。

近年來，銅師傅雖以《大圣傳奇》等文創眾創項目斬獲一定的收益，但其上市之路依舊充滿挑戰。主營業務困于16億元的細分賽道，近三年營收未破6億天花板，估值在IPO前暴跌超38%，以及多元化嘗試到目前都收效甚微等問題纏身，都為此次遞表結果帶來了不確定性。

2013年，俞光發現飾品市場上銅制品稀少，且定價偏高，存在商業機會。于是搭建制造團隊，創立了銅師傅，旨在為市場提供“高性價比”的銅質產品。2014年，銅師傅推出19.9元的銅葫蘆，在天貓平臺引流超300萬，成為公司的首個爆款產品。

▲產品矩陣，招股書

俞光高度認可小米理念，雷軍也認為銅師傅驗證了“小米方法論在小眾賽道的可行性”。這一理念的契合為后續合作奠定了基礎。2017年和2018年，小米系的順為資本和天津金米以合計1.6億元兩次投資銅師傅，共計持股22.95%，成為了銅師傅除創始人外的第二大股東。

在小米系資本的支持下，銅師傅的整體經營邁上了新臺階。根據弗若斯特沙利文報告，按2024年的收入計算，銅師傅在中國銅質文創工藝產品市場按總收入計位列第一，市場份額達到了35.0%。招股書顯示，2022至2025年6月底（簡稱：報告期），銅師傅的營收分別為5.03億元、5.06億元、5.71億元和3.08億元，同期凈利潤分別為0.57億元、0.44億元、0.79億元和0.30億元。

▲經營業績情況，招股書

銅師傅的收入高度依賴于銅質文創產品，該類產品在報告期內的收入占比均超過95%，且于2024年達到96.6%。公司雖穩居中國銅質文創工藝產品市場頭把交椅，但其深層困境在于企業命脈所系的賽道本身過于狹窄。

這種局限性不僅制約了公司的發展空間，也限制了資本的想象空間。與泡泡瑪特形成鮮明對比的是，銅師傅專注于深度挖掘特定圈層的價值認同，其產品邏輯是高客單價、低復購率，客戶的購買決策相對謹慎；而泡泡瑪特則是捕獲大眾的潮流情緒，利用盲盒機制激發收集欲，客戶決策輕快，因而在市場想象空間上更具優勢。

具體來看，2024年整個銅質文創工藝產品市場規模僅為16億元，即便到2029年，預計也僅增長至23億元。

▲市場規模情況，招股書

作為市占率已達35%的行業龍頭，銅師傅在這樣一個“天花板”觸手可及的細分領域，其內生增長空間已然十分有限。

不僅如此，在銅制品IP的戰略層面，銅師傅面臨著明顯的結構性矛盾。報告期內，公司自研IP收入占比始終維持在90%左右，而授權IP收入占比長期低于10%。這種失衡狀態暴露了銅師傅在IP運營上的一大困境，自研IP雖貢獻了九成以上營收，但市場號召力局限于傳統文化圈層；授權IP雖陣容豪華，卻始終難以實現有效變現。

▲IP貢獻收入占比，招股書

銅師傅自研IP聚焦于傳統文化、吉祥口彩、神話民俗等題材，其代表性系列如“銅葫蘆”和“大圣”雖通過眾籌創造過億元收入，但本質是對《西游記》、吉祥物符號等公共文化資源的“二創”，缺乏真正的原創性與獨占性。

這類IP雖能觸動中年男性消費群體的文化情懷，卻難以突破圈層吸引年輕受眾，更無法形成如泡泡瑪特Molly那樣的標志性IP效應。這也使得不論是在凈利潤率還是資產回報率上，2025年上半年的數據都比2024年同期有明顯的下滑，其中凈利潤率下滑30%，資產總值回報率下滑34%。

與此同時，在授權IP領域，銅師傅雖已積累包括《復仇者聯盟》、《權力的游戲》、《哪吒之魔童鬧海》等30余個國內外知名IP，但變現能力薄弱。以天貓旗艦店銷售數據為例，售價99元的蝙蝠鏢擺件銷量僅千件左右，而多數百元至千元價位的授權產品銷量更是慘淡。

這種現象主要源于兩方面矛盾。一方面，銅材質與部分IP的調性存在天然隔閡。例如《變形金剛》重達數公斤的銅雕像則因缺乏可玩性，難以滿足模玩粉絲的核心需求。另一方面，高昂的授權成本進一步壓縮利潤空間。例如《哪吒之魔童鬧海》授權費近千萬元，但聯名款中除69元的石磯娘娘擺件因低價策略吸引部分消費者外，定價4999元的“火蓮六臂哪吒”等高端產品銷量有限。

銅師傅在運營跨圈層IP時經驗不足，未能有效協調“文化傳承”與“潮流破圈”之間的張力，成了制約公司銅制品營收高速增長的重要因素。其總營收年復合增長率僅為6.54%，這一增速甚至低于同期中國銅質文創工藝產品市場7.3%的復合年增長率。

面對主業增長的天花板，銅師傅很早就意識到拓寬賽道的重要性。遺憾的是，多元化嘗試至今未能取得實質性突破。

2017年，公司推出木質文創家具品牌“銅木主義”，但該業務最終因表現不佳而自2022年起停止了生產。此后，公司又將多元化希望寄托于塑膠潮玩“歡喜小將”品牌、銀質文創及黃金文創等新品類。然而，這些新業務的營收貢獻至今仍微乎其微。

具體數據顯示，塑膠潮玩在2024年的收入僅為1425.2萬元，占總營收約2.5%；同年新推出的黃金文創子品牌“璽匠金鋪”收入更是僅為127.4萬元，占比0.2%。這種“雷聲大、雨點小”的多元化局面，意味著銅師傅的核心業務仍被禁錮在一個規模狹小的市場中。嘗試多次卻收效甚微的多元化進程，削弱了資本市場對于其未來增長空間的想象力和信心。

與業務瓶頸并行的，是銅師傅估值在IPO前所經歷的“斷崖式下跌”，這清晰地反映了市場情緒的轉變。根據招股書披露的股權轉讓記錄，公司在2021年7月曾達到一個估值高點，當時多家投資機構以每股45.86元的價格增資，對應估值約為26.14億元。

然而，僅一年半之后，即2022年12月，公司股權轉讓價格便驟降至每股28.07元，估值大幅縮水至16億元，較前期高點暴跌約38%。更令人矚目的是，在正式遞交港交所招股書前夕的2024年12月，一筆股權交易的價格已低至每股4.16元，較2022年12月的價格再次下跌超過85%。

▲轉股價，招股書

歸根結底，銅師傅“多元化效果不佳”與“估值大幅波動”這兩大困境實則同根同源。多元化嘗試的受阻，使得公司難以突破小眾市場的天然限制，難以向資本市場講述一個具有足夠吸引力的增量故事，導致估值邏輯被重新審視并出現劇烈修正。

此次沖刺港股IPO的進程中，銅師傅迫切需要向市場證明，它不僅能堅守銅工藝品這一“小而美”的根據地，更能成功開辟出新的、具有規模效應的增長曲線，從而穩定并提升其市場估值。

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