前三季度，上市險企銀保渠道新單保費在低基數基礎上迎來爆發式增長，對NBV貢獻持續提升。同時，受益于三季度股市大幅上漲，疊加年內險企積極加倉二級權益投資以及仍有相當部分股票分類為FVTPL，上市險企總投資收益率同比顯著提升。

本刊特約 楊千/文

2025年前三季度，上市險企歸母凈利潤在高基數基礎上實現高增長：上市險企前三季度歸母凈利潤同比增長33.5%，三季度單季同比增長68.3%，主要受股市上漲、投資收益顯著提升帶動。受凈利潤增長帶動，三季度末，上市險企歸母凈資產較年初增長10.3%，較年中增長9.1%。在利潤高增長的背景下，上市險企 2025年全年分紅額或將穩健提升。

凈利潤在高基數上實現超高增長

受投資向好的帶動，2025年前三季度，上市險企歸母凈利潤在高基數基礎上實現高增長。中報數據顯示，前三季度，上市險企實現歸母凈利潤4260億元，同比增長33.5%，各險企均實現兩位數增長，主要受股市上漲和加倉權益帶動；其中，中國人壽、新華保險增速最快，同比分別增長60.5%、58.9%。

上市險企三季度單季實現歸母凈利潤2478億元，同比增長68.3%。各險企在上年高基數基礎之上再次實現超高增長，中國人壽、新華保險領先同業，同比分別增長91.5%、88.2%，主要由于兩家公司股票FVTPL占比較高，在股市上漲中更充分受益。

截至2025年三季度末，上市險企歸母凈資產為2.3萬億元，較年初增長10.3%，較年中增長9.1%，上市險企歸母凈資產較快增長，一方面是受凈利潤大幅提升帶動，另一方面是受到三季度利率上行的利好影響。

受凈利潤增速較高的帶動，三季度末，新華保險、中國人壽歸母凈資產較年中增幅領先同業，分別為20.5%、19.5%，而中國太保則較年中增長0.8%，增速最低。在凈利潤高增長的背景下，預計上市險企2025年全年分紅絕對額保持穩健增長。

新會計準則下保險公司凈利潤波動加大，各公司目前分紅政策普遍以實現穩定的每股分紅額為目標，分紅率將會有所波動，而中國平安和中國太保則直接掛鉤更穩健的營運利潤指標。

上市險企2025年中期分紅回報普遍提升，新華保險每股股息同比增長24.1%，為上市險企中最高，中國人壽與中國人保均同比增長19%，中國平安同比增長2.2%，預計上市險企全年凈利潤將實現顯著增長，為分紅絕對額的穩健提升奠定基礎。

2023年以來，隨著儲蓄型產品的熱銷，壽險公司保費收入持續高增長。2023年、2024年，人身險公司原保費收入同比分別增長10.2%、13.2%。進入2025年，伴隨各公司推動分紅險轉型，一季度保費增速有所放緩，但二季度后持續改善。前三季度，人身險公司原保費收入為3.84萬億元，同比增長10.2%，三季度單季同比增長24.9%，較二季度增速繼續提升9.8個百分點，主要受預定利率下調前市場需求集中釋放帶動。

2023年以來，增額終身壽等傳統型儲蓄險熱銷，預定利率下調也帶來“炒停”窗口期。2024年，在高基數壓力以及“報行合一”的影響下，上市險企新單保費和新單期交保費增速明顯放緩。

2025年前三季度，上市險企新單保費實現快速增長，但同比增速分化，除中國平安同比增長2.3%外，其他上市險企同比增速均達兩位數，其中新華保險增速最快達55%，銀保渠道是上市險企新單增長的主動力。

從季度變化看，一季度新單有所承壓，主要是由于分紅險轉型的短期影響，二季度以來新單持續改善，三季度增速有所分化，其中，中國人壽、人保壽險和中國平安增長較快，主要受益于預定利率下調前市場需求的集中釋放，而新華保險和中國太保增速略低，預計受分紅險轉型節奏的影響。

2020年以來，保險行業連續三年NBV負增長，2023年，受新單保費快速增長的帶動，NBV重回正增長。而預定利率下調、“報行合一”等顯著提升了NBV margin，推動2024年上市險企NBV可比口徑增速再創新高。2025年，在新單保費增速改善及NBV margin進一步提升的驅動下，上市險企NBV保持強勁增長勢頭。

2025年前三季度，上市險企可比口徑下NBV增速由高到低為：人保壽險（76.6%）>新華保險（50.8%，非可比口徑）>中國平安（46.2%）>中國人壽（41.8%）>中國太保（31.2%）；其中，中國平安、中國太保三季度單季NBV同比分別增長58.3%、29.4%。

2020年以來，伴隨保障型產品銷售的下滑，險企NBV margin持續下降，隨著新單在 2023年全面轉向儲蓄、保障占比觸底，NBV margin降至底部。2024年，受預定利率下調、“報行合一”落地以及業務結構改善等因素的影響，上市險企NBV margin明顯提升。

2025年，各保險公司價值率提升趨勢延續，價值率提升是驅動NBV增長的重要因素。上半年，上市險企（不含新華保險）NBV margin平均為24.5%，可比口徑下同比提升4.3個百分點。前三季度，中國平安按首年保費計算的NBV margin同比提升7.6個百分點至25.2%。隨著預定利率的進一步下調，2026年NBV margin仍有望進一步提升。

2025年上半年，在投資回報率下降50個基點的情景下，A股和H股上市險企NBV平均降幅為28.8%，較2024 年收窄12.8個百分點；VIF平均降幅為40.5%，較2024年收窄2個百分點；其中變化較大的是：1.人保壽險VIF敏感性降幅大幅收窄9.1個百分點至82.2%，但絕對水平仍遠高于同業；2.人保壽險和陽光保險NBV敏感性降幅改善較大，均在16個百分點以上。

東吳證券分析認為，保險公司NBV對投資收益率敏感性下降，主要是各險企加強負債久期管理、推動業務轉型、優化負債成本的成效。而VIF敏感性出現改善，或是由于低風險的新業務逐步稀釋對存量業務成本改善產生效果。

2021年以來，在疫情沖擊、新單大幅下滑、隊伍改革轉型加速的背景下，壽險代理人規模驟降。2023年，伴隨轉型初見成效、新單回暖，人力規模開始企穩。截至2025年年中，五家上市險企人力規模合計133萬人，較年初下降4%。截至三季度末，中國人壽、中國平安代理人規模為60.7萬人、35.4萬人，較年初分別下降1.3%、2.5%，較年中增加2.5%、4.1%。中國太保前三季度月均代理人為18.1萬人，同比持平。

個險代理人規模企穩，人均產能持續提升。2025年前三季度，中國平安代理人人均NBV同比增長29.9%，中國太保核心人力月人均首年規模保費同比增長16.6%。

另一方面，銀保渠道迎來爆發式增長，對新單保費和NBV貢獻提升。2024年以來，隨著“報行合一”在銀保渠道落地實施，銀保新單明顯收縮。但在2025年已經基本恢復，特別是在銀保“1+3”政策（每個銀行網點合作的保險公司不得超過3家）限制放開之后，疊加低基數的影響，頭部壽險公司銀保業務規模和市場份額顯著擴張。2025年上半年，銀保新單保費迎來爆發式增長，新華保險、中國人壽、中國太保、中國平安同比分別增長150%、111%、96%、75%。

與此同時，“報行合一”推動銀保渠道費用大幅優化，NBV margin顯著改善，對上市險企NBV貢獻進一步提升。2025年上半年，中國平安、中國太保、新華保險和人保壽險銀保NBV均實現同比100%以上的增長，上市險企NBV中銀保渠道占比平均為38.9%，同比提升8.4個百分點。中國平安前三季度銀保渠道NBV同比增長171%，非個險渠道NBV占比已達35.1%。

險資投資規模保持較快增長

受益于負債端保費的持續增長，保險資金運用余額不斷提升。2013-2024年，保險資金運用余額從7.7萬億元增至33.3萬億元，CAGR（復合年增長率）達14.2%，2025年二季度末進一步提升至36.2萬億元，較年初增長8.9%。

上市險企投資資產規模快速增長。截至2025年年中，A股五家上市險企投資資產規模合計達19.7萬億元，較年初增長7.5%，其中，中國平安增速最快為8.2%，新華保險增速最低為5.1%。2025年三季度末，除中國人保外的上市險企投資規模合計較年初增長10.4%，其中平安增速最快為11.8%。

近年來，保險公司資產端面臨較為突出的“資產荒”問題，在利率下行、權益低迷、非標供給不足的背景下，保險公司主要通過增配長久期債券資產維持收益率水平。在政策持續引導、股市向好的背景下，2025年保險資金明顯提升股票等二級權益投資配置力度。

截至2025年上半年末，人身險公司配置債券比例已經達到51.2%，較年初提升1.6個百分點，較2022年年末大幅提升9.5個百分點；股票占比為8.8%，較年初提升1.2個百分點；基金占比為4.5%，較年初下降0.4個百分點。上市險企股票和權益基金投資合計較年初增長約20%，其中，中國平安以36.4%的增速領先同業；股票和權益基金平均占比為13.6%，較年初提升1.1個百分點。

2025年上半年，上市險企股票規模較年初普遍大幅增長，占比顯著提升。從規模看，中國人保、中國平安股票投資較年初分別大幅增長57.1%、48.5%，顯著高于同業。從占比看，各公司股票占比均有不同程度的提升，其中，中國平安提升幅度最大，較年初提升2.8個百分點。

與此同時，上市險企上半年基金占比有所下降，但規模仍然持續增長。截至上半年末，上市險企基金占比平均為4%，較年初下滑0.2個百分點，但投資規模較年初普遍增長7%-8%。

從配置規模看，截至2025年上半年末，上市險企配置FVOCI股票規模較年初均實現兩位數增長，其中，中國人壽較年初大增133%，中國平安和中國人保增速也在60%以上。從占比看，中國平安FVOCI占比仍保持在60%-70%的領先水平，新華保險最低僅為18.8%。上市險企加權平均占比約為41%，較年初提升7.2個百分點，其中，中國人壽較年初提升幅度最大為10.6個百分點。

受益于股市上漲，上市險企總投資收益率普遍提升。2025年前三季度，新華保險、中國人壽年化總投資收益率分別為8.6%、6.4%，同比提升1.8個百分點、1個百分點，中國太保非年化總投資收益率為5.2%，同比提升0.5個百分點。但凈投資收益率仍處于持續下降過程中，2025年前三季度，中國平安、中國太保非年化凈投資收益率分別為2.8%、2.6%，同比均下降0.3個百分點。

而綜合投資收益率表現有所分化。2025年前三季度，中國平安非年化綜合投資收益率為5.4%，同比提升1個百分點；新華保險年化綜合投資收益率為6.7%，同比下降1.4個百分點，預計主要受利率回升導致債券公允價值下降的影響。

根據上市險企披露及計算口徑數據，2025年前三季度總投資收益合計同比增長35.6%，其中，新華保險、中國人壽增速最快，分別為44.1%、41%。三季度單季上市險企合計同比增長66.7%，其中，中國平安、中國人壽增速最快，分別為77.6%、73.3%，中國人壽單季實現總投資收益超2400億元。

上市險企投資收益同比大幅增長，主要有以下三個原因：1.三季度單季股市漲幅好于上年同期；2.上市險企權益投資規模同比大幅增加，更大幅度受益于股市上漲。3.除權益基金全部計入FVTPL外，各險企股票投資也有較高的FVTPL權益占比，股價浮盈直接計入當期利潤。

產品轉型與渠道改革并行不悖

從產品轉型與渠道改革的視角來看，中國人身險產品實現從單一保障到多元保障和長期儲蓄的演變趨勢，人身險主流產品從保障型的傳統壽險演化為具備理財功能的投資型產品及其他多元保障型產品，從單一死亡風險保障到多元風險覆蓋。

自1980年恢復保險業以來，中國人身險產品從簡易人身險逐漸拓展為定期壽險、終身壽險和兩全保險。1999年后，分紅險、萬能險、投連險等投資型壽險產品誕生。2013年后，健康險和萬能險進入快速更迭時期。2020年后，惠民保、年金險等產品迎來爭相發展時期。橫向來看，惠民保在多個城市落地覆蓋。隨著資管新規等政策的落地，保本型理財產品逐漸稀缺，但受經濟環境影響，居民儲蓄需求大增。2023-2024年，定價利率持續下調，增額終身壽險、年金險等儲蓄產品開始受到市場追捧。

展望未來，分紅險是低利率下人身險產品演變的必經之路，低利率環境下需要解決險企剛性負債成本高而客戶風險偏好低的矛盾，分紅險是非常符合這一訴求的品種類型。而且，長端利率中樞下行導致壽險利差損風險增大，因此，降低負債端剛性成本是最直接也是最關鍵的負債端降本舉措，以分紅險為主的浮動收益型產品則可明顯優化負債成本。

對客戶而言，分紅險兼具保底收益和浮動收益的特性或更能滿足客戶的儲蓄需求，特別是在預定利率進一步下調的背景下。監管對險企分紅“限高”，可以規范險企經營和重塑客戶預期，從長期來看，分紅險的整體回報仍然可觀。

參考海外經驗，萬能險、投連險等產品能在幾乎沒有剛性負債成本的基礎上仍然吸引客戶，萬能險、投連險或成為未來保險公司降低剛性負債成本的新選擇。

可參考中國香港模式，在定價時采用極低的最低保證利率（0.5%），但通過較高日常結算利率來吸引客戶，既能夠在投資收益較高時提供有吸引力的收益率，又能在投資收益率較低時讓客戶與公司共擔風險。

美國指數連接型產品（IUL）兼具保障與收益功能，且收益掛鉤市場指數，公開透明，保底結算利率一般在0-2%，但客戶同樣可以享受指數上漲帶來的收益。從長時間維度上看，中國部分指數能提供穩定且較高的收益率，中國保險公司可以通過設計掛鉤這類指數的保險產品來實現既降低負債成本又能滿足客戶需求。

2025年，各保險公司普遍加大分紅險銷售力度，已經取得顯著成果。上半年，中國太平新單長險結構中分紅險占比91.3%，前三季度，中國人壽浮動收益型業務在首年期交保費占比同比提升45個百分點，中國太保個險新保期繳中分紅險占比達58.6%。在預定利率非對稱下調的背景下，未來業務結構將加速向分紅險轉型。

當前國內人身險市場渠道呈現“冰火兩重天”的情形。受預定利率一降再降的影響，保障型產品保費居高不下，疊加經濟環境承壓等因素，代理人渠道承壓明顯，銀保渠道則突飛猛進，“挪儲”潮依舊持續，2025年5月以來，行業銀保新單保費開始大幅增長。未來銀保渠道是否將超越代理人渠道成為國內人身險主渠道，將是影響保險行業發展格局的重要問題。

1992年，隨著友邦保險率先引入保險營銷員制度，打破了傳統團體保險為主的銷售模式，開創了以個人代理人為核心的人身保險營銷路徑。個險銷售的險種種類往往比較復雜，通常以長期保障險為主。個人代理人可進一步細分為專屬代理人、獨立代理人等，國內個險渠道是以專屬代理人為主，獨立代理人起步較晚，仍在初級發展階段。

美國獨立代理人模式在個險渠道中占據主導地位。2024年，美國個人壽險保費中獨立和專屬代理人分別占比54%、36%。美國保險業存在聯邦和各州分散的監管框架，保險分銷體系具有本地化特點。美國獨立代理人從業人數超過135萬，通常與多家保險公司合作，并且需要通過較嚴格的專業認證培訓。

日本則是精英化代理人隊伍轉型的成功典范。日本保險業較早形成了以營銷員為中心的銷售模式，并且在1976年至1987年期間由監管機構主導分四次實施了營銷體系轉型，依次完成了“減少營銷員人數”、“提高營銷員生產率”、“鞏固展業成果”等任務。自20世紀90年代以來，日本壽險業渠道格局開始呈現多元化趨勢，但是并未改變個險作為核心渠道的地位。

個險渠道在客戶互動、內部管理等方面具有不可替代性，未來有三大突破方向：

一是專業制勝：從銷售誤導到價值回歸。可學習日本經驗，加速向專業化、職業化方向發展，通過提高準入門檻、完善培訓體系和改革薪酬激勵機制，打造一支高素質的個險隊伍。

二是科技賦能：數字化工具提升展業效率。目前已有多家保險機構上線了大模型并落地應用場景，可以從銷售端、營運端為保險公司業務賦能，提升銷售服務質量，降低營運成本。

三是服務升級：公司戰略賦能代理人轉型。積極布局大健康、大康養戰略，通過整合醫療、養老等資源，為代理人提供全方位服務支持，實現從單一產品銷售者轉變為綜合服務提供者。

銀保渠道則是在政策引導下實現“價值躍遷”。銀保渠道作為保險重要投保渠道之一，其優勢是銀保產品普遍簡單明了、收益清晰、投保方便、費率較低。投保人可以直接與銀行工作人員簽訂保險合同，銀行只提供銷售渠道賺取傭金，并不承擔任何擔保責任。銀保渠道銷售的保險產品往往不允許保險公司的代理人同時銷售，其品種相對來說較少，主要集中在分紅險、萬能險和投連險等儲蓄產品上。

中國人身險業銀保渠道于1996年開始逐漸走進國內公眾視野，至今已歷經近30年發展。

2024年起，中國保險行業正式進入“報行合一”政策實施階段，標志著銀保渠道費用管理的規范化邁入新紀元。目前，人身險公司和銀行業達成了長期期交產品手續費統一標準：3年交產品的手續費為9%，5年交產品為14%，10年交產品為18%；而躉交產品手續費僅為3%。

2024年，銀保渠道新單保費有所承壓，部分保險公司已開始調整策略，從過去的規模導向轉為價值導向。2024年5月，監管取消了銀行網點與保險公司合作數量的“1+3”限制，使得銀行可以與更多保險公司展開合作。2025年，頭部保險公司開始積極擴張銀保業務，業務增速顯著高于銀保市場整體，市場集中度進一步提升，行業“馬太效應”愈發明顯。

縱觀國際銀行保險模式，依據有無資本紐帶關系及合作深度劃分，銀保主要合作模板包括協議代理模式、戰略聯盟模式、資本合作模式和金融集團模式四種。借鑒歐洲銀保一體化合作模式，尋求銀保渠道發展新突破。

對于銀行系險企，銀行全資或控股模式和合資公司模式較為適用。針對母行私行與高凈值客群，保險子公司結合客戶生命周期中的主要保障需求，圍繞家庭保障、退休計劃、財富傳承等，推出一系列高度定制的終身壽險、年金險、兩全險產品，并匹配特色增值服務和權益體系，實現銷售與服務的深度綁定。戰略聯盟模式則適用于一般險企，銀行和險企簽訂長期協議開展全面合作，險企通過戰略費用投入換取合作銀行渠道的獨家保險銷售權。

保險股歷史行情催化因素復盤

基于保險公司盈利“三差”，保險板塊行情影響因素主要分為三類：1.與投資收益率相關，如長端債券收益率、股市投資收益、保險產品定價利率等；2.與死差相關，如保費增速、產品結構與利潤率等；3.與費差相關，如保險公司經營效率、保險產品導向變化等。

復盤行情可知，2014年以來保險股有五次典型的上漲行情，分別為2014-2015年、2017年、2019年、2020年和2022-2023年，根據東吳證券的分析，歷史上保險股行情主要有以下催化因素：1.股市上漲是最直接、最有效的短期催化因素；2.利率走勢和負債端表現是產生超額收益的關鍵因素；3.政策利好可能驅動獨立行情；4.業績表現和戰略轉型是影響個股彈性的主要因素。

2023年以來保險板塊股價與當期業績相關性高。2023年實施新金融準則以來，上市險企業績彈性加大，同時保險板塊股價與當期業績相關性顯著提升，保險股多次走出大漲大跌的波動行情，特別是在業績報告披露期利潤高增長的情況下更容易催化獨立行情。

從負債端看，對2026年新單保費和NBV增長持樂觀預期。當前市場儲蓄需求依然旺盛，銀行存款利率接連下調利好保險產品銷售。當前保險預定利率（傳統險2%、分紅險1.75%）仍高于銀行存款利率（工商銀行5年定存利率1.3%），而且，分紅險、萬能險等還可以提供浮動收益回報。目前，實際分紅率和萬能險結算利率大多在3%上下，顯著高于銀行存款利率，保險產品對于客戶的相對吸引力優勢仍然明顯。

此外，預定利率下調疊加分紅險轉型預計進一步優化負債成本水平，緩解利差損壓力。同時預定利率下調或將推動NBV margin繼續提升，有助于推動NBV保持穩健增長。

從資產端看，股市向好提振投資收益表現，利率企穩利好估值修復。股市權益投資比例提升，股市上漲更為受益。2025年以來，上市險企積極落實長期資本入市要求，二級權益投資占總投資資產比例提升，且股票中有相當部分劃分為FVTPL，更加受益于股市上漲。10月單月滬深300指數累計持平，好于上年同期，加上“十五五”規劃提振市場信心，股市走強利好險企投資收益表現。

過去幾年長端利率持續下行，目前已經逐步企穩并出現階段性上行，10月31日，10年期國債到期收益率回落至1.8%左右，利率企穩上行利好固收資產配置與估值修復。伴隨國內宏觀經濟逐步回暖，未來長端利率若進一步上行，保險公司新增及再配置固收資產收益率壓力將明顯緩解，板塊估值修復空間亦將進一步打開。

從PEV估值水平來看，截至10月31日收盤，A股和H股四家壽險公司（中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險）平均估值分別為0.71倍、0.5倍，均低于近10年歷史平均值0.78倍、0.55倍。整體來看，保險板塊估值仍處于歷史較低水平。

目前，公募基金對保險股持倉仍處于低位。截至2025年三季度末，公募基金對保險板塊持倉為0.78%，較二季度末下降0.32個百分點，相比歷史水平仍處于低位。

2025年以來，A股保險股股價走勢跑輸大盤主要指數。受關稅戰、科技牛等因素的影響，2025年股市走勢呈現大幅波動。截至10月31日，Wind全A、滬深300指數分別上漲26.4%、17.9%，保險指數累計上漲13.3%，跑輸大盤。

從個股來看，新華保險股價表現一枝獨秀。截至10月31日，新華保險股價累計上漲40.6%，大幅領先同業，中國平安、中國人保、中國太保和中國人壽分別上漲14.9%、13.4%、7.2%和6.7%。

相比之下，H股保險股表現明顯更強，A股和H股價差收窄，但H股估值仍低，H股保險股走勢更強，超額收益明顯。截至10月31日，恒生指數、H股保險股累計分別上漲29.1%、37.6%；其中，新華保險、中國人保、中國人壽累計分別上漲108.1%、80.4%、67%。

目前，保險股A股和H股價差已經顯著收窄，H股平均折價率由年初的45%降至目前的28%，其中，中國人保、新華保險和中國人壽降幅最大，但目前H股估值依然低于A股，中國人壽A股和H股價差仍然最大，H股折價率達49%。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于11月15日出版的《證券市場周刊》