蘆哲、王洋（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

2025年11月13日，人民銀行發布2025年10月金融統計數據：

（1）社會融資規模：2025年10月新增社融8,150億元，同比少增5,970億元；存量社融增速較上月末環比回落0.2個百分點至8.5%。從社融分項來看，10月份既是貸款投放“淡季”，也是政府債發行的低潮期，人民幣貸款和政府債融資同比少增屬于預期之中，10月社融口徑人民幣貸款減少201億元，同比少增3,166億元；政府債券融資新增4,893億元，同比少增5,602億元；企業債券融資新增2,469億元，同比多增1,482億元；股票融資新增696億元，同比多增412億元，連續8個月同比多增；從“表外融資”看，10月份三項表外融資合計減少1085億元，同比少減358億元，委托貸款新增1,653億元，同比多增1,872億元；企業發行的未貼現票據融資減少2,894億元，同比多減1,498億元。

（2）貸款投放：2025年10月金融機構口徑人民幣貸款增加2,200億元（前值1.29萬億元），較去年同比少增2,800億元（前值同比少增3,000億元），低于季節性表現（近三年同期均值6,179億元）。截至2025年10月末，金融機構人民幣貸款余額同比增速下滑0.1個百分點至6.50%。

（3）貨幣供應：截至2025年10月末，M1同比增長6.2%（新口徑，包括居民活期存款），較上月回落1.0個百分點；10月末M2同比增長8.2%，較上月回落0.2個百分點；M2-M1剪刀差再度擴張至2.0%（前值為1.2%）。映射到存款端，10月人民幣存款新增6,100億，同比多增100億元，其中財政存款增加7,200億元，同比多增1,248億元；在季末月一般存款“回表”之后，季初月一般存款再度轉化為非銀存款，10月份非銀存款增加1.85萬億，同比多增7,700億元；10月居民部門存款減少1.34萬億，同比多減7,700億元；企業部門存款減少1.09萬億元，同比多減3,553億元。

觀點

總量：逐步淡化規模指標。近三年10月份，社會融資規模平均增加1.39萬億，2025年10月新增社融大幅低于季節性表現，但由于政府債融資節奏錯位，9月至10月政府債融資同比少增推動新增社融屢屢低于季節性，反而符合市場預期，10月份剔除政府債融資后的存量社會融資增速小幅下降0.02個百分點至5.92%，顯示私人部門融資更加平穩。人民銀行在2025年第三季度貨幣政策執行報告中開辟一個專欄《科學看待金融總量指標》，再次強調“未來金融總量增速有所下降是自然的”，并且“逐步淡化對數量目標的關注”，截至10月末，社會融資規模和M2分別同比增長8.5%和8.2%，繼續高于名義GDP增速，金融資源供給與經濟增長的融資需求基本匹配。

社融結構持續優化、直接融資持續回暖。社會融資結構中，比間接融資回落更重要的是直接融資持續回暖：企業債券融資新增2,469億元，同比多增1,482億元；股票融資新增696億元，同比多增412億元，連續8個月同比多增，非金融企業的債券和股票融資更彰顯融資需求在“主動”釋放。由于10月份5000億元政策性金融工具落地，推升委托貸款讀數，改善了表外融資需求，預計四季度政策性工具在投放期推高委托貸款讀數之后，在項目落地期或改善人民幣貸款讀數。

展開貸款結構來看：10月份居民貸款減少3,604億，同比多減5,204億元。分部門來看，居民部門10月短期貸款減少2,866億元，同比多減3,356億元，盡管有個人消費貸貼息和服務業經營主體貸款貼息政策，以及“雙11”預熱，但是居民消費貸款需求仍然偏弱，亟需促消費等政策加碼；居民中長期貸款減少700億元，同比多減少1,800億元，反映出10月份在度過一線城市調整住房限購政策帶來房地產市場短暫回暖之后，“金九銀十”之際地產銷售重歸平淡，房地產市場企穩仍需要一定時間。

10月份企業貸款新增3,500億元，同比多增2,200億元；其中企業短期貸款減少1,900億元，與去年同期持平，同時也符合過去3年新增企業短期貸款的季節性規律；10月票據融資增加5,006億，同比多增3,312億元，且超出過去3年季節性水平2,258億元，表明銀行體系再度“票據沖量”對沖新增貸款需求的不足；企業中長期貸款新增300億元，同比少增1,400億，大幅低于過去3年季節性新增3,384億元的水平，繼續關注四季度5,000億元政策性金融工具和5,000億元地方債新增限額的落地情況，相關項目或帶動配套融資回升。

貨幣：財政支出強度下降。10月份新增M1減少1.15萬億元，相比去年同期多減1.09萬億元，主要原因或在于隨著財政度過融資和支出高峰，財政資金向居民和企業部門轉移的幅度和節奏均減慢，影響了企業和居民“存款活化程度，然而從增速上看，M1和M2仍然維持偏高的水平。

從存款端看，10月人民幣存款新增6,100億，同比多增100億元，但結構上再度出現一般存款和非銀存款之間的“蹺蹺板效應”：在季末月一般存款“回表”之后，季初月一般存款繼續轉化為非銀存款，10月份非銀存款增加1.85萬億，同比多增7,700億元，與此同時10月居民部門存款減少1.34萬億，同比多減7,700億元；企業部門存款減少1.09萬億元，同比多減3,553億元，顯示存款“搬家”的敘事仍在繼續。

10月份財政存款增加7,200億元，同比多增1,248億元，在剔除政府債券融資之后，財政存款增加2,307億元，同比多增6,870億元，表明財政支出強度邊際下降，與M1增速回落相匹配。10月份存款變動與季節性規律相符，財政資金向居民和企業部門轉移的強度下降。

貨幣政策：保持合理的利率比價、呵護銀行凈息差。10月份金融統計數據發布前的第三季度貨幣政策執行報告，重點提及要保持合理的利率比價，其中包括貸款和債券之間不應差距過大，并且強調“督促銀行不發放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款”，這表明貨幣政策后續的發力方向更多側重呵護銀行凈息差、提高銀行資產質量：（1）從稅后貸款利率和國債收益率之間的關系來看，截至三季度末，人民幣貸款加權平均利率為3.24%，扣除增值稅和所得稅、減去平均資本充足率的資金占用成本之后的貸款稅后利率則為1.78%，三季度末同期10年期國債收益率則為1.76%，當前債券利率和貸款利率之間的比價基本匹配；（2）鑒于當前國債收益率已經扭轉了單邊下行，10年期國債利率處于1.75%-1.85%區間波動，在保持貸款和債券之間合理比價關系的要求下，貸款利率單邊調降的空間也受到一定限制，2025年以來破除銀行體系“反內卷”等措施，也意味著相對于為了做大規模而繼續沖量，當務之急是提高銀行體系資產質量、呵護銀行凈息差，銀行體系凈息差穩定有利于拓寬貨幣政策逆周期調節的空間；（3）在保持合理利率比價關系的政策導向下，今年年內進一步落地“降息”的概率較低，5月份一攬子貨幣政策措施的寬松效應仍在傳導生效。

風險提示：海外關稅政策等風險沖擊；一攬子增量政策的寬松效應尚在傳導；人民幣資產預期回報率低于市場預期。

來自報告《不為規模而沖量、呵護銀行凈息差——2025年10月金融數據點評》