熊園、穆仁文（熊園 系國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

事件：2025年10月新增人民幣貸款2200億，前值1.29萬億，預(yù)期4600億，去年同期5000億；新增社融8150億，前值3.53萬億，預(yù)期1.53萬億，去年同期1.41萬億；存量社融增速8.5%，前值8.7%；M2同比8.2%，預(yù)期8%，前值8.4%；M1同比6.2%，預(yù)期6.6%，前值7.2%。 核心觀點(diǎn)：10月新增信貸、社融規(guī)模均低于預(yù)期，也低于季節(jié)性。結(jié)構(gòu)上，居民部門再度轉(zhuǎn)為“去杠桿”，短貸、中長期貸款同比均少增；企業(yè)部門信貸同比轉(zhuǎn)為多增，但票據(jù)沖量是主要貢獻(xiàn)，政策性金融工具對企業(yè)信用擴(kuò)張拉動(dòng)效果暫未顯現(xiàn)；政府債券對社融拖累明顯，后續(xù)地方政府債券結(jié)存限額盤活后，可能有所好轉(zhuǎn)。整體看，需求不足的問題仍然突出。往后看，維持我們年度策略報(bào)告的觀點(diǎn)：貨幣寬松還是大方向，降準(zhǔn)降息可期、節(jié)奏上“相機(jī)抉擇”（我們預(yù)計(jì)2026年一季度之前大概率會降，旨在扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢、配合“十五五”搶開局），緊盯基本面的變化。

1、整體看，新增信貸、社融規(guī)模均低于預(yù)期、也低于季節(jié)性，結(jié)構(gòu)上也未有好轉(zhuǎn)，居民部門再度轉(zhuǎn)為“去杠桿”，企業(yè)部門票據(jù)沖量特征明顯，政府債券對社融支撐減弱。

2、往后看，繼續(xù)提示：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有加速回落跡象、但無礙全年“保5%”，指向短期政策雖會“加力”，更多還是“托而不舉”。具體到貨幣端，寬松應(yīng)還是大方向，降準(zhǔn)降息可期、節(jié)奏上“相機(jī)抉擇”，基本面是決定降息節(jié)奏、幅度的關(guān)鍵變量。

3、短期看，有3點(diǎn)關(guān)注：1）12月上中旬政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議，關(guān)注對明年的政策定調(diào)；2）最新預(yù)期顯示12月美聯(lián)儲會降息，關(guān)注我國會否降準(zhǔn)降息；3）短期政策的接續(xù)，重點(diǎn)關(guān)注Q4政策性金融工具、地方政府債券結(jié)存限額下?lián)堋⒅貑①I賣國債等政策的效果，以及各部門對明年以舊換新、謀劃新一批重大項(xiàng)目的“吹風(fēng)”。

正文如下：

1、新增信貸連續(xù)4個(gè)月同比少增，結(jié)構(gòu)也未有好轉(zhuǎn)。具體來看，居民部門再度轉(zhuǎn)為“去杠桿”，短期貸款、中長期貸款均同比少增，指向消費(fèi)、地產(chǎn)仍偏弱；企業(yè)短貸與上年基本持平，但票據(jù)沖量特征明顯，中長期貸款同比少增，后續(xù)關(guān)注政策性金融工具落地情況。

>總量看，10月新增信貸2200億，同比少增2800億，明顯低于季節(jié)性（近三年同期均值6179億），也低于市場預(yù)期（市場預(yù)期4600億）。其中，居民貸款減少3604億，同比少增5204億；企業(yè)貸款增加3500億，同比多增2200億；非銀貸款增加936億，同比少增164億。

>居民部門再度轉(zhuǎn)為“去杠桿”，短期貸款、中長期貸款均同比少增，指向消費(fèi)、地產(chǎn)仍偏弱。居民短期貸款減少2866億，同比少增3356億、同比降幅連續(xù)兩個(gè)月走擴(kuò)，指向消費(fèi)可能延續(xù)偏弱。居民中長期貸款減少700億，同比少增1800億，房地產(chǎn)銷售偏弱仍是主要拖累。同期30大中城商品房銷售面積同比-26.6%、為近一年最低水平，二手房銷售面積同比-18.7%、降幅也較上月明顯走弱。

>企業(yè)短貸與上年基本持平，但票據(jù)沖量特征明顯，中長期貸款同比少增，后續(xù)關(guān)注政策性金融工具落地情況。短期融資方面，企業(yè)短期貸款減少1900億、與上年基本持平，票據(jù)融資增加5006億、同比多增3312億，沖量特征明顯。中長期貸款增加300億，同比少增1400億，指向企業(yè)投資仍然偏弱。但從BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)來看，10月BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)大幅抬升5.8個(gè)百分點(diǎn)至59%、創(chuàng)2023年5月以來新高，可能與政策性金融工具逐步落地有關(guān)，后續(xù)企業(yè)中長期貸款有望改善。

2、新增社融規(guī)模低于預(yù)期、也弱于季節(jié)性，信貸、政府債券表現(xiàn)偏弱是主要拖累，存量社融增速較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.5%。

>總量看，10月新增社融8150億，同比少增5970億，低于季節(jié)性（近三年同期均值1.39萬億），也低于市場預(yù)期（市場預(yù)期1.53萬億），存量社融增速較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.5%。

>結(jié)構(gòu)看，10月社融口徑人民幣貸款減少201億，同比少增3166億，是社融的主要拖累項(xiàng)。政府債券新增4893億，同比少增5602億，是社融的另一拖累項(xiàng)，后續(xù)伴隨盤活5000億地方政府存量債務(wù)限額落地，拖累有望邊際減輕。企業(yè)債券融資增加2469億，同比多增1482億，表現(xiàn)好于企業(yè)信貸，從結(jié)構(gòu)上來看主要還是以中票、短融多增為主，可能與企業(yè)短期現(xiàn)金流壓力較大有關(guān)，同期債券融資利率下行也加大企業(yè)發(fā)債意愿。表外融資方面，表外三項(xiàng)減少1085億，同比少減358億，委托貸款同比多增1872億、是主要拉動(dòng)項(xiàng)，可能與政策性金融工具投放有關(guān)；表外票據(jù)同比少增1498億，與表外票據(jù)貼限至表內(nèi)有關(guān)，同期票據(jù)融資明顯多增。

3、M1同比轉(zhuǎn)為回落，主要與基數(shù)走高、居民存款搬家有關(guān)；M2同比放緩，信用擴(kuò)張放緩仍是主要拖累。

> 10 月 M1 同比 6.2% ，較上月回落 1 個(gè)百分點(diǎn)，一方面基數(shù)有所走高，另一方面與居民存款逐步轉(zhuǎn)移至非銀存款、活期存款減少有關(guān)。 M2 同比 8.2% ，較上月回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，除基數(shù)走高外，信用擴(kuò)張放緩仍是主要拖累。存款方面， 10 月存款增加 6100 億，同比多增 100 億，非銀存款同比多增 7700 億，主要與居民存款搬家有關(guān)。財(cái)政存款方面，剔除政府債券后，財(cái)政存款增加 2307 億，同比多增 6850 億，指向支出邊際放緩。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，外部環(huán)境超預(yù)期，政策超預(yù)期。