南方財經(jīng) 21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者 賴鎮(zhèn)桃

過去一周，美國非農(nóng)、PPI等一系列帶著“冷感”的經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布后，美聯(lián)儲下周降息似乎已經(jīng)板上釘釘。

新興市場也被這波寬松的風(fēng)向點燃熱情。MSCI新興市場指數(shù)12日收漲1.19%，連續(xù)四天刷新歷史最高點；MSCI亞洲指數(shù)上周漲幅達(dá)3.18%，韓國Kospi指數(shù)、新加坡海峽時報指數(shù)、巴西IBOVESPA股指、墨西哥MXX也在上周接連創(chuàng)下歷史新高。其中，韓國（41%）、越南（48%）等國家主要股指的年內(nèi)漲幅尤為矚目。

年內(nèi)來看，新興市場股市也跑出了比發(fā)達(dá)經(jīng)濟體市場更強勁的增速。今年以來截至12日收盤時，MSCI發(fā)達(dá)市場的漲幅不到15%，MSCI新興市場則累計漲超23%，大幅領(lǐng)先發(fā)達(dá)市場。

隨著美聯(lián)儲即將重啟降息周期，不少基金、投行都在進一步加大對新興市場的押注，認(rèn)為美國貨幣政策寬松、美元走軟、各國通脹降溫，將帶動新一波利好。不過，關(guān)稅問題始終如“達(dá)摩克利斯之劍”高懸新興市場頭頂，下半年關(guān)稅的滯后影響是否會終有顯現(xiàn)？新興市場的的估值確實有吸引力，但如何發(fā)掘高成長性的機會？

近日，21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者專訪了瑞銀投資銀行全球新興市場股票首席策略師Sunil Tirumalai，就新興股票市場的行情走勢、配置策略進行了解讀。

Sunil擁有近20年的賣方股票研究經(jīng)驗，研究領(lǐng)域涵蓋金融服務(wù)、電信和IT服務(wù)等多個板塊。在所覆蓋的行業(yè)中，他曾多次在外部排名中位列前三。2019年起專注股票策略研究，2020年加入瑞銀。

內(nèi)資推動新興市場跑贏美股

《21世紀(jì)》：今年以來，新興市場的股市表現(xiàn)如何？

Sunil：過去半年里，新興市場股市整體跑贏了美國市場，尤其在一季度表現(xiàn)突出。但需要強調(diào)的是，這并不是因為有大量外資流入。實際上，外資仍在持續(xù)買入美股，對新興市場的買入力度有限，并且主要集中在少數(shù)幾個市場。像印度和韓國，甚至還出現(xiàn)了外資流出。今年新興市場之所以能跑贏，關(guān)鍵原因在于內(nèi)資的推動。在中國、印度和韓國，都是本土資金在主導(dǎo)行情，外資在這一輪上漲中并沒有發(fā)揮決定性作用。

《21世紀(jì)》：為什么新興市場的內(nèi)資會如此活躍？

Sunil：涌入新興市場里的主要是散戶資金。雖然從企業(yè)盈利預(yù)期來看，新興市場的盈利增長預(yù)期下調(diào)幅度比美國還要大，但市場并未受到太大沖擊。今年一個核心投資主題是圍繞美國加征關(guān)稅進行的，但迄今為止，市場幾乎忽略了這一風(fēng)險。投資者更關(guān)注人工智能、科技等板塊。整體來看，本土資金的力量相當(dāng)強勁，這是新興市場表現(xiàn)優(yōu)異的關(guān)鍵原因。

《21世紀(jì)》：這是否也和流動性的提高有關(guān)？

Sunil：沒錯，這正是我所說的本土資金對市場的支撐作用，尤其是在中國表現(xiàn)得尤為明顯。我們在去年4月份就將中國市場的評級上調(diào)至“超配”。過去15-16個月里，我們的核心判斷并非基于宏觀或財政政策，而是在于本地投資者，由于此前散戶長期對股市投資非常謹(jǐn)慎，大量儲蓄沉淀在債券和存款中，并未流向股票市場。隨著部分資金重新進入股市，這對市場形成了明顯推動。

《21世紀(jì)》：你認(rèn)為這種流動性驅(qū)動的行情能持續(xù)多長時間？

Sunil：我認(rèn)為中國市場仍有繼續(xù)上漲的空間。雖然很難精準(zhǔn)判斷何時上漲、何時回調(diào)，但從估值角度來看，中國股票依然非常便宜。2021年之前情況并非如此，但自2021、2022年以來，國債收益率下降，而股市估值并未同步上升。換句話說，中國股市被嚴(yán)重低估。2022年底以來，中國企業(yè)的ROE已有所恢復(fù)，但估值并未隨之回升。過去中國股市通常比其他新興市場有20%的溢價，但現(xiàn)在反而是20%的折價。這意味著潛在上漲空間依然可觀。因此，從估值角度來看，本輪由本土資金驅(qū)動的股市行情遠(yuǎn)未結(jié)束。

關(guān)稅擾動下如何尋找“避風(fēng)港”

《21世紀(jì)》：你剛剛也提到上半年投資者普遍低估了關(guān)稅風(fēng)險，那你認(rèn)為下半年，關(guān)稅對新興經(jīng)濟體的沖擊會逐步顯現(xiàn)嗎？

Sunil：關(guān)稅問題確實變得越來越復(fù)雜。美國政府已經(jīng)出臺了一些關(guān)稅措施，目前還有不少法律爭議在發(fā)酵，涉及這些關(guān)稅是否合規(guī)。拋開這些不談，我認(rèn)為這些關(guān)稅很可能會維持下去。但事實上，中國并不是受影響最嚴(yán)重的國家，情況和過去不同。中國經(jīng)濟對出口依賴度已經(jīng)下降，中國的上市公司對美國出口的依賴度也在降低。以MSCI新興市場指數(shù)來看，入編公司大約15%的收入來自美國，而MSCI中國指數(shù)的公司僅有5%的收入來自美國。相比之下，韓國、日本、印尼等市場對美國依賴程度更高。因此，我們更擔(dān)心這些對美依賴度大的市場，而不是中國。

《21世紀(jì)》：對投資者來說，可以如何調(diào)整資產(chǎn)配置或投資組合，來應(yīng)對關(guān)稅風(fēng)險？

Sunil：從我們的配置建議來看，除了中國，我們超配的市場大多關(guān)稅和出口風(fēng)險都很低。例如馬來西亞、印尼、菲律賓甚至巴西，這些市場中的上市公司對美直接銷售比例極低，他們絕大部分都是面向國內(nèi)的企業(yè)，因而風(fēng)險相對較低。不過，韓國的情況就更復(fù)雜，如果僅從營收對美依賴來看，MSCI韓國指數(shù)的上市公司營收有約28%至30%來自于美國，科技、汽車、化工等多個行業(yè)對美出口依賴度很高，整個供應(yīng)鏈也和美國緊密相關(guān)。因此，韓國市場值得特別警惕，日本同樣需要關(guān)注。

《21世紀(jì)》：具體可以關(guān)注哪些防御性板塊？

Sunil：防御性板塊的選擇，關(guān)鍵在于看哪些行業(yè)對美銷售比例較高。科技行業(yè)對美依賴度非常大，因此需要關(guān)注科技相關(guān)關(guān)稅的走向。此外，汽車和部分化工領(lǐng)域也會受到影響。相比之下，內(nèi)需導(dǎo)向的板塊如消費、互聯(lián)網(wǎng)、銀行等，則基本不直接暴露在關(guān)稅風(fēng)險之下，更具防御性。

新興市場能否跑贏美股？

《21世紀(jì)》：除了關(guān)稅以外，今年下半年，投資者還應(yīng)注意哪些潛在風(fēng)險？

Sunil：目前美國經(jīng)濟出現(xiàn)放緩的跡象，這是需要關(guān)注的重要風(fēng)險。關(guān)稅的次級效應(yīng)也可能導(dǎo)致全球增長降溫。

同時，也要看到積極的一面。美國以外的許多經(jīng)濟體通脹水平已顯著緩解，各國央行放松貨幣政策有更大空間，有助于經(jīng)濟的回暖。在一些對利率高度敏感的市場，銀行等板塊可能因此受益。即使在美國，市場共識也在逐漸形成，即美聯(lián)儲可能很快啟動降息。美聯(lián)儲的利率變動往往能迅速傳導(dǎo)至亞洲一些開放型經(jīng)濟體的銀行板塊，如新加坡等市場值得特別關(guān)注。

《21世紀(jì)》：美聯(lián)儲9月降息的預(yù)期正在不斷增強，這往往利好新興市場。摩根大通、富達(dá)國際等大行也紛紛看好新興市場，認(rèn)為新興市場的資本回報率會在未來幾個月跑贏發(fā)達(dá)市場。你怎么看？

Sunil：從長期來看，無論是從15年、20年還是30年的視角，新興市場跑贏美國股市的情況都極為罕見。這背后有多方面原因，最重要的一點是公司特質(zhì)的差異——美國企業(yè)普遍具備更高的資本回報率，更具創(chuàng)新力和品牌影響力，而新興市場企業(yè)在這方面相對較弱。所以，很難從結(jié)構(gòu)性角度去論證新興市場會長期跑贏。

但在特定時點，一些周期性因素可能會對新興市場有利。例如，如果美國經(jīng)濟放緩速度快于其他經(jīng)濟體，這會支撐新興市場表現(xiàn)；如果美國實際利率下降，新興市場股市對利率變化的敏感度比美股還高，這也會帶來利好；如果美元大幅貶值，也通常會立即推動新興市場上漲。但這些都是周期性而非結(jié)構(gòu)性因素。如果多種周期性因素同時作用，可能會在6到12個月內(nèi)推動新興市場跑贏美股，但難以據(jù)此得出“未來五年新興市場將優(yōu)于發(fā)達(dá)市場”的結(jié)論。

警惕AI需求波動

《21世紀(jì)》：未來一兩年，你會建議投資者關(guān)注新興市場的哪些交易主題？

Sunil：人工智能是必須重點關(guān)注的方向。目前，大部分創(chuàng)新和投資來自美國，但毫無疑問，中國是AI投資的第二大市場。未來兩到三年，除了技術(shù)本身，AI在現(xiàn)實世界的應(yīng)用落地也會逐漸成為關(guān)鍵主題。

《21世紀(jì)》：你認(rèn)為AI出現(xiàn)泡沫了嗎？

Sunil：這是一個很難回答的問題。從估值角度來看，目前還不能說AI已進入泡沫區(qū)間，但市場上確實存在一些值得警惕的信號。比如，美國幾家超大規(guī)模算力企業(yè)的研發(fā)開支增長速度已明顯放緩，這對依賴其訂單的亞洲供應(yīng)鏈來說是一個重要信號。總體而言，AI估值遠(yuǎn)未達(dá)到當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時企業(yè)動輒80倍市盈率的極端水平，因此我不會稱之為泡沫。

不過，在科技板塊上，尤其是半導(dǎo)體，我們認(rèn)為人工智能的利好已被市場吸收，上行空間有限。我們的研究顯示，市場對亞洲科技供應(yīng)鏈的樂觀程度甚至超過了對美國本土大規(guī)模算力中心的看好。雖然AI主題發(fā)展良好，但若未來AI需求出現(xiàn)波動，亞洲供應(yīng)鏈的沖擊可能會大于美國客戶本身。因此，我們對韓國市場持中性態(tài)度，整體而言在半導(dǎo)體和硬件板塊上保持謹(jǐn)慎。

《21世紀(jì)》：目前AI概念股的PE普遍已經(jīng)很高了，還有布局AI的機會嗎？

Sunil：目前來看，AI的機會主要體現(xiàn)在兩個層面：一是前端的消費應(yīng)用，中國是唯一具備大規(guī)模場景落地的市場；二是后端供應(yīng)鏈，韓國、日本在這一領(lǐng)域占據(jù)重要地位。這些地區(qū)和行業(yè)方向都值得持續(xù)關(guān)注。但坦率講，從AI應(yīng)用的角度看，中國在AI場景上的探索尤其令人期待，未來發(fā)展空間巨大，值得密切關(guān)注。

（實習(xí)生黃芷珊對本文亦有貢獻）