本文時(shí)代商業(yè)研究院 作者：陳佳鑫

來(lái)源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

政策東風(fēng)點(diǎn)燃并購(gòu)市場(chǎng)，距離2024年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“并購(gòu)六條”）已接近一年。

據(jù)時(shí)代商業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，新規(guī)實(shí)施近一年來(lái)（截至2025年8月31日），A股首次披露的重大并購(gòu)重組交易達(dá)163起，同比增長(zhǎng)117.3%；交易總額4724.78億元，同比增長(zhǎng)172.9%。在政策引導(dǎo)下，并購(gòu)重組正從規(guī)模擴(kuò)張工具升級(jí)為企業(yè)整合資源、布局新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略選擇。

“并購(gòu)六條”發(fā)布一周年之際，時(shí)代商業(yè)研究院邀請(qǐng)“北京德恒（蘇州）律師事務(wù)所高級(jí)合伙人陳海祥”，從專(zhuān)業(yè)視角共同探討過(guò)去一年并購(gòu)市場(chǎng)的變化，以及其對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的預(yù)判。

問(wèn)：“并購(gòu)六條”發(fā)布已近一年，從律師的視角來(lái)看，并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)生了哪些主要變化？

陳海祥：作為在蘇州工業(yè)園區(qū)深耕資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)十余年的親歷者，自“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)，我們觀察到市場(chǎng)正在發(fā)生明顯的結(jié)構(gòu)性變化。

從宏觀層面來(lái)看，自“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)，交易所受理或在審或?qū)徍送ㄟ^(guò)的并購(gòu)重組案例中，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中的跨界并購(gòu)占比明顯有所提升。在新質(zhì)生產(chǎn)力的政策導(dǎo)向下，生物醫(yī)藥、高端制造、半導(dǎo)體、新能源等符合國(guó)家戰(zhàn)略方向的硬科技領(lǐng)域成為并購(gòu)交易最活躍的板塊。蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)布局與此高度契合。

監(jiān)管轉(zhuǎn)向更具功能性的“精準(zhǔn)支持”，比如對(duì)于雖暫未盈利但擁有核心技術(shù)的科技企業(yè)并購(gòu)以及有利于上市公司盤(pán)活存量、轉(zhuǎn)型升級(jí)的跨界并購(gòu)，監(jiān)管制度展現(xiàn)出更大的包容度，這也為市場(chǎng)探索新增長(zhǎng)曲線提供了空間。

此外，“并購(gòu)六條”明確建立了重組股份對(duì)價(jià)的分期支付機(jī)制，將注冊(cè)決定有效期延長(zhǎng)至四十八個(gè)月，分期發(fā)行機(jī)制有利于上市公司對(duì)收購(gòu)節(jié)奏的把握，有利于提升并購(gòu)市場(chǎng)活力。

從微觀層面來(lái)看，上市公司的交易動(dòng)機(jī)和標(biāo)的選擇發(fā)生變化，不再是簡(jiǎn)單的規(guī)模擴(kuò)張或市值管理，而是緊密?chē)@“強(qiáng)鏈、補(bǔ)鏈、延鏈”的核心戰(zhàn)略。

比如蘇州某上市公司并購(gòu)索爾思光電，標(biāo)的公司專(zhuān)注于光通信模塊及組件的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，屬于光通信領(lǐng)域。上市公司原本的業(yè)務(wù)范圍與光通信領(lǐng)域存在一定的技術(shù)關(guān)聯(lián)，但并非直接重疊，通過(guò)此次并購(gòu)，快速切入光通信市場(chǎng)，拓展新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。且上市公司與標(biāo)的公司在技術(shù)、客戶(hù)資源、市場(chǎng)渠道等方面存在互補(bǔ)性，有助于提升光模塊封裝效率與市場(chǎng)拓展能力。

此外便是交易架構(gòu)與支付方式多元化。除過(guò)往的現(xiàn)金收購(gòu)、發(fā)行股份、資產(chǎn)置換、定增募資等方式外，越來(lái)越多的上市公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債、并購(gòu)貸款、并購(gòu)基金等方式實(shí)施并購(gòu)。

定向可轉(zhuǎn)債作為兼具股債雙重屬性的證券品種，在政策及市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜多變的資本市場(chǎng)中，可以幫助交易雙方更好地平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系。

問(wèn)：“并購(gòu)六條”發(fā)布后，審批流程是否提速？律師有何辦法幫助上市公司進(jìn)行提速？

陳海祥：《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》于2025年5月16日修訂，作為“并購(gòu)六條”的配套措施，針對(duì)簡(jiǎn)易審核程序作出了相應(yīng)規(guī)定，對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司并購(gòu)大幅壓縮了審核時(shí)間。根據(jù)我們觀察，部分適用小額快審的公司，審核時(shí)間僅有35天或40天，如當(dāng)升科技（300073.SZ）、北礦科技（600980.SH）等。

律師在幫助上市公司提速方面的主要表現(xiàn)有：一是在方案設(shè)計(jì)階段，我們協(xié)助公司進(jìn)行全面合規(guī)性審查，確保交易符合產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管導(dǎo)向以及適用簡(jiǎn)易程序的條件；二是確保重組報(bào)告書(shū)、法律意見(jiàn)書(shū)等文件真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，避免因材料問(wèn)題來(lái)回反饋，拖延審核周期，對(duì)歷史沿革、權(quán)屬、合規(guī)性等關(guān)鍵問(wèn)題披露清晰；三是在正式申報(bào)前，協(xié)助公司與交易所、證監(jiān)會(huì)進(jìn)行預(yù)溝通，就交易方案的關(guān)鍵點(diǎn)、潛在障礙尋求監(jiān)管指導(dǎo)，提高一次通過(guò)率。

問(wèn)：“并購(gòu)六條”發(fā)布后，跨界并購(gòu)比例有所增長(zhǎng)，請(qǐng)問(wèn)背后的邏輯是什么？

陳海祥：“并購(gòu)六條”明確支持上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋求第二增長(zhǎng)曲線開(kāi)展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購(gòu)，跨界并購(gòu)增長(zhǎng)是內(nèi)部和外部?jī)芍匾蛩毓餐饔玫慕Y(jié)果。

一方面是政策層面鼓勵(lì)與引導(dǎo)，監(jiān)管態(tài)度從過(guò)去的“審慎”轉(zhuǎn)向“有條件的支持”。跨界并購(gòu)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向、商業(yè)邏輯清晰、信息披露充分，投向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，能獲得監(jiān)管支持；同時(shí)，簡(jiǎn)易審核程序也通過(guò)提升市場(chǎng)效率與預(yù)期，激勵(lì)符合條件的上市公司跨界并購(gòu)。

另一方面是基于上市公司自身需求的戰(zhàn)略匹配。部分傳統(tǒng)行業(yè)公司主業(yè)增長(zhǎng)見(jiàn)頂，需通過(guò)跨界并購(gòu)開(kāi)辟第二增長(zhǎng)曲線，提升盈利能力。例如，我們也觀察到，像傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司收購(gòu)半導(dǎo)體公司或光模塊公司等情況，均體現(xiàn)了通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需求。因此，從根本上說(shuō)，跨界并購(gòu)也是上市公司自身發(fā)展的需要。

問(wèn)：法律團(tuán)隊(duì)在治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)留任條款中會(huì)設(shè)置哪些關(guān)鍵保障，以降低“跨界并購(gòu)水土不服”？

陳海祥：在并購(gòu)交易中，上市公司與標(biāo)的公司的股東通常需簽署《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》和《業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償協(xié)議》。這些協(xié)議構(gòu)成了交易的核心框架，協(xié)議約定主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一是針對(duì)公司治理層面的條款設(shè)置方面。我們會(huì)在董事會(huì)席位與表決權(quán)安排上作一些約定，實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管但不過(guò)度干預(yù)；在過(guò)渡期安排上，明確并購(gòu)后一定時(shí)期內(nèi)（過(guò)渡期）標(biāo)的公司的決策權(quán)限和匯報(bào)流程，保證平穩(wěn)交接。

二是針對(duì)核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)留任的條款設(shè)置方面。主要表現(xiàn)為：約束方面的服務(wù)期和競(jìng)業(yè)限制約定，以及實(shí)施激勵(lì)機(jī)制。

問(wèn)：“并購(gòu)六條”發(fā)布后，并購(gòu)失敗的案例依然不少，當(dāng)前并購(gòu)面臨的主要法律阻礙是什么？

陳海祥：并購(gòu)失敗在法律方面的主要原因有：一是標(biāo)的公司股東股權(quán)方面，存在股權(quán)代持且難以解除，股權(quán)在并購(gòu)過(guò)程中被法院查封，歷史出資瑕疵無(wú)法規(guī)范等；二是標(biāo)的公司資產(chǎn)不完整，核心資產(chǎn)存在重大瑕疵；三是標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)不合規(guī)，未取得特定行業(yè)準(zhǔn)入資格；四是交易后使上市公司存在重大不利影響的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和嚴(yán)重喪失獨(dú)立性；五是存在顯失公平的關(guān)聯(lián)交易；六是交易過(guò)程發(fā)現(xiàn)足以影響交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)，如發(fā)現(xiàn)有潛在的重大商事交易訴訟風(fēng)險(xiǎn)等；此外，跨境并購(gòu)可能涉及標(biāo)的所在國(guó)的法律限制等。

問(wèn)：業(yè)績(jī)對(duì)賭糾紛是并購(gòu)高發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)問(wèn)《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》中設(shè)計(jì)的“財(cái)務(wù)造假防御性條款”具體包含哪些核心機(jī)制？

陳海祥：業(yè)績(jī)對(duì)賭的核心是“信任，但驗(yàn)證”（Trust, but Verify），財(cái)務(wù)造假是對(duì)這種信任最根本的破壞。因此，在《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》中，可構(gòu)建一個(gè)多層次、全流程的“防御體系”。

一是全面且持續(xù)有效的“陳述與保證”條款，要求賣(mài)方對(duì)其提供的財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性做出明確保證；二是賦予買(mǎi)方深入的審計(jì)權(quán)；三是設(shè)置買(mǎi)方對(duì)業(yè)績(jī)的動(dòng)態(tài)的調(diào)整與追溯機(jī)制；四是設(shè)置高成本的“違約金與懲罰性賠償”；五是設(shè)置賣(mài)方違約后，買(mǎi)方索賠得以實(shí)現(xiàn)的擔(dān)保條款。

問(wèn)：除業(yè)績(jī)對(duì)賭法律糾紛外，目前上市公司并購(gòu)中面臨的主要法律風(fēng)險(xiǎn)是什么？

陳海祥：上市公司并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，除常見(jiàn)的業(yè)績(jī)對(duì)賭糾紛外，目前，主要面臨以下四大類(lèi)法律風(fēng)險(xiǎn)：一是標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)屬與歷史沿革瑕疵風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為標(biāo)的公司股東存在股權(quán)代持、股權(quán)質(zhì)押與權(quán)利限制、歷史沿革中存在出資瑕疵和稅務(wù)合規(guī)性問(wèn)題等；二是標(biāo)的公司業(yè)務(wù)合規(guī)性與可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為業(yè)務(wù)資質(zhì)、核心技術(shù)與知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)屬、重大客戶(hù)/供應(yīng)商依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保、安全與質(zhì)量合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等；三是內(nèi)幕信息管理與交易合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；四是信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整的風(fēng)險(xiǎn)。

問(wèn)：你對(duì)于未來(lái)的并購(gòu)政策發(fā)展趨勢(shì)有何看法？

陳海祥：未來(lái)的并購(gòu)政策預(yù)計(jì)將持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化，會(huì)更加包容。政策將引導(dǎo)并購(gòu)標(biāo)的集中至新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)相關(guān)的并購(gòu)，包容度將繼續(xù)穩(wěn)步提升。

此外，審核將更加簡(jiǎn)化與法治化。政策傾向于簡(jiǎn)化審核、提升效率，但會(huì)強(qiáng)化事中事后監(jiān)管和法律責(zé)任追究（如信息披露違法）。還有就是支付工具將不斷創(chuàng)新和更加靈活。

陳海祥，擔(dān)任北京德恒（蘇州）律師事務(wù)所負(fù)責(zé)人/高級(jí)合伙人/高級(jí)律師，同時(shí)還擔(dān)任最高人民檢察院民事咨詢(xún)專(zhuān)家、東南大學(xué)研究生兼職導(dǎo)師。主要執(zhí)業(yè)領(lǐng)域包括企業(yè)境內(nèi)外資本市場(chǎng)上市、上市公司收并購(gòu)、再融資、股權(quán)投融資、破產(chǎn)重整等法律服務(wù)，以及與此相關(guān)的疑難復(fù)雜的商事?tīng)?zhēng)議解決；長(zhǎng)期為政府決策提供法律意見(jiàn)，擔(dān)任蘇州市人民政府和蘇州工業(yè)園區(qū)管委會(huì)法律顧問(wèn)，同時(shí)為多家上市公司、擬上市公司、高科技公司、金融機(jī)構(gòu)及基金等提供顧問(wèn)服務(wù)。

（全文3257字）

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