宏觀陳述 東北證券

摘要

日本2024年二季度實際GDP環比增速0.8%，高于市場普遍預期的0.6%。分項目看，個人消費實際環比上升1%，時隔四個月再度由負轉正；私人企業設備投資環比實際上升1.6%；政府消費支出實際環比增長0.1%，公共投資實際環比增長4.5%。進出口方面，出口實際環比增長1.4%，進口則實際環比增長1.7%。

日本二季度GDP增速得以由負轉正的關鍵在消費，主要汽車廠商恢復生產起到了核心作用。2024年一季度消費受汽車停產嚴重拖累，隨著主要汽車廠商在2季度也逐漸擺脫停產停售影響，日本整體汽車產量達到高于季節性80%以上的水平，銷量也在二季度回升企穩，這直接拉動了消費整體的由負轉正。

二季度同樣能觀測到個人收入提升對消費的推動作用。日本大多數公司于二季度發放夏季獎金，其獎金規模平均為97.2萬日元，同比增長3.7%。日本實際工資增速也在二季度由負轉正達到1.12%，這是近兩年三個月來的第一次，對消費整體的轉向起到核心作用。2024年春斗的漲薪也從二季度起開始落實，日本政府于6月推出的減稅政策也在相當程度上直接提高居民收入。

日本消費者信心指數因此在二季度企穩，但如果繼續看消費者預期的發展動態，這種改善仍存在結構性差異。日元貶值和通脹對消費的抑制作用雖然有所緩和但仍然存在，而消費信心抬高的更多還集中于高收入群體，中低收入者群體的消費信心則有所下滑。這一問題很大程度上來源于大企業與中小企業在工資增長的結構性差異。在通脹趨緩的大背景下，消費支出的后續增長還有賴于整體工資增長所帶來的量增效果，中小企業工資增長是其中關鍵。

日本后續消費的擴張取決于中小企業工資增速的提升，而中小企業工資增速的提升則取決于價格轉嫁能否順利進行。2022年以來的通脹使得面向消費端的大企業利潤大幅抬升，而上游的中小企業則并未享受到這一紅利，不同規模企業間利潤增速出現分化。如要促進中小企業工資協同上漲，則需要實現利潤在全產業鏈內的公平分配。

整體上看，目前日本中小企業的價格轉嫁逐漸向其他規模企業收斂，并隨著整體情況的好轉而好轉，這將直接有助于中小企業維持工資增速的可持續，擴大整體消費水平。2022年日本進入通脹環境后，抑制企業價格轉嫁的長期慢性通縮物價結構逐漸瓦解，整體價格轉嫁水平逐漸上行。歷經兩年后，大中型企業對其上游的中小企業外包價格開始抬高，使得中小企業的價格轉嫁進程得以推進，盈利水平提高。日本中小企業廳及公正取引委員會也在積極推動這一進程，促進利潤在全產業鏈內公平分配，并采取諸多措施懲處對上游供應商壓價的大企業，典型案例有日立汽車、日清食品等。在這一背景下，2024年3季度中小企業的價格轉嫁情況也得以恢復，這將對中小企業漲薪的持續性提供支撐。

風險提示：中小企業價格轉嫁進程存在不確定性。

正文

1.主要數據

日本內閣府于8月15日發布2024年二季度GDP第一次速報數據，日本2024年二季度實際GDP環比增速0.8%（年化增速3.1%）。分項目看，個人消費實際環比上升1%，時隔四個月再度由負轉正；私人企業設備投資環比實際上升1.6%，較前值大幅提高4.2個百分點；政府消費支出實際環比增長0.1%，公共投資實際環比增長4.5%。進出口方面，出口實際環比增長1.4%，進口環比增長1.7%。

2.消費是二季度GDP增長的核心引擎

日本二季度GDP增速得以負轉正的關鍵在消費，這一方面是一季度各主要汽車廠商停產停售的影響逐漸消退，另一方面也有工資增速及個人收入提高后對消費刺激作用的影響。二季度消費對GDP環比增速的拉動為0.5%，占整體增速的63%。其中耐用品消費的變化對消費增速整體上升起到了核心推動作用，耐用品消費的變化直接受汽車銷量左右。2024年一季度耐用品消費受汽車停產拖累，給消費支出增速帶來了高達-0.93%的負面影響，而在主要汽車廠商在2季度也逐漸擺脫停產停售影響，日本整體汽車產量達到高于季節性80%以上的水平，銷量也在二季度抬升企穩。這直接拉動了消費整體的由負轉正，耐用品對二季度消費支出的整體帶動達到了63%。

二季度同樣能觀測到個人收入提升對消費的推動作用。日本大多數公司于2024年二季度內發放夏季獎金，其中私營企業獎金平均規模達到97.2萬日元，同比增速為3.72%。日本實際工資增速也在二季度由負轉正達到1.12%，這是近兩年三個月內的第一次，對消費整體有轉向作用的影響。并且2024年春斗的漲薪從二季度起開始落實，日本政府于6月推出的減稅政策都在相對程度上直接提高居民收入并推動工資收入預期上行。

日本消費者信心也因此在二季度企穩，但如果繼續看消費者預期的發展動態，我們可以看到這種向上的變化是存在結構性差異的。日元貶值和通脹對消費的抑制作用雖然有所緩和但仍然存在，而消費信心抬高的更多還集中于高收入群體，中低收入者群體的消費信心則有所下滑。我們可以看到這一問題很大程度上來源于大企業與中小企業在工資增長的結構性差異，中小企業的工資增長情況雖然相較于2023年有大幅好轉，但其上限和分布情況仍遠不如大企業。日本大企業的工資已經連續三年上升，對個人收入預期也有明顯的扭轉作用。中小企業工資增速不充分映射到消費企業營收上，便是超市、餐飲等大眾消費2023、2024年的主要收入提升來自于漲價，消費量的帶動作用并不明顯，而在通脹趨緩的大背景下，消費支出的整體提升還有賴于工資收入的增長撬動消費量的擴大。

3.中小企業價格轉嫁順利有望助推消費進一步擴張

日本后續消費的擴張取決于中小企業工資增速的提升，而中小企業工資增速的提升則取決于價格轉嫁能否順利進行。2022年以來的通脹使得面向消費端的大企業利潤大幅抬升，而上游的中小企業則并未享受到這一紅利，不同規模企業間利潤增速出現分化。大企業的利潤增速為漲薪提供了空間，如要促進中小企業工資協同上漲，則需要將利潤在全產業鏈內公平分配。日本政府正在積極推動這一價格轉嫁進程，從經產省中小企業廳的調查數據看，2024年日本中小企業向大企業的勞動成本轉嫁率有所提升。

整體上看，日本中小企業的價格轉嫁情況逐漸向其他規模企業收斂，并隨著整體價格轉嫁情況的好轉而好轉，這將直接有助于中小企業后續工資增速的提高，擴大整體消費水平。2022年日本進入通脹環境后，抑制企業價格轉嫁的長期慢性通縮物價結構逐漸瓦解，整體價格轉嫁水平逐漸上行。歷經兩年后，大中型企業對其上游的中小企業外包價格也隨通脹逐漸抬高，使得中小企業的價格轉嫁進程得以推進，盈利水平提高。日本中小企業廳及公正取引所也在積極推動這一進程，促進利潤在全產業鏈內公平分配，并采取諸多措施懲處對上游供應商壓價的大企業，典型案例有日立汽車、日清食品等。在這一背景下，2024年3季度中小企業的價格轉嫁情況也得以恢復，這將對中小企業漲薪的持續性提供支撐。

風險提示：中小企業價格轉嫁進程存在不確定性。

券商研報精選