程實系工銀國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

人口與債務的關系成為今年杰克遜霍爾全球央行年會的焦點議題。與會學者會議指出，全球老齡化不僅推高了經濟體的財政負擔，也擴張了社會對債務資產的需求，并塑造了一種“高債務—低利率”的均衡。

然而，財政與金融的可持續性，并非僅由人口結構決定，還取決于利率對債務的敏感程度、國際資本流向，以及政治制度的穩定性等因素。老齡化塑造的只是一個脆弱的均衡，而非牢不可破的常態。真正的出路仍在于結構性財政整頓與生產率提升。

高債務與低利率：人口結構帶來債務的脆弱平衡

今年杰克遜霍爾全球央行年會主題是“勞動力市場轉型”，圍繞人口結構、勞動力市場與宏觀政策的關系進行探討，其中“人口結構與政府債務累積的內在邏輯”成為焦點議題之一。與會學者普遍指出，過去幾十年來利率的長期下行與政府債務的持續攀升，并非孤立的偶然現象，而是深植于老齡化社會的結構性邏輯之中。

直觀來看，老齡化社會必然帶來財政支出的顯著增加。養老金支付逐年上升，公共醫療成本持續膨脹，長期護理和社會保障負擔越發沉重，這些剛性支出構成了財政赤字的長期化基礎，使得政府債務呈現出難以逆轉的攀升趨勢。

然而，老齡化推高了政府財政負擔的同時，也擴張了社會的資產需求。當前全球面臨的財政困境之所以并未立即演變成融資危機，恰恰是因為老齡化同時創造了對債務的強勁需求。

一方面，養老金基金、保險公司乃至老齡家庭都在尋找安全、長期的投資工具來匹配未來的負擔，國債正好成為這一需求的天然載體。在這樣的環境下，政府能夠以極低的利率發行大量債務，市場也樂于吸收。換言之，老齡化社會不僅是債務的制造者，更是債務的吸收者。

另一方面，這也使得政治—經濟結構得到了進一步鞏固：隨著老齡化加深，選民結構向中老年人傾斜，政治力量更傾向于維護福利支出，而非推動痛苦的財政整合。加稅與削減支出的難度在老齡化社會顯著增加，結果是政府更易于選擇“借更多”而非“花更少”。財政赤字因此被制度性固化，高債務逐漸成為一種常態。美國與日本提供了現實案例。日本政府債務已超過GDP的250%，但長期利率依然維持在零附近，反映出強勁的安全資產需求壓制了風險溢價。美國債務攀升同樣迅速，但在近年來全球資本市場對美元資產的強烈偏好下，也能夠在高債務下維持較低的風險溢價。

可以說，老齡化塑造了一種“高債務—低利率”的均衡，而這一均衡的本質，正是資產需求與債務供給之間的特殊匹配。

脆弱均衡的不可持續

盡管老齡化創造了“高債務—低利率”的表面均衡，但在上述會議的討論中，多位學者提醒其脆弱性。財政與金融的可持續性，并非僅由人口結構決定，還取決于利率對債務的敏感程度、國際資本的流向，以及政治制度的穩定性。

首先，利率對債務的敏感性（DSIR）可能被低估。本次會議討論的論文估計DSIR大約為0.5bps，即債務/GDP比重每上升1個百分點將使得國債收益率抬升0.5個基點。這意味著美國債務即使升至200%或250%的GDP，利率反應仍然溫和。然而，哈佛大學教授Dynan強調，現有文獻中多數研究給出的DSIR范圍在1~6個基點之間，一旦現實更接近較高的測算數字，財政前景可能會迅速惡化。若美國債務/GDP比重從100%升至200%，利率因債務增加而額外上升2個百分點，就可能導致美國債務支出增加GDP的4%，這將迫使政府在加速擴張的債務和約每年1.2萬億美元的財政整頓之間做出選擇。

其次，全球資本市場的需求并非恒定不變。過去幾十年，美國國債之所以能夠保持安全資產的地位，在很大程度上依賴于全球對美元資產的信任。然而，未來這種需求未必能夠持續。地緣政治摩擦加劇、新興市場金融深化以及其他儲備貨幣崛起，都可能削弱資本對美債的依賴。外部資金流向一旦逆轉，債務可持續性的假象便會被迅速戳破。

此外，財政危機往往并非緣自“存量不可持續”，而是由“流量沖擊”觸發。即便整體債務結構看似穩定，短期的拍賣失敗、政治僵局或金融套利鏈條斷裂（如利差交易風險）均可能誘發危機。這類突發事件的成本極為不對稱，爆發時遠比一些可預知事件更具破壞性。正因如此，多位與會者提醒財政部門應當審慎看待此類均衡的可延續性，避免陷入對表面穩定的過度依賴。

綜上，老齡化確實使得高債務在短期內有一定的可持續性，但這種均衡遠非堅不可摧。利率對債務的敏感性可能被低估，全球對美元資產的信任并非永恒，財政赤字在政治經濟學約束下更趨僵化。一旦預期逆轉，債務可持續性的表象極有可能在極短時間內瓦解。

真正出路在于財政整頓與生產率提升

在財政轉為主駕、貨幣退居副駕、債務加速消耗的背景下，未來經濟列車將駛向何方？

總體來說，老齡化塑造的“高債務—低利率”均衡既為經濟爭取了時間，也埋下了長期風險。短期而言，低利率環境賦予財政政策一定的操作空間，各國可以繼續通過適度擴張來支撐經濟與社會穩定。但中長期看，依賴這一悖論均衡顯然不可持續。財政整合若遲遲無法啟動，代際負擔固化將進一步增加結構性改革的難度。

此前，美國國家經濟研究局的工作論文也揭示了美國近三十年顯著擴大的代際差異：自1983至2022年間美國年齡—財富狀況發生顯著變化，75歲及以上年齡組財富顯著抬升，而其他所有年齡組的相對財富均有下降，其中一個重要因素即是資產持有和負債比例的復利效應。

總體來看，提升勞動生產率仍然是緩解老齡化壓力的關鍵途徑。

對于財政政策而言，啟動結構性財政整頓可以幫助穩定市場信任和避免債務預期失控。壓縮低效支出，保持對技術創新、教育投資和勞動力市場改革的投入有助于提升生產率、重建長期增長動能。

對貨幣政策而言，杰克遜霍爾會議討論亦提供了重要啟示，老齡化帶來的高債務水平使得貨幣政策空間被擠壓，未來的貨幣政策或需要在“通脹—就業—財政”多重約束下動態權衡。此外，隨著泰勒規則的適用性降低，未來貨幣政策將更依賴信譽與溝通，央行在應對通脹與增長的權衡中，將有更大的自主裁量，但也承擔更高的信譽風險。

對投資者而言，低利率與高債務的格局可能延續，策略上可以在短期擁抱政策驅動的機會，但中長期而言，財政風險可能引發的債務市場震蕩與跨資產再定價仍需警惕。