文丨木清

近日，滬鴿口腔第二次遞表港交所。連上前五次的A股沖刺失敗，這已是其第七次上市遞表。

這家宣稱“中國最大口腔印模材料制造商”的企業，其上市之路卻深陷歷史治理泥潭與業績困局。

公司曾存在大規模股份代持及第三方回款、個人賬戶收款等財務內控嚴重不規范問題。這些問題直接導致此前五次A股上市折戟；而2025年上半年凈利潤暴跌56.4%的背景下，公司竟在IPO前突擊分紅1.45億元，占近兩年凈利潤總和的88%，引發市場對募資必要性的強烈質疑。此番港股闖關，歷史陰影與現實困境交織成了滬鴿難以回避的上市障礙。

滬鴿口腔成立于2006年，專注于口腔材料研發、生產和銷售，構建了覆蓋臨床治療全流程的三大產品矩陣：口腔臨床類產品（如印模材料）、技工類產品（如合成樹脂牙）及數字化產品（如3D打印機）。

▲主營業務情況，招股書

在規模超700億元且高度分散的中國口腔醫療器械市場，滬鴿憑借彈性體印模材料的領先地位突圍——該產品在國內市場占有率排名第一，全球市場位列國內品牌榜首。公司持有36項醫療器械注冊證，數量為國內同行之最，滬鴿口腔2024年在整個中國口腔材料市場的占有率僅為1.3%，凸顯行業碎片化特征。

招股書顯示，2022-2025年6月底（簡稱：報告期），滬鴿口腔的營業收入分別為2.80億元、3.58億元、3.99億元和1.97億元，相應的凈利潤分別為0.64億元、0.88億元、0.77億元和0.26億元?？v觀滬鴿口腔近年來的財務表現，2024年公司凈利潤同比下滑12.5%；在2025年上半年，營收和凈利潤雙降，營收下降3.9%，至1.97億元，凈利潤遭遇腰斬，降幅達到了56.45%。

▲經營業績情況，招股書

業績崩壞源于傳統業務的多重擠壓，核心產品口腔臨床類（收入占比55.4%）銷量持續萎縮，營銷與行政開支卻逆勢攀升，下游訂單減少則直接反映市場需求疲軟。

公司面臨的嚴峻危機在于增長動能的缺失。當國際巨頭加速布局數字化診療時，滬鴿的數字化產品收入占比僅0.1%，幾乎可以忽略不計。這種對傳統耗材的深度依賴，使公司在集采政策與國際競爭的雙重夾擊下顯得尤為脆弱——當行業向高附加值領域轉型時，滬鴿仍困守在低端市場的紅海中掙扎。

而滬鴿口腔的核心困境在于技術壁壘的缺失，這直接制約了其向高端市場的轉型。

公司超過60%的收入依賴于合成樹脂牙等低附加值耗材，這類產品技術門檻低、同質化嚴重，利潤空間易受政策擠壓。而在代表行業未來的隱形正畸領域，滬鴿的短板更為凸顯——其市占率長期不足2%，與龍頭企業時代天使形成鮮明對比：后者以41.3%的市場份額占據主導地位，2024年矯治案例數高達35.94萬例，同比增長46.7%，幾乎壟斷了行業增長紅利。

技術差距不僅體現在市場份額上，更反映在創新能力的斷層。滬鴿的發明專利數量僅為頭部企業的70%，且集中于傳統材料領域，缺乏前瞻性技術儲備。在口腔數字化浪潮中，其掃描儀、3D打印等產品收入占比不足1%，投入強度遠低于競爭對手。當愛迪特等企業已實現椅旁數字化解決方案閉環時，滬鴿仍停留在基礎設備制造階段。

▲整體業務占比，招股書

這種技術弱勢直接導致高端市場缺位。在利潤最豐厚的三級醫院渠道，3M、登士柏西諾德憑借技術壁壘和醫生教育體系壟斷70%以上份額。滬鴿雖在基層市場具備成本優勢，但因缺乏臨床循證醫學背書和醫生資源積累，難以突破高端壁壘。若無法攻克材料研發、數字診療等核心技術瓶頸，滬鴿存在被禁錮于低端紅海市場，錯失產業升級的關鍵窗口的風險。

而談到上市，滬鴿這一路來也確實艱辛。六次IPO折戟，歷史治理缺陷形成了“達摩克利斯之劍”。

2016年定向增發事件猶如一枚定時炸彈：原董事李軍認購的238萬股中，竟有176.50萬股（占比74.16%）系為57名影子股東代持，其中不乏實控人宋欣的關聯方。更具諷刺意味的是，保薦機構招商證券在《股票發行情況報告書》中明確宣稱“不存在股權代持”，這與后續披露的事實形成直接沖突。這些代持關系直至2019年才完全解除，貫穿公司新三板掛牌的全過程（2015-2017年），其信息披露的真實性因此遭到嚴重質疑。

▲股權代持問題，公開市場信息

財務內控的失控則構成了另一重陰影。2018至2021年間，公司第三方回款占比持續超過8%，這些資金通過客戶法人、股東乃至醫生的個人賬戶流轉。這種明顯違規的操作曾直接導致公司2022年撤回創業板IPO申請。如今轉戰港股，港交所對治理瑕疵的審查更為嚴苛，尤其關注公司是否真正建立了防止問題復發的長效機制。

當市場還在消化這些歷史遺留問題時，2025年1月的一紙分紅公告再掀波瀾。在公司業績明顯滑坡之際，滬鴿竟突擊分紅1.45億元，相當于近兩年凈利潤總和的88%，宋欣家族從中獲益超1億元。耐人尋味的是，公司計劃用募集的3.12億元擴建生產線及印尼設廠。這種清倉式分紅與募資擴產的自相矛盾，令市場不得不質疑其上市的真實動機。

更深層次的治理風險則隱藏在股權架構中。宋欣母子通過復雜的持股架構合計控制公司75.72%的股權，形成“家族絕對控制”的局面。而創始人薪酬與公司業績的嚴重倒掛，更凸顯治理機制的缺陷：2025年上半年凈利潤暴跌56%的情況下，CEO宋欣半年薪酬仍高達111.9萬元，按此推算的年薪達224萬元，占當期凈利潤比例高達8.58%。這種利益分配模式，本質上反映了小股東權益保障機制的缺失，也為公司未來的治理埋下隱患。

歷史治理瑕疵、業績下滑趨勢、募資必要性存疑以及創始人家族的高控制權，構成了一道道亟待破解的上市方程式。滬鴿需要一場從治理到創新的徹底革新，而非在上市迷途中重復過去的錯誤。

免責聲明

本文涉及有關上市公司的內容，為作者依據上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）作出的個人分析與判斷；文中的信息或意見不構成任何投資或其他商業建議，市值觀察不對因采納本文而產生的任何行動承擔任何責任。