出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

正所謂“全球每三片沙坦降壓藥，就有一片來自華海藥業”，近兩個月，華海藥業可以說是資本市場上最受關注的傳統藥企之一。

首先是華海藥業2025年半年報凈利幾乎腰斬，股價卻在8月底三天內暴漲逾20%被交易所點名異常。

其次是華海藥業的創新藥子公司華奧泰生物兩度釋放海外授權交易信號，卻始終未見交易落地或準確信息。

在這背后，是這家老牌原料藥龍頭轉型中的焦慮與不安。

2025年上半年，華海藥業交出五年來最差半年報，營收同比下降11.93%，凈利潤下滑45.30%。

其中，原料藥和制劑業務仍貢獻大部分收入，但受集采降價和國際競爭影響，盈利能力不斷被壓縮；創新藥投入持續增加，業內對其核心管線抱有極高期望，但遲遲未能轉化為落地交易或現實收益。

接下來，華海藥業該如何在行業內卷與轉型困境中破局？

1、凈利腰斬，老牌原料藥龍頭轉型陣痛

在中國醫藥行業版圖里，華海藥業常被當作“第一批走出去的企業”來講述。

它從浙江臺州臨海一家合成化工廠起家，2000年就押注沙坦類原料藥（全球常用的心血管疾病降壓藥的核心原料）的海外市場，成為最早打破跨國藥企壟斷的中國企業。

2003年，華海藥業成為國內首家沙坦類原料藥出口美國的公司。“全球每三片沙坦降壓藥，就有一片來自華海藥業”的說法，正是那個階段的寫照。

2007年，華海藥業又率先完成制劑出海。它的抗艾滋病藥奈韋拉平，成為中國首個拿下美國ANDA（仿制藥申請）文號的制劑產品。

此后，華海藥業在美國上市的仿制藥品往往先于國內上市，逐漸確立了領先的仿制藥地位。

2018年，華海藥業遭遇了一場重創。其沙坦類原料藥被檢出含有雜質，被認為可能具備致癌風險，引發全球范圍的召回。美國隨即對華海藥業實施進口禁令，短期內公司股價暴跌逾六成，海外收入腰斬，國際聲譽受到嚴重沖擊。

這場危機幾乎擊穿了華海藥業此前二十年的積累。

直到2020年，公司通過工藝改進和合規整改，才重新獲得出口資質，恢復國際供應，并憑借“原料藥+制劑”的雙輪驅動模式重回市場。目前，華海藥業的收入結構中，制劑貢獻約六成，原料藥約占四成。

如今的華海藥業正進行第三次轉型——創新藥。但在最新交出的2025年半年報里，這家老牌原料藥龍頭的轉型陣痛顯露得淋漓盡致。

2025年上半年，華海藥業實現營業收入45.16億元，同比下降11.93%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.09億元，同比大幅下滑45.30%；扣非凈利潤3.63億元，同比減少52.48%。

這是公司近五年來、也是回歸國際市場后最差的一份半年報。

收入下降的同時，利潤被迅速壓縮，顯示出主營業務的現金流和盈利能力正在流失。經營活動產生的現金流量凈額為3.70億元，同比驟降71.52%，幾乎跌去了四分之三。

更值得關注的是費用端的變化。銷售費用為9.45億元，同比下降6.14%，說明市場投放有所收縮；管理費用7.20億元，同比增長10.51%；財務費用9759萬元，同比暴漲176.69%。

費用端幾乎全線上升，疊加收入的下滑，直接將凈利率壓到個位數。毛利率雖然還維持在63.32%，但凈利潤率僅為8.97%，比去年同期下滑了近6個百分點。

這份報表背后，是多重壓力的疊加。首先是仿制藥和原料藥的價格壓力。隨著國家集采政策深化，原料藥行業競爭持續加劇。

截至2024年，國家已開展10批集采，省級集采也在持續跟進，范圍覆蓋心腦血管、糖尿病、抗感染等核心治療領域。沙坦類、普利類等華海藥業的支柱產品，市場份額雖在提升，但價格一路下探，量增難以抵消價跌。

海外市場也不再是避風港，各國推動原料藥本土化，削弱了對中國出口的依賴，加劇了國際競爭。其次是關稅摩擦。中美之間的貿易環境變化，進一步壓縮了華海藥業出口利潤的空間。

因此，華海藥業正加快創新藥研發。財報明確寫道，凈利潤下滑的原因之一，正是公司加快生物創新藥項目推進，研發投入同比大幅增加。

公司研發費用占比從去年的11%提升至今年的14%以上，但這筆投入短期內無法形成現金回報，只能暫時體現在利潤的下滑上。

2、華奧泰生物：華海藥業的希望

在華海藥業的轉型路徑上，華奧泰生物是最重要的棋子。

這家成立于2013年的子公司，聚焦腫瘤、自身免疫和眼底病變等領域的生物創新藥。華海藥業對華奧泰持股79.7%，幾乎完全掌控這家創新藥平臺。

事實上，從華海藥業為華奧泰生物尋找的管理層也可以看出來母公司對創新藥業務的決心。

華奧泰生物的研發由總經理朱向陽博士領導，朱向陽于2014年加入公司，曾長期就職于跨國藥企勃林格殷格翰，主導過年銷售額數十億美元重磅藥物Risankizumab的早期開發。

然而，華奧泰生物10余年來還未有成功商業化產品，仍處于連年虧損的狀態。

2025年上半年，華奧泰生物營業收入只有152萬元，凈利潤虧損1.81億元，凈資產為-13.52億元。

對比過去幾年的表現更清楚：2020年虧損0.8億元，2021年擴大至4.8億元，2022年和2023年分別虧損3.8億元和3.7億元，2024年稍有好轉，虧損收窄至3.3億元。

這使其成為華海藥業合并報表中的拖累項。半年報顯示，母公司華海藥業的現金及現金等價物為8.2億元，合并口徑為15.85億元，但短期借款達36.62億元，現金與短債比例明顯偏低。

這意味著在維持自身財務穩健的同時，華海藥業仍需為華奧泰生物持續輸血。

為了緩解壓力，華奧泰生物在2024年12月完成了一筆獨立融資：引入海璟創投2億元，投前估值30億元，投后估值32億元。

這筆融資暫緩了短期現金緊張，但對研發投入體量龐大的創新藥業務來說，遠不足以支撐其長期需求。僅2025年上半年，華海藥業的研發投入就超過6億元，隨著華奧泰生物越來越多管線進入后期，燒錢速度只會越來越快。

華奧泰生物業務和財務的壓力，也體現在對賭協議中。

根據回購協議，華奧泰生物為未來3至5年設定了嚴格的發展目標：在未來3年內實現至少一款產品獲得市場批準；在5年期限內，要求至少兩款產品實現上市，至少兩款產品處于中后期臨床階段，并在約定時間完成IPO。

目前，華奧泰生物的確有一些有競爭力的產品線。例如IL-36R單抗，主要用于罕見病泛發性膿皰型銀屑病，臨床進展在國內領先，2025年有望遞交上市申請。如果順利上市，這可能成為華奧泰生物第一個落地的創新藥品種。

腫瘤方面，華奧泰生物的重點管線是PD-L1/VEGF雙抗HB0025，目前處于臨床三期前階段。該雙抗組合是近年來最受關注的研發方向之一，HB0025因其在子宮內膜癌適應癥上的潛力備受行業關注。

因此，華奧泰生物雖然消耗著母公司資金和利潤，卻同時承載著華海藥業從仿制藥走向創新藥的幾乎全部想象力。

3、縮窄的窗口，華海藥業須全力一搏

今年以來，創新藥的熱度主要來自于海外授權交易。

無論是輝瑞與三生制藥的PD-1/VEGF雙抗合作，還是默沙東、阿斯利康等跨國藥企在雙抗賽道的“密集掃貨”動作，都接連推高了創新藥板塊的整體估值。

華海藥業對此心知肚明，也試圖釋放相關市場信號。

尤其是今年進入三季度后：7月1日，華奧泰生物披露HB0025子宮內膜癌項目已遞交臨床三期前溝通，并在通稿中直言“正在積極尋找國內外合作伙伴”。

8月19日，公司再次通過官宣稿預熱：HB0025將在CSCO年會（中國臨床腫瘤學會年會）以口頭匯報與壁報形式集中更新非小細胞肺癌與子宮內膜癌的臨床二期數據，同時強調“多個海外授權談判同步推進”。

資本層面的反饋卻不算熱烈，當日華海藥業股價非但沒漲，還收跌了0.77%。

反而是在半年報發布后，因經歷了一波回調以及市場對創新藥后續的押注，華海藥業交易量顯著放大：公司股價在8月28日、8月29日、9月1日連續三個交易日累計漲幅偏離值超過20%，被交易所認定為股票交易異常波動。

據「子彈財經」進一步了解，有業內人士稱近期華海藥業股價波動的原因或與部分資金捕捉到公司對外授權進展信號有關。

從產品力看，HB0025具備講故事的底氣。其在2023年子宮內膜癌臨床二期試驗的數據顯示，HB0025顯著優于當下K藥（即一種抗癌藥物）+化療的現有療法，市場為其想像及模擬的目標為首付8-10億美元。

但康方生物AK112、普米斯生物的BNT327和再生元的RGX-019都是這個細分領域的強有力競爭者。華奧泰生物必須證明產品數據的優越性，要拿到“漂亮條款”的難度并不低，窗口期也更短。

對于華海藥業焦慮的“預告式交易”，資本市場反應趨于鈍化：消息密集卻遲遲未見落地，投資者會更看重能改變定價框架的標志性事件。

這個事件可以是HB0025三期的關鍵里程碑，也可以是首個核心產品遞交上市申請，或者一筆明確金額與里程碑的出海授權交易。

華海藥業也有其他可能授權交易的項目。截至目前，華奧泰生物共有超過20個研發管線。

其中，HB0056是全球首個自研的TSLP/IL-11雙抗，用于重度哮喘治療，還有一些PD-L1/TIGIT、CD73 ADC等前沿靶點的腫瘤藥，但形成對外交易仍缺乏確定性。

行業里并非沒有模板。科倫藥業在轉型中選擇把ADC平臺獨立為科倫博泰，母公司科倫藥業前期持續輸血，子公司科倫博泰聚焦ADC賽道研發并形成了差異化優勢，如今科倫博泰已成為市值超千億的創新藥公司。

盡管科倫博泰在發展過程中也經歷了“拖累報表”的階段，但最終與默沙東達成覆蓋多項目的大體量合作，并把合作管線推到關鍵臨床并拿下里程碑付款，成為母公司估值的可靠支撐。

今年以來，資本市場對華海藥業的討論已經足夠多，業內也普遍認可華奧泰生物在創新藥領域的積累。但窗口期正在迅速收窄，競爭對手動作頻繁，雙重承壓下的華海藥業必須全力一搏。

*文中配圖來自攝圖網，基于VRF協議。