上證指數突破十年新高，行情從政策驅動逐步轉向基本面與流動性驅動，未來演繹節奏或可參照2019年。

周匯/文

十年高點一朝突破。

8月18日，上證指數強勢突破2021年2月18日的高點3731.69點，最高沖上3745.94點，創下自2015年8月以來的十年新高。當日，A股總市值歷史上首次突破100萬億元大關。

自2025年4月以來，A股已開啟長達4個月的趨勢性行情，上證指數突破3674點、3700點等關鍵關口，成交額站上2萬億元。充裕的資金面成為推動指數上行的核心動力——游資活躍度創年內新高，杠桿資金持續凈流入，私募倉位提升。

其背后是投資者加速入場，居民財富向金融資產加速再配置的趨勢明確。數據顯示，7月居民存款單月減少1.11萬億元，同比多降0.78萬億元，而非銀行業金融機構存款增加2.14萬億元，同比多增1.39萬億元，表明部分儲蓄資金或通過基金、股票等渠道流入資本市場。

興業證券表示，在國家戰略方向指引下，疊加關鍵時刻的政策與資金托底、新動能的持續顯現，帶動市場信心活化、增量資金入市不斷形成合力之下，當前市場正在經歷“健康牛”。

首先，從資本市場的歷史使命看，當前更需要一輪“慢牛”。也因此，年初以來指數穩步向上，而波動率持續下行，當前更已逼近歷史底部。其次，即便指數創新高，但大多數行業擁擠度仍在中等區間，市場沒有整體性過熱，最多只是局部過熱，并且仍有一些板塊處在擁擠度較低的位置。這些低位板塊可在局部過熱的板塊冷卻時承接起市場的資金與熱度。進而本輪行情呈現“多點開花”，各行業、板塊、主題機會交替輪動。此外，隨著市場持續回暖，本輪行情中機構的優勢也逐步顯現，進一步與本輪“慢牛”“健康牛”實現共振和正向循環。

那么，新高之后市場走勢將如何演繹？申萬宏源證券認為，牛市氛圍繼續主導市場，現階段市場的三個主要擔憂都不構成重大下行風險。

首先2025年下半年宏觀組合不利，暫時不會影響到2026年供需格局改善的預期。需求的關鍵驗證期不在2025年內。其次，與牛市核心敘事直接關聯的結構主線，尚未確立趨勢。但這可能不會影響2025年四季度好于2025年三季度、2026年春季行情可期的判斷。2025四季度行情可能“復制”過去一段時間的市場特征：少數景氣方向做動量+2026年拐點方向高切低+輪漲補漲普遍輪動。

牛市成因節奏

按照光大證券的劃分，歷史上A股牛市可分為全面牛與結構牛，兩者市場特征存在差異。全面牛市階段，上證指數日均漲幅及市場換手率（MA20）峰值均高于結構性牛市，且全面牛市階段，個股漲幅超100%的比例以及偏股型基金收益率超100%的產品占比高于結構性牛市。

以上漲持續時間相對較長為標準，光大證券對2000年以來的A股四輪牛市進行了區分，其中，2005-2007年、2013-2015年為全面牛市，2016-2018年、2019-2021年為結構性牛市。

光大證券認為，基本面回升是牛市形成的核心驅動力，流動性寬松與產業趨勢往往形成共振效應。當基本面全面改善時，通常催生全面牛市，比較典型的有2005-2007年牛市行情。而在基本面結構性改善階段，若與流動性寬松、產業趨勢形成共振，同樣可能孕育牛市。市場最終呈現結構性牛市還是全面牛市，關鍵在于主要增量資金的主體差異。個人投資者主導的增量資金易催生全面普漲行情，如2013-2015年；機構投資者主導的增量資金則更傾向于引發結構性機會，如2016-2018年、2019-2021年。

全面牛市方面，如2005-2007年企業盈利與宏觀經濟的同步改善推動市場形成全面牛市；2013-2015年宏微觀流動性共振與產業趨勢驅動，推動A股市場迎來全面牛市。

具體來看，2005-2007年，企業盈利與宏觀經濟同步改善驅動全面牛市，期間上證指數上漲502%，名義GDP保持兩位數增長，A股歸母凈利潤同比增速從-5.8%攀升至63.5%，超過50%的行業連續四個季度凈資產收益率（ROE）出現改善，盈利普漲支撐市場全面上行；2013-2015年，中美貨幣寬松（降準降息、量化寬松）疊加杠桿資金入場（融資融券余額增2萬億元），與移動互聯網產業趨勢共振，驅動上證指數上漲164%，形成流動性與產業趨勢雙輪驅動的全面牛市。

結構性牛市方面，如2016-2018年基本面改善疊加北向資金流入推動權益市場微觀流動性改善，A股市場迎來結構性牛市；2019-2021年宏微觀流動性共振疊加國內基本面修復與產業升級，推動A股市場形成結構性牛市。

具體來看，2016-2018年，供給側結構性改革推動名義GDP回升，但僅少數行業（連續四個季度ROE改善行業占比小于40%）盈利修復，疊加北向資金凈流入近3000億元，其偏好配置核心資產，驅動市場形成結構性牛市；2019-2021年，中美流動性寬松（降準降息、萬億級基金發行）與新能源產業趨勢共振，偏股型基金發行帶來的資金作為重要增量資金偏好高景氣賽道，驅動市場呈現結構性牛市特征，期間上證指數上漲49%，電力設備板塊以284%漲幅領漲。

光大證券認為，2000年以來的四輪牛市在行情演繹節奏上，均呈現“快速上漲-震蕩調整-震蕩上行-牛市極致”的特征，但全面牛市的“快速上漲-震蕩調整”階段處于牛市前奏，而結構性牛市的“快速上漲-震蕩調整”階段則在牛市進程之中。

此外，全面牛市極致階段市場交易更活躍，區間日均換手率較高，而結構性牛市極致階段的該指標低于其快速上漲階段。從行情結構而言，牛市極致階段行業表現分化更明顯，領漲行業漲幅相對更高。

從牛市四階段的成因來看，前期深度調整和預期改善推動市場進入快速上漲階段，基本面修復時滯與獲利了結壓力導致市場進入震蕩調整階段。從快速上漲的發生條件來看，其一般出現在市場經歷深度調整后，且伴隨重大利好政策出臺或政策信號釋放以扭轉市場預期的時刻。具體來看，2003-2007年、2012-2015年、2016-2018年及2019-2021年的市場快速上漲前，均經歷一段時間的深度調整，且其快速上漲階段的前后通常有重大利好政策出臺或政策信號釋放，比較典型的有2003年末股權分置改革信號逐步釋放、2016年年初供給側結構性改革政策信號釋放等。此外，基本面修復時滯與獲利了結壓力通常導致市場由快速上漲進入震蕩調整階段。

基本面、流動性與產業趨勢推動市場進入震蕩上行和牛市極致階段。從牛市震蕩上行和極致階段的驅動因素來看，這兩個階段市場的上漲通常是多重因素協同作用的結果。具體來看，基本面改善奠定2003-2007年、2016-2018年市場震蕩上行和牛市極致階段市場上漲的基礎，而流動性寬松與產業趨勢形成共振效應推動2012-2015年以及2019-2021年市場在這兩個階段的上漲。

牛市震蕩上行開啟時點，通常伴隨著A股非金融石油石化歸母凈利潤單季度同比增速由負轉正。此外，牛市的震蕩上行階段，上證指數上漲天數占比通常超過50%，最大回撤通常相對較小，其中，結構性牛市震蕩上行階段，上證指數的最大回撤一般低于10%。牛市震蕩上行階段通常在開啟后的第60-80個交易日里的走勢較為震蕩，且牛市震蕩上行階段開啟后的第120個交易日前后，市場對前期階段性高點的突破情況對后續走勢影響較大。

市場所處階段

突破新高之后，目前市場處于什么階段，是否存在高估的風險？

中金公司認為，截至8月18日收盤，滬深300動態市盈率在12.2倍左右，市盈率處于2010年以來歷史分位數69%左右，橫向來看A股估值在全球主要股市中仍處于中等水平，表明市場整體尤其是藍籌板塊雖已經歷較多估值修復，但目前尚未出現明顯高估。當前A股市值升至100萬億元左右，與GDP的比值在全球主要市場中尚處于中等偏低位置。A股市場總市值M2約為33%，處于歷史60%分位。當前滬深300指數股息率2.69%，和十年國債收益率相比，權益資產仍有相對吸引力。綜合上述指標，A股目前整體估值水平橫向和縱向對比來看仍處于合理區間。

光大證券認為，從上證指數的運行來看，2024年9月以來，上證指數走勢也呈現出“快速上漲-震蕩調整-震蕩上行”的牛市特征，而從上證指數各階段的驅動因素來看，與歷史上牛市各階段背后的驅動因素較為一致。因此，當前市場或已進入震蕩上行階段，但當前市場走勢較為強勢，并未在震蕩上行階段開啟后的第60-80個交易日里出現“窄幅震蕩”的走勢。

不過，當前市場或正在逐步形成階段性高點，后續需關注階段性高點的成型，以及后續市場能否突破該階段性高點。若上證指數能有效突破4月8日以來的階段性高點，未來市場在震蕩上行階段的表現值得期待；若未能突破前期形成的階段性高點，則未來一段時間市場走勢或相對震蕩，直至牛市極致階段啟動。

光大證券表示，展望未來，基本面修復進程或將呈現溫和且漸進的特征，宏微觀流動性共振與產業升級有望驅動市場上漲，而在中長期資金有望成為市場重要增量資金之一的背景下，市場或呈結構性牛市上漲特征。

信達證券認為，當下可能是牛市主升浪的前期，主要有以下三點理由：

一是牛市主升浪，市場換手率（總成交額、總流動市值）往往會再次達到牛初高點。近期市場的成交額有所回升，但與歷史上的牛市主升浪比，回升幅度并不算大。

根據信達證券的統計數據，2006年8月-2007年5月牛市主升浪期間，市場換手率由1.5%左右快速上漲到6%以上，略突破牛市初期的換手率高點（出現在2006年5月）；2014年7月-2014年12月牛市主升浪期間，市場換手率從1%以下快速增長到4%以上，大幅高于牛市初期（2013-2014年年中）；2019-2021年牛市期間，換手率出現過多次高點，2019年3月、2020年3月、2020年7月、2021年9月，數值較為接近，2020年7月牛市中期換手率高點略高于2019年3月和2020年3月換手率高點。

而2025年4月以來市場的上漲，雖然交易量有所回升，但換手率比牛市初期的高點（出現在2024年10月8日）依然低很多。

二是牛市主升浪前期和后期風格往往會有較大的變化。牛市中期，因為資金明顯流入，所以往往會呈現出普漲的狀態，而牛市主升浪前期和后期領漲的風格往往會有差異。

如，2006年8月-2007年5月牛市主升浪前期大盤風格，后期小盤風格；2014年7月-2014年12月牛市主升浪前期小盤風格，后期大盤風格；2020年4月-2020年1月牛市主升浪前期小盤風格，后期大盤風格。

2025年4月以來，一直是小盤風格占優，這說明如果當下是牛市主升浪，那很有可能是主升浪前期，而一旦進入主升浪后期，風格可能會快速轉向大盤股領漲。

三是牛市主升浪期間，股權融資規模大多會快速放量到歷史高位，目前依然不高。股權融資規模的變化是牛熊市拐點的重要指標，熊市后期，由于政策對股市的呵護，往往會出現股權融資規模的下降，而一旦進入牛市股權融資規模往往開始企穩回升。牛市結束的重要前提是，股權融資規模恢復到較高的水平。如2005-2007年和2013-2015年牛市，股權融資規模均在牛市主升浪期間快速回升。

2025年以來，股權融資規模正在恢復，但速度依然較慢，7月股權融資規模剛恢復到661億元，2025年6月較高的股權融資規模是異常值，其中有5000億元是財政部參與的對四家銀行的定增。

信達證券判斷，下半年可能都是牛市主升浪。2024年10月-2025年6月，市場寬幅震蕩期間，上市公司盈利偏弱、政策基調積極、各類主題機會活躍，這些特征較為像2013-2014年年中和2019年，最終的結局大概率是全面的牛市。隨著下半年政策預期增多，股市逐漸對當期盈利脫敏，股市結構性賺錢效應已經接近1年，后續居民資金大概率會逐漸增加，股市大概率已經進入主升浪。主升浪期間，股市對利空（比如之前的地產數據走弱）往往反應淡然，而對大部分利多（雅魯藏布江下游水電工程、反內卷政策等）則反應積極。8月下旬中報披露密集期存在小幅波動，但預計較難改變牛市主升浪的趨勢，后續的“十五五”規劃、年底對2026年政策展望都可能會帶來市場的積極變化。

目前為健康牛

興業證券表示，在國家戰略方向指引下，疊加關鍵時刻的政策與資金托底、新動能的持續顯現，帶動市場信心活化、增量資金入市不斷形成合力之下，當前市場正在經歷“健康牛”。

首先，從資本市場的歷史使命看，當前更需要一輪“慢牛”。也因此，年初以來指數穩步向上，而波動率持續下行，當前更已逼近歷史底部。這是“健康牛”的第一個特征。本輪提振股市，肩負著推動居民和政府資產負債表修復、通過財富效應提振市場信心、化債并盤活優質資產、優化資源配置助力新質生產力發展等重任。近期又增加了推動供給側出清、“反內卷”的任務。從股市承擔的任務看，核心是要為實體經濟服務的。要實現國家的高質量發展、要讓大多數人賺到錢，這便決定了本輪市場一定是底部緩慢抬升的穩步市場，而非動輒“一哄而上、一哄而散”的大漲大落。

其次，即便指數創出新高，但大多數行業擁擠度仍在中等區間，市場沒有整體性過熱，最多只是局部過熱，并且仍有一些板塊處在擁擠度較低的位置。這些低位板塊可在局部過熱的板塊冷卻時承接起市場的資金與熱度。進而本輪行情呈現“多點開花”，各行業、板塊、主題機會交替輪動、“你方唱罷我登場”，這是“健康牛”的第二個特征。

如此行情特征的背后，則是國內經濟在經歷過去數年的轉型升級之后，新舊動能轉換最艱難的時刻正在過去，各領域的景氣亮點或新的產業趨勢開始集中釋放。

一方面，中國持續在AI、機器人、半導體、軍工、創新藥、新消費等各類領域見證“DeepSeek時刻”，全球競爭力不斷加強、產業亮點不斷涌現，帶動新動能領域景氣釋放。另一方面，經歷過去幾年的供給出清，疊加“反內卷”持續推進，當前更多傳統周期和制造板塊盈利周期觸底、有望逐步困境反轉，舊動能板塊中機遇也不斷涌現。除此之外，牛市氛圍下，券商、保險等板塊也在吸引增量資金關注。最終市場在“多點開花”下呈現出了輪動式上漲的特征。

此外，隨著市場持續回暖，本輪行情中機構的優勢也逐步顯現，進一步與本輪“慢牛”“健康牛”實現共振和正向循環，這是“健康牛”的第三個特征。截至8月15日，代表主動公募基金平均業績的普通股票型、偏股混合型指數分別較2024年10月8日新高上漲11.74%、12.37%，2025年以來分別上漲20.62%、20.48%，跑贏多數寬基。與此同時“翻倍基金”作為機構主動投資能力的重要體現，歷史上只在2006-2007年、2009年、2014-2015年以及2019-2021年出現。并且參考歷史經驗，出現“翻倍基金”的次年，主動偏股基金往往更佳。2025年7月，主動偏股基金中已經出現首只“翻倍基金”，為2022年以來首次。因此，機構正在成為本輪增量資金的主力。

6月以來，散戶新增開戶數相較年初科技行情和2024年“924”行情增長相對偏緩，但機構新增開戶數持續攀升至歷史高位，基本恢復至2021年的高位水平。往后看，機構開戶熱情增長下，權益基金新發有望繼續改善。歷史上機構新開戶數與權益基金新發規模顯著正相關。機構開戶熱情增長下，后續權益基金新發有望繼續改善。資產端與負債端的正反饋有望逐步形成，新一輪“機構牛”或已在途。

后續投資主線

光大證券表示，當前A股市場表現強勢，隨著中報逐步披露，業績向好方向有望成為市場主線。近期，國內政策積極發力，中長期資金以及個人投資者資金積極流入權益市場，疊加海外流動性有望邊際改善，市場風險偏好逐步抬升，支撐A股市場維持強勢表現。隨著上市公司2025年中報逐步披露，市場對中報業績關注度提升，業績向好方向有望成為市場主線。

從中報業績預告披露率相對較高的行業來看，可比口徑下，一級行業中建筑材料、傳媒等行業業績增速改善明顯；二級行業中，養殖業、漁業等行業業績增速改善明顯。具體來看，截至2025年8月16日，以業績預告中歸母凈利潤上限和下限的均值作為2025年中報的盈利進行統計，可比口徑下，2025年中報業績預告披露率高于30%的申萬一級行業中，建筑材料、傳媒、房地產等行業2025年中報業績增速較2025年一季報改善明顯；2025年中報業績預告披露率高于50%的申萬二級行業中，養殖業、漁業、旅游及景區等行業2025年中報業績增速較2025年一季報改善明顯。

周期和科技板塊中的部分細分行業2025年中報業績或將有所改善，值得關注。綜合中報業績預告、分析師盈利預期以及工業企業利潤來看，申萬一級行業中，鋼鐵、建筑材料、通信、電子、輕工制造等行業2025年中報業績或將有所改善。申萬二級行業中，養殖業、漁業、能源金屬、水泥、黑色家電、貴金屬、普鋼、非白酒、光學光電子、消費電子、元件等行業2025年中報業績或將有所改善。

光大證券表示，短期預期差驅動下，下半年市場或沖擊新高。整體來看，2024年9月以來的市場行情已從政策驅動逐步轉向基本面與流動性驅動，未來市場行情演繹的節奏或可參照2019年。展望下半年，市場仍存在一些預期差，如短期基本面改善的持續性、資金持續流入及新興產業發展帶來的機遇等。因此，下半年市場將開啟下一階段上漲行情，并有望突破2024年下半年的階段性高點。

行業層面，光大證券建議短期關注前期滯漲方向和中報業績有望改善的方向，長期關注消費、科技自立以及紅利三條主線。前期滯漲方向包括機械設備、電力設備等行業，中報業績有望改善的方向包括鋼鐵、建筑材料、通信、電子、輕工制造等行業。消費主線關注政策補貼、服務與新消費方向；科技主線關注AI、機器人、半導體、軍工等方向；紅利主線關注部分高質量的紅利個股。

配置風格方面，信達證券認為，牛市中期的風格和牛市初期往往會有些變化。牛市初期風格和牛市后期風格類似，牛市中期風格容易擴散。牛市漲幅最大行業風格，牛市中期反而不強。2005-2007年牛市中漲幅最大風格是金融，次之是周期，但牛市中期，漲幅最大風格是周期，金融略跑輸市場；2013-2015年牛市中漲幅最大風格是成長，但牛市中期漲幅最大是金融，成長最弱；2019-2021年牛市中漲幅最大風格是成長和消費，而牛市中期漲幅最大是消費，次之是周期，成長排第三。

牛市中期大小盤往往會波動較大，前半段和后半段風格大多不同。2005-2007年：牛初小盤風格，牛中先大后小，牛末大盤風格；2013-2015年：牛初小盤風格，牛中先小后大，牛末小盤風格；2019-2021年：牛初大盤風格，牛中先小后大，牛末小盤風格。

配置行業方面，信達證券建議關注以下行業。金融：由銀行轉配非銀，金融整體估值較好，之前漲幅最大的是有高股息特征的銀行，后續可能非銀的彈性會逐漸增加，牛市概率上升，非銀的業績彈性大概率存在。有色金屬：產能格局強，若經濟偏弱，則受影響較小，若經濟偏強或政策支持，則受益較多；內部黃金稀土等受益于地緣格局的細分行業可能有所表現。傳媒：AI季度休整尾聲，傳媒估值性價比較好，AI下一波關注應用變化。軍工：獨立的需求周期，內外部特殊環境下，軍工可能會有持續的主題事件催化。周期（鋼鐵、建材、化工）：當前環境下，穩供給政策或將出臺，年底可能還會有需求穩定政策。

興業證券建議當前重點關注券商、AI、軍工以及“反內卷”受益行業的投資機會。其中，券商是“健康牛”的直接載體，當前估值不算高，且仍是“人少的地方”，兼具勝率和賠率，后續值得重點關注、配置。

AI：本輪AI行情繹的至今，無論從滾動收益差、成交占比、擁擠度等指標來看，目前均未提示過熱信號。從擁擠度、累計漲跌幅、事件催化等多個維度看，后續AI板塊內部繼續重視向國產算力和中下游軟件應用的擴散機會。

軍工：作為國家戰略部署受益品種，軍工板塊在未來一段時間有望受到閱兵+“五年規劃”會議的雙重催化；最后，對內“五年計劃”交界節點疊加對外全球競爭力提升，軍工行業新一輪訂單釋放的預期正在增強，是本輪軍工基本面持續改善的長期邏輯支撐。

“反內卷”受益行業：本輪“反內卷”政策的部署，無論是對于國內價格下行周期、還是順周期板塊遠景盈利和估值的改善，都是值得重視的中長期邏輯，短期情緒消化過后，仍是值得重視的中長期主線。

本文刊于08月23日出版的《證券市場周刊》