連平、劉濤（連平系廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長(zhǎng)）

本文首發(fā)于第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

美國(guó)財(cái)政部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月11日，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)突破37萬(wàn)億美元，引發(fā)了全球市場(chǎng)高度關(guān)注。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，37萬(wàn)億美元來(lái)得有點(diǎn)快。近年來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模加速擴(kuò)張，導(dǎo)致37萬(wàn)億美元這一數(shù)字比美國(guó)官方預(yù)測(cè)提前了5年到來(lái)。但就短期比較看，37萬(wàn)億美元又似乎來(lái)得有點(diǎn)“慢”。此次新增1萬(wàn)億美元債務(wù)用時(shí)近9個(gè)月，比拜登任內(nèi)2024年4到6個(gè)月即增加1萬(wàn)億美元債務(wù)的節(jié)奏更為拖沓。

如何看待上述矛盾現(xiàn)象？美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)增長(zhǎng)到底是加快還是變慢？后續(xù)走勢(shì)又將如何？對(duì)美國(guó)乃至于世界經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來(lái)什么影響？本文擬對(duì)此進(jìn)行分析。

美國(guó)債務(wù)規(guī)模長(zhǎng)期擴(kuò)張趨勢(shì)難改

美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)的正式叫法是“未償公共債務(wù)總額”（Total Public Debt Outstanding），指美國(guó)聯(lián)邦政府截至特定時(shí)間點(diǎn)尚未償還的所有債務(wù)總和，包括向公眾發(fā)行的“公共債務(wù)”（Publicly Held Debt）和內(nèi)部記賬的“政府內(nèi)部債務(wù)”（Intragovernmental Holdings）兩部分。

其中，“美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)”中的“公共債務(wù)”部分即通常所說(shuō)的美國(guó)國(guó)債，是聯(lián)邦政府面向公眾（含國(guó)內(nèi)外投資者）發(fā)行的債券，包括短期國(guó)庫(kù)券（T-bills）、中期國(guó)庫(kù)票據(jù)（T-notes）、長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)債券（T-bonds）及儲(chǔ)蓄債券等。而“政府內(nèi)部債務(wù)”則是指聯(lián)邦政府欠公立信托基金（如社會(huì)保障信托基金、醫(yī)療保險(xiǎn)信托基金等）的債務(wù)，這部分不向公眾發(fā)行，僅在政府內(nèi)部記賬。因此，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模與美國(guó)國(guó)債規(guī)模并非等同概念，前者包含并大于后者。以2025年8月11日的數(shù)據(jù)為例，在“未償公共債務(wù)總額”突破37萬(wàn)億美元的同時(shí)，“公共債務(wù)”規(guī)模為29.64萬(wàn)億美元。換言之，美國(guó)國(guó)債規(guī)模相當(dāng)于聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模的80%。

圖1：美國(guó)國(guó)債與聯(lián)邦政府債務(wù)的規(guī)模比較

數(shù)據(jù)美國(guó)財(cái)政部，廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院

從趨勢(shì)上看，上世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模表現(xiàn)出三個(gè)特征：一是規(guī)模持續(xù)膨脹。30年間，聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模從4萬(wàn)億美元擴(kuò)張至37萬(wàn)億美元，占美國(guó)GDP比重從58%提升至126.8%，反映出債務(wù)擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的現(xiàn)實(shí)。二是增速不斷加快。從“每增加1萬(wàn)億美元用時(shí)”這一指標(biāo)來(lái)看，從克林頓時(shí)代的4.8年左右到奧巴馬時(shí)代的1年左右，再到拜登時(shí)代的不足0.5年，趨勢(shì)是顯著縮短。2020年初，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）曾預(yù)測(cè)，聯(lián)邦政府債務(wù)將于2030財(cái)年后突破37萬(wàn)億美元。但顯然，目前聯(lián)邦政府債務(wù)的增速將這一預(yù)期提前了5年。三是危機(jī)對(duì)債務(wù)增長(zhǎng)的助推作用尤為明顯。次貸危機(jī)、新冠疫情等經(jīng)濟(jì)和社會(huì)危機(jī)期間，出于危機(jī)紓困和刺激經(jīng)濟(jì)的需要，聯(lián)邦政府債務(wù)水平短期內(nèi)都出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。以新冠疫情為例，2020-2021年，美國(guó)政府向居民持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金，并實(shí)施多輪財(cái)政刺激計(jì)劃，兩年時(shí)間里即新增債務(wù)7萬(wàn)億美元。

如果不考慮法定債務(wù)上限和增速加快等因素，僅按特朗普第一任期和拜登任內(nèi)大致0.5年新增1萬(wàn)億美元的速度作線性外推，未來(lái)十年美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模有可能達(dá)到57萬(wàn)億美元。而如果考慮到過(guò)去30年，新增1萬(wàn)億美元用時(shí)每隔十年就會(huì)大幅縮短一半到三分之二這一現(xiàn)象，則未來(lái)十年新增1萬(wàn)億美元的間隔還可能大幅縮短，屆時(shí)美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模有可能遠(yuǎn)高于57萬(wàn)億美元。

2025年上半年美國(guó)債務(wù)增速緣何放緩？

值得注意的是，在特朗普第二任期首年的2025年，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)增速卻出人意料地放緩了。拜登任內(nèi)，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)從2024年1月的34萬(wàn)億美元到同年7月突破35萬(wàn)億美元，用時(shí)6個(gè)月左右；11月又攀升至36萬(wàn)億美元，用時(shí)僅為4個(gè)月。而2025年8月突破37萬(wàn)億美元，其中大部分發(fā)生于特朗普任內(nèi)，耗時(shí)卻將近9個(gè)月。

那么，特朗普是用了什么手段，讓債務(wù)“降速”的呢？實(shí)際上，這主要不是特朗普的功勞，而是一系列政治經(jīng)濟(jì)因素綜合作用的結(jié)果。

首先，債務(wù)上限觸頂導(dǎo)致部分美債發(fā)行階段性受阻。2025年1月，由于聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模即將觸及法定上限，美國(guó)財(cái)政部被迫采取“非常措施”，包括暫停對(duì)聯(lián)邦雇員退休基金（如G Fund、TSP等）和郵政退休人員健康福利基金注入新資金、暫停發(fā)行某些類(lèi)型的政府證券等手段以避免債務(wù)違約。針對(duì)國(guó)債發(fā)行，美國(guó)財(cái)政部宣布，2025年1月21日至3月14日進(jìn)入“暫停發(fā)行債券期”，推遲或削減了多項(xiàng)中長(zhǎng)期國(guó)債、SLG、儲(chǔ)蓄債等發(fā)行；此后又將該暫停期連同“非常措施”延長(zhǎng)至6月27日，從而人為壓低了上半年的債務(wù)增量。在此期間，特朗普政府只能依靠手頭現(xiàn)金余額、稅收收入等騰挪出的有限空間來(lái)維持運(yùn)轉(zhuǎn)。這一危機(jī)直到2025年7月初“大而美”法案在國(guó)會(huì)最終通過(guò)、債務(wù)上限一次性提高5萬(wàn)億美元后才基本解除。

其次，采取“支出克制”和精簡(jiǎn)部門(mén)人員等節(jié)流舉措。面對(duì)債務(wù)上限的硬約束，除大幅推遲美債發(fā)行外，美國(guó)財(cái)政部還對(duì)部分基建項(xiàng)目撥款（如地方道路維修、小型水利工程）、行政部門(mén)可自由支配開(kāi)支（如辦公設(shè)備采購(gòu)、差旅費(fèi)）采取延遲支付或縮減當(dāng)期執(zhí)行規(guī)模，以?xún)?yōu)先保障國(guó)債本息、社會(huì)保障等法定支出。此外，特朗普政府還通過(guò)組建“政府效率部”（DOGE）、簽署“買(mǎi)斷計(jì)劃”等方式，大規(guī)模裁撤“冗余”部門(mén)與人員，以此降低政府運(yùn)行成本。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，約有15.4萬(wàn)名聯(lián)邦雇員接受了“買(mǎi)斷計(jì)劃”，離職人數(shù)占美國(guó)政府文職雇員總數(shù)的6.7%，高于2023年5.9%的自然減員率；美國(guó)國(guó)際開(kāi)發(fā)署、首席多元化官員執(zhí)行委員會(huì)、教育部、國(guó)務(wù)院多個(gè)辦公室等部門(mén)被裁撤或即將面臨裁撤。

最后，關(guān)稅收入增加也在一定程度上彌補(bǔ)了債務(wù)缺口。2025年以來(lái)，美國(guó)關(guān)稅收入顯著增長(zhǎng)，主要是特朗普政府自4月起對(duì)美國(guó)進(jìn)口商品普遍加征10%的“對(duì)等關(guān)稅”，疊加對(duì)部分經(jīng)濟(jì)伙伴加征芬太尼、鋼鋁等特定關(guān)稅的結(jié)果。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，2025年1至7月關(guān)稅收入達(dá)1256億美元，相比去年同期的548億美元增長(zhǎng)了702億美元，同比大增130.9%。單月來(lái)看，4月關(guān)稅收入163億美元，較上年同期的71億美元增長(zhǎng)超一倍；而到了7月，關(guān)稅收入277億美元更是比去年同期激增273%。美國(guó)國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)任聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)（CRFB）最新報(bào)告顯示，特朗普政府“對(duì)等關(guān)稅率”（10%-41%）若持續(xù)實(shí)施，將在本屆政府任期內(nèi)產(chǎn)生1.3萬(wàn)億美元新增收入，到2034年累計(jì)可達(dá)2.8萬(wàn)億美元。財(cái)政部長(zhǎng)貝森特也認(rèn)為，2025年美國(guó)關(guān)稅收入或遠(yuǎn)超3000億美元，并確保關(guān)稅收入將首先用于償還聯(lián)邦政府債務(wù)。在美國(guó)財(cái)政部發(fā)債受阻的情況下，關(guān)稅收入增長(zhǎng)部分地補(bǔ)充了財(cái)政現(xiàn)金流，在一定程度上減輕了聯(lián)邦政府融資壓力。

圖2：2025年美國(guó)關(guān)稅收入增速明顯

數(shù)據(jù)美國(guó)財(cái)政部，廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院

綜合來(lái)看，上述幾方面因素中，美債發(fā)行階段性受阻是聯(lián)邦政府債務(wù)增速放緩的最核心、最關(guān)鍵原因；而支出克制、關(guān)稅補(bǔ)充等實(shí)際起到的作用相對(duì)較小。這一結(jié)構(gòu)性差異，也決定了特朗普政府只能暫時(shí)性地遲滯聯(lián)邦政府債務(wù)增速，無(wú)法從根本上逆轉(zhuǎn)債務(wù)快速增長(zhǎng)的過(guò)程。

下半年美債大幅反彈不可避免。由于上半年的非常措施只是“拖延違約”，而非“減少債務(wù)”——被凍結(jié)或挪用的資金未來(lái)仍需財(cái)政部通過(guò)新增發(fā)債來(lái)償還，因此美債發(fā)行規(guī)模的“短期放緩”會(huì)在債務(wù)上限解除后出現(xiàn)“報(bào)復(fù)性反彈”。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2011年、2013年、2023年等債務(wù)上限危機(jī)期間，美國(guó)均出現(xiàn)過(guò)“非常措施期債務(wù)增速驟降，上限解除后快速反彈”的規(guī)律。預(yù)計(jì)2025年下半年美國(guó)國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模大概率會(huì)達(dá)到1.3-1.5萬(wàn)億美元，再加上向各類(lèi)公立信托基金補(bǔ)充注資等因素，聯(lián)邦政府債務(wù)水平從37萬(wàn)億美元升至38萬(wàn)億美元用時(shí)或?qū)⒅鼗?個(gè)月左右。

削減財(cái)政支出效果乏善可陳且難以為繼。從實(shí)際情況看，DOGE的裁員與非剛性支出削減規(guī)模過(guò)小，合計(jì)影響聯(lián)邦總支出不足1%，取得的效果微不足道。DOGE最初承諾削減2萬(wàn)億美元聯(lián)邦開(kāi)支，后將目標(biāo)減半至1萬(wàn)億美元。但根據(jù)曼哈頓政策研究所測(cè)算，DOGE實(shí)際僅節(jié)流50億美元。不僅如此，2025年7月，特朗普簽署了爭(zhēng)議巨大的“大而美”法案，實(shí)施了規(guī)模龐大的企業(yè)和個(gè)人減稅措施。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）評(píng)估顯示，該法案將使美國(guó)未來(lái)十年財(cái)政赤字額外增加3.4萬(wàn)億美元，聯(lián)邦政府債務(wù)額外增加4.1萬(wàn)億美元，讓美國(guó)本就嚴(yán)峻的債務(wù)問(wèn)題雪上加霜。同時(shí)，法案還為2026財(cái)年追加1500億美元國(guó)防預(yù)算，此前美國(guó)政府效率部裁員節(jié)流省下的開(kāi)支，遠(yuǎn)不足以填補(bǔ)新增的國(guó)防預(yù)算缺口。

關(guān)稅收入遠(yuǎn)低于赤字及債務(wù)增長(zhǎng)規(guī)模。通過(guò)關(guān)稅補(bǔ)充財(cái)政收入不足是特朗普強(qiáng)行對(duì)各國(guó)加征關(guān)稅的重要考量之一。2025財(cái)年（2024年10月-2025年9月）前10個(gè)月，美國(guó)關(guān)稅總收入達(dá)1420億美元，占聯(lián)邦財(cái)政總收入的3.1%，創(chuàng)下二戰(zhàn)后最高紀(jì)錄。即便如此，相對(duì)于聯(lián)邦政府債務(wù)最快4個(gè)月就新增1萬(wàn)億美元、一年新增2-3萬(wàn)億美元的速度，關(guān)稅的作用可謂是杯水車(chē)薪。根據(jù)耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室預(yù)測(cè)，現(xiàn)行關(guān)稅稅率未來(lái)10年帶來(lái)2.2萬(wàn)億美元收入，平均每年僅2200億美元左右；同時(shí)，加征關(guān)稅易推高通脹、抑制本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致美國(guó)2025年和2026年實(shí)際GDP增長(zhǎng)率每年降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，這有可能進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)政赤字和聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模。

綜上，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)持續(xù)膨脹的實(shí)質(zhì)是“支出擴(kuò)張遠(yuǎn)高于收入增長(zhǎng)”所導(dǎo)致的長(zhǎng)期財(cái)政失衡。特朗普政府不僅未針對(duì)聯(lián)邦政府債務(wù)增長(zhǎng)的核心矛盾采取根本性的改革，反而通過(guò)減稅、擴(kuò)軍等措施加劇了財(cái)政缺口，疊加債務(wù)上限危機(jī)的拖延式處理、發(fā)動(dòng)關(guān)稅戰(zhàn)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等，最終只可能延續(xù)甚至加速聯(lián)邦政府債務(wù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，而非扭轉(zhuǎn)這一勢(shì)頭。

不斷增加的美國(guó)政府債務(wù)對(duì)美國(guó)和世界意味著什么？

當(dāng)前，不斷擴(kuò)張的聯(lián)邦政府債務(wù)已成為高懸在美國(guó)經(jīng)濟(jì)頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”，它不但將吞噬美國(guó)財(cái)政和公共政策空間，威脅美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性，削弱美元信用，強(qiáng)化特朗普政府對(duì)濫施關(guān)稅大棒的依賴(lài)，甚至有可能成為全球市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源，這頭“灰犀牛”正向世界經(jīng)濟(jì)走來(lái)。

未來(lái)美國(guó)政府利息支出負(fù)擔(dān)將不斷加重。美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，由于利率高企和債務(wù)融資增加，2024財(cái)年政府債券利息支出達(dá)1.1萬(wàn)億美元，較2023財(cái)年同比增加2540億美元，增幅為29%。據(jù)預(yù)測(cè)，2025財(cái)年政府債券利息支出可能達(dá)到1-1.2萬(wàn)億美元。即便美聯(lián)儲(chǔ)接下來(lái)可能重啟降息，但若債務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹，利息成本無(wú)疑還將進(jìn)一步上升，這將消耗大量財(cái)政資金。按未來(lái)十年美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模達(dá)到甚至高于57萬(wàn)億美元測(cè)算，按國(guó)債加權(quán)平均利率3%-3.5%計(jì)算，每年利息支出可能接近2萬(wàn)億美元。不僅如此，龐大的債務(wù)總量與利息負(fù)擔(dān)還將形成疊加效應(yīng)，即為了支付高額利息不得不進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行，從而陷入“債務(wù)-利息”的惡性循環(huán)。

圖3：2020年以來(lái)美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)

數(shù)據(jù)wind，廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院

美國(guó)公共支出空間被大幅擠壓。為平衡財(cái)政預(yù)算，美國(guó)政府將不得不采取結(jié)構(gòu)性緊縮政策。由于社保、醫(yī)保、國(guó)債利息和國(guó)防四大剛性支出占聯(lián)邦預(yù)算比例超過(guò)80%，若未來(lái)債務(wù)壓力迫使政府壓縮開(kāi)支，可調(diào)整的空間必然集中于民生（聯(lián)邦醫(yī)療補(bǔ)助、食品與現(xiàn)金福利等）、基建、教育、清潔能源等領(lǐng)域。這種擠壓對(duì)低收入群體的沖擊尤為直接，形成“支出壓縮-民生惡化-社會(huì)矛盾激化”的連鎖反應(yīng)，影響到美國(guó)社會(huì)的穩(wěn)定。不僅如此，結(jié)構(gòu)性財(cái)政緊縮在剛性支出占比過(guò)高的背景下，還可能通過(guò)消費(fèi)、投資、就業(yè)、金融和預(yù)期等傳導(dǎo)渠道，將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖入“債務(wù)-緊縮-衰退”的陷阱，最終演變成更為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)面臨持續(xù)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)?。目前美國(guó)債務(wù)/GDP比率高達(dá)126.8%，遠(yuǎn)超國(guó)際上公認(rèn)的60%（新興市場(chǎng)）或90%（發(fā)達(dá)國(guó)家）警戒線，且2025財(cái)年美國(guó)赤字率也有可能超過(guò)6.5%，顯示債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的匹配度持續(xù)惡化。截至目前，美國(guó)已失去三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的全部最高評(píng)級(jí)。若未來(lái)美國(guó)債務(wù)占比和赤字率持續(xù)升高，不排除三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)在目前“AA+”或“Aa1”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)下調(diào)指向政府償債能力的市場(chǎng)預(yù)期惡化，不僅會(huì)導(dǎo)致國(guó)債投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，推高發(fā)行成本；還將導(dǎo)致市場(chǎng)信心流失，全球投資者將重新評(píng)估美國(guó)金融市場(chǎng)的安全性，美股、美債可能加劇波動(dòng)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成阻礙。

美聯(lián)儲(chǔ)將承受更大的降息壓力。為達(dá)到大幅削減巨額債務(wù)利息支出、減少財(cái)政開(kāi)支壓力的目的，特朗普多次通過(guò)公開(kāi)演講、社交媒體及政府渠道呼吁甚至要挾美聯(lián)儲(chǔ)，試圖推動(dòng)基準(zhǔn)利率大幅下調(diào)300-400個(gè)基點(diǎn)，使聯(lián)邦基金利率目標(biāo)利率區(qū)間降至接近于0-1%。但從潛在后果來(lái)看，這一政策舉動(dòng)引致的負(fù)面效果不容低估：聯(lián)邦政府債務(wù)中很大一部分為固定利率中長(zhǎng)期債券，降息對(duì)存量債務(wù)影響滯后；而低利率環(huán)境反而可能弱化財(cái)政紀(jì)律，誘使特朗普政府過(guò)度依賴(lài)債務(wù)融資，進(jìn)一步推高債務(wù)規(guī)模。此外，削弱美聯(lián)儲(chǔ)政策獨(dú)立性還可能引發(fā)1970年代“尼克松沖擊”式的市場(chǎng)恐慌，加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

圖4：2016-2025年間美聯(lián)儲(chǔ)主要資產(chǎn)項(xiàng)目變動(dòng)

數(shù)據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)，廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院

量化寬松政策或?qū)⒕硗林貋?lái)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩甚至衰退時(shí)，美國(guó)財(cái)政政策不得不大規(guī)模舉債、增加赤字以刺激需求。但在美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)趨于下行的背景下，政府債券發(fā)行面臨困難，“借新還舊”難以持續(xù)循環(huán)，甚至有可能釀成違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致“美債危機(jī)”爆發(fā)。為避免這一極端情形出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)有可能通過(guò)量化寬松、持續(xù)擴(kuò)表的手段為財(cái)政擴(kuò)張?zhí)峁┝鲃?dòng)性支持，并壓低長(zhǎng)期利率。2000年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行了四輪大規(guī)模購(gòu)債操作，所持國(guó)債資產(chǎn)最高升至2022年6月的5.77萬(wàn)億美元，占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的64.7%。因此，當(dāng)常規(guī)財(cái)政刺激難起效且債務(wù)付息壓力過(guò)大時(shí)，不排除美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)重啟大規(guī)模購(gòu)債行動(dòng)。但這又會(huì)帶來(lái)一系列棘手的問(wèn)題。首先，易引發(fā)通脹反彈。量化寬松投放的過(guò)量資金易推高物價(jià)，疊加高關(guān)稅的通脹沖擊，長(zhǎng)端利率或劇烈波動(dòng)，加劇金融市場(chǎng)不穩(wěn)定。其次，可能進(jìn)一步?jīng)_擊美元信用。持續(xù)量化寬松或加快“去美元化”進(jìn)程，使海外投資者減少美債持有量，破壞美債供需平衡。再者，將加大美聯(lián)儲(chǔ)政策退出難度。美聯(lián)儲(chǔ)此前持有的大量國(guó)債在利率上行期易產(chǎn)生巨額賬面虧損，持續(xù)購(gòu)債將令其資產(chǎn)負(fù)債表更脆弱，后續(xù)退出量化寬松或引發(fā)金融市場(chǎng)“緊縮恐慌”。

美國(guó)進(jìn)口關(guān)稅稅率“易漲難跌”。在沉重的債務(wù)壓力下，基于債務(wù)與貿(mào)易逆差的錯(cuò)誤關(guān)聯(lián)認(rèn)知，面對(duì)關(guān)稅收入增長(zhǎng)帶來(lái)的短期刺激，特朗普政府對(duì)高關(guān)稅的依賴(lài)只會(huì)增強(qiáng)，而不會(huì)降低。從經(jīng)濟(jì)角度看，特朗普多次將貿(mào)易逆差與債務(wù)問(wèn)題捆綁，暗示可通過(guò)關(guān)稅調(diào)整減少貿(mào)易逆差，進(jìn)而降低美國(guó)的對(duì)外債務(wù)依賴(lài)；而美國(guó)關(guān)稅收入持續(xù)增長(zhǎng)，更進(jìn)一步增強(qiáng)了特朗普政府將關(guān)稅貫徹到底的信心。從政治周期角度看，關(guān)稅政策已深度綁定共和黨的核心選民基礎(chǔ)——鐵銹地帶制造業(yè)從業(yè)者、保守派利益團(tuán)體與中小企業(yè)主、反移民與排外傾向群體等。最新民調(diào)顯示，接近六成的共和黨選民支持維持或提高當(dāng)前關(guān)稅水平。因此，至少在2026年中期選舉之前，特朗普不太可能主動(dòng)放棄貿(mào)易保護(hù)主義，在關(guān)稅議題上作出明顯讓步。?

美元指數(shù)下行概率進(jìn)一步增大。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，粗略估計(jì)，美國(guó)的債務(wù)/GDP比例每抬升10個(gè)百分點(diǎn)，美元指數(shù)有可能貶值3%-4%。若美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模升至57萬(wàn)億美元甚至更高，對(duì)應(yīng)的債務(wù)/GDP指標(biāo)可能達(dá)到145%，較目前水平上升20個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)財(cái)政狀況持續(xù)惡化，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于強(qiáng)弱換檔期、美國(guó)貨幣政策仍處于降息周期、美聯(lián)儲(chǔ)信用受到?jīng)_擊、全球范圍內(nèi)“去美元化”蓬勃發(fā)展等因素分析，美元中長(zhǎng)期內(nèi)有較大概率處于貶值通道。當(dāng)然，也不排除美元指數(shù)會(huì)出現(xiàn)階段性反彈或震蕩走勢(shì)，具體取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與債務(wù)增速的相對(duì)變化、美聯(lián)儲(chǔ)與各國(guó)央行的貨幣政策差，全球避險(xiǎn)情緒及美元替代機(jī)制的進(jìn)展等。

總的來(lái)看，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，最應(yīng)警惕的還是財(cái)政赤字和政府債務(wù)貨幣化，疊加貿(mào)易保護(hù)政策升級(jí)后出現(xiàn)的“滯漲”結(jié)果。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，通脹和衰退兩者結(jié)合的產(chǎn)物會(huì)讓政策制定者陷入進(jìn)退失據(jù)的困境。其修復(fù)成本將遠(yuǎn)高于單一的衰退或通脹情形。美國(guó)可能被迫接受一段較長(zhǎng)時(shí)間的痛苦調(diào)整期——這或許是未來(lái)5-10年美國(guó)面臨的最大宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

而對(duì)于包括中國(guó)在內(nèi)的世界各國(guó)而言，美國(guó)債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的影響具有“雙刃劍”效應(yīng)：短期內(nèi)，通過(guò)財(cái)政赤字貨幣化、美元信用透支、貿(mào)易保護(hù)主義三大渠道對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的負(fù)面外溢效應(yīng)，尤其對(duì)中國(guó)等貿(mào)易大國(guó)和美債持有國(guó)沖擊較為直接，表現(xiàn)為惡化國(guó)際貿(mào)易環(huán)境、阻止全球貿(mào)易發(fā)展、抑制各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)，同時(shí)還將加劇全球金融市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，美元、美債的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”地位被系統(tǒng)性地弱化，則可能為推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)治理體系和貨幣體系改革帶來(lái)重要契機(jī)，促使各國(guó)從被動(dòng)適應(yīng)轉(zhuǎn)向主動(dòng)塑造，順應(yīng)多元化、多極化趨勢(shì)布局，加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)，積極提升自身經(jīng)濟(jì)韌性以抵御外部風(fēng)險(xiǎn)。