出品 | 創業最前線 張玨

在創新藥的下一輪浪潮里，抗體偶聯藥物（ADC）正成為各大藥企爭相押注的新戰場。

目前，最著名的ADC藥物、阿斯利康德曲妥珠單抗（Enhertu）銷售額在2024年突破34億美元。

全球ADC研發熱情空前高漲，其中最大的贏家之一便是藥明合聯。

作為一家合同研發與生產（CRDMO）服務公司，藥明合聯憑借其建立的技術與產能壁壘，承接了來自跨國藥企和生物科技公司大量的ADC研發制造訂單需求。

近期藥明合聯發布中報，再次證明了自己的成長速度。2025年上半年，公司營收同比大增62.2%，凈利潤增長52.7%，訂單儲備也達到13億美元，坐穩全球ADC CRDMO龍頭。

和生意火熱形成對比的是，中報后一周藥明合聯股價持續走低，且公司管理層給出了十分保守的業績指引，這是為何？

1、龍頭的財報兌現

成立于2020年的藥明合聯，是藥明系孵化的第五家上市公司，專注于ADC業務。

背靠大樹，藥明合聯站在藥明康德與藥明生物多年積累的基礎上誕生。藥明生物早在2013年就切入ADC業務，并在原料采購、工藝體系、客戶引薦上為藥明合聯提供輸血式支持。

2020至2022年間，藥明系關聯交易金額從5000萬元增至近8億元，幫助藥明合聯迅速完成冷啟動。

之后隨著ADC領域的發展，藥明合聯快速擴展外部客戶，逐漸減少對藥明生物的依賴，成長為獨立的龍頭，于2023年11月登陸港交所并大受歡迎，成為當時生物醫藥板塊"寒冬"中一絲難得的春意。

藥明合聯發展至今，一直是全球極少數能夠覆蓋從ADC早期分子發現到臨床與商業化生產全鏈條的一站式CRDMO服務商，這是由于ADC領域的CRDMO壁壘極高。

一是跨學科復雜度極高。ADC結構中不同組件之間的平衡極其微妙，任何環節的波動都可能導致藥物失效或毒性超標。

二是工藝開發與質控體系要求嚴苛。ADC生產過程需要多次純化、偶聯和質量檢測，且生產合規要求極高。

三是在ADC這類高風險高投入的研發中，客戶尤其看重CRMDO公司的經驗積累。ADC的開發成本相當高昂，一個ADC自研發至IND階段的投入要接近1億元人民幣。臨床階段越靠后，批次規模越大，項目合約金額呈數倍放大。

憑借著壁壘和由此帶來的"壟斷優勢"，藥明合聯2025年上半年的財務表現十分強勁。

公司上半年營業收入達27.01億元，同比增長62.2%；毛利更是飆升82.2%至9.75億元，毛利率從32.1%升至36.1%。

凈利潤7.46億元，增長52.7%，凈利率達27.6%；經調整凈利潤（剔除利息收支）7.33億元，增長69.6%。

藥明合聯的盈利能力和公司的產能有密切關系。

藥明合聯產能利用率短期較高，現有產能主要集中在無錫基地，總產能約1.1萬升，上半年利用率達80%；新建的新加坡基地一期預計在今年底竣工并計劃于2026年初投產。

更重要的是，藥明合聯在手未完成訂單約13億美元，同比增長58%，為現金流提供了強有力的保障。這意味著，即便行業景氣度有所回落，藥明合聯的增長慣性依然可以延續。

費用結構方面，銷售成本27.01億元，同比增長52.7%，與營收增速基本同步。銷售及營銷開支大增105%至4900萬元，行政開支增長42.9%至1.08億元，主要因人員擴充與薪酬上漲。

這是一個典型的"規模效應"釋放過程：固定成本攤薄，變動成本優化，盈利能力持續改善。

2、ADC狂潮的受益者

中報背后，是藥明合聯在全球ADC浪潮中的深度參與。

過去幾年，ADC藥物正在改寫腫瘤治療的"游戲規則"。阿斯利康與第一三共聯合開發的著名ADC藥物德曲妥珠單抗（Enhertu）2024年全球銷售額已突破34億美元，成為新一代"重磅炸彈"級藥物。

這款ADC藥物的劃時代意義在于打破了乳腺癌治療的傳統分類。過去，乳腺癌患者中約55%屬于HER2陰性或低表達，這類患者只能依靠化療，生存期往往不超過15個月。

而這款藥物的誕生，讓全球數百萬HER2低表達乳腺癌患者有藥可醫，且目前適應癥拓展到胃癌、肺癌等，效用廣泛。

羅氏的Polivy、ImmunoGen的Elahere等ADC藥物的銷量也快速沖向十億美元。這些明星產品的成功，讓全球藥企意識到ADC可能是"PD-1免疫療法之后的下一個金礦"。

全球ADC市場2020-2024年復合年增長率為34%，預計2024-2030年復合年增長率達31%，于2032年市場規模達到662億美元。

更關鍵的是研發熱度的持續升溫：2024年是一個創紀錄的年份，當年有83種新的ADC藥物首次進入臨床，顯示出前所未有的研發投入。

大量臨床試驗的啟動直接推動了對CRDMO服務的需求激增，由于ADC開發的難度大，研發制造幾乎無法內化。

全球范圍內，絕大多數藥企都缺乏完整的ADC制造能力，外包率達60%-80%，遠高于生物制劑的34%。這為藥明合聯帶來了源源不斷的客戶。

2025年上半年，藥明合聯的客戶數量增至563家，在手項目總數達225個。更關鍵的是項目質量的提升：臨床二期及以后階段的項目從29個增加至37個，這些后期項目單個合同金額往往數千萬美元起跳，且周期長達數年。

從藥明合聯的項目結構變化，可以清晰看到全球ADC研發的加速趨勢。2025年上半年，進入臨床試驗后的服務收入占比提升至58.7%，意味著越來越多的ADC分子正從早期發現階段推進到臨床試驗甚至商業化準備階段。

從地區來看，北美市場為藥明合聯貢獻收入13.91億元，占比51.5%為最大頭，同比增長近69%。

北美是全球ADC創新的核心地帶，這里聚集了全球最大的制藥巨頭和活躍的生物科技公司，同時擁有全球最強的醫療支付能力，能夠承擔ADC藥物動輒數萬美元的治療費用。

這推動北美市場大規模投入ADC研發。藥明合聯憑借全鏈條覆蓋和成本效率優勢，成為北美創新企業的首選外包伙伴之一。

2025年中報顯示，藥明合聯在歐洲收入6.05億元，占比22.4%，同比翻倍。

公司在歐洲市場的增長主要源于兩個因素：一是歐洲藥監局（EMA）對ADC藥物的審批相對積極；二是歐洲本土CRDMO巨頭Lonza（瑞士龍沙）此前雖然長期壟斷歐洲高端生物制藥外包市場，但面對ADC需求井噴，其產能已捉襟見肘，且價格高企，給了藥明合聯切入機會。

中報還披露，藥明合聯在中國收入4.85億元，占比17.9%，較去年同期26.1%的占比有所下降，但絕對值依舊同比增長11%。

中國ADC研發熱度仍在升溫，正成為全球ADC創新的重要源頭，僅2024年國產ADC出海授權交易就達成23項，交易總額約134億美元，而藥明合聯等CRDMO公司對這些ADC項目的早期研發提供了重要的支撐。

3、業績強勁、管理層保守？

然而，伴隨著強勁業績發布，藥明合聯的股價反應不算積極。

藥明合聯中報發布的一周內，其股價累計下跌6.26%。從中報披露當日的61.55港元一路下滑至8月28日的53.55港元。

股價下跌或與管理層謹慎的業績指引有關。在中報電話會上，藥明合聯稱全年營收增長指引從原先的35%上調至45%，表面上顯示對業務前景充滿信心，但如果按上半年62.2%增速簡單年化，全年營收增速應能達到60%以上。

這種保守預期可能源于兩個原因：一是下半年確實面臨增長放緩壓力，可能來自項目確認節奏、產能升級改造等因素；二是管理層有意壓低預期，為完成全年目標留出緩沖空間。

無論哪種情況，都反映出管理層對下半年業務前景的相對謹慎態度。

但顯然投資者對全球首屈一指的ADC CRDMO標的有更高期待。

在ADC市場爆發、訂單儲備充足的背景下，市場希望看到與強勁基本面相匹配的樂觀指引，而非過度保守的"安全牌"。這種預期管理的反差，被部分投資者解讀為管理層缺乏足夠的透明度和坦誠度。

今年以來創新藥板塊整體表現亮眼，相比同為ADC產業鏈的其他公司，藥明合聯作為龍頭的股價表現稍微"尷尬"。

其他ADC公司，例如因對外授權名聲大噪的ADC公司映恩生物4月登陸港交所后首日飆漲117%，隨后股價一度來到400港元。科倫博泰8月股價則一度沖破470港元，今年以來漲幅超過185%，市值突破千億。

而作為ADC產業鏈"賣水人"的藥明合聯，今年以來漲幅顯得并不搶眼，而且中間還遭遇過大股東減持的沖擊。

2025年4月，公司控股股東藥明康德大幅減持約5080萬股，套現約21.8億港元，占總股本約4.2%。

減持公告公布的當日，藥明合聯股價盤中創下49.5港元歷史新高，次日即出現劇烈調整，兩日內跌幅超10%。

對于海外收入占比高達82%的藥明合聯，還有一個不可忽視的背景是政策層面的不確定性。

今年8月，美國共和黨與民主黨參議員聯合提交了編號為S5061、S5062、S5063的三項修正案，擬附加至《國防授權法案》（NDAA）中，預計于2025年9月審議。

其中，S5061禁止美國聯邦政府機構采購、使用中國生物技術公司的設備與服務，現有合同到期后不得續簽；S5062建立所謂"生物技術實體清單"，對清單內的中國生物技術企業實施融資和技術合作限制。

這些修正案一旦通過，將對中國生物技術企業在美國市場的運營產生重大影響。消息傳出后，藥明康德股價應聲下跌，藥明合聯同樣承壓。

前不久，藥明合聯已被納入MSCI中國指數，調整于8月26日收盤后生效。被納入MSCI中國指數意味著進入了MSCI全球標準指數系列，這或許能為藥明合聯帶來海外被動指數資金的買入，但藥明合聯在資本市場的未來，仍有待觀察。