封面來源|IC Photo

8月25日美股盤前，拼多多發布了2025年第二季度的財務報告。

財報顯示，25Q2，拼多多實現營收1040億元，同比下滑7%；同期Non-GAAP歸母凈利潤327億元，同比下滑5%。整體來看，本季度拼多多營收和利潤依然維持了下滑趨勢。

在二季度外賣大戰的激化下，其他主要競對均加大了投入，利潤側出現顯著下滑。橫向對比下，拼多多本季度則把真金白銀補貼了商家。在業績會上，管理層對未來產業生態投入方面的堅定表態。也進一步彰顯了拼多多“千億扶持”加大投入的決心。

那么，本季度拼多多財報質量究竟如何？缺席即時零售的爭奪戰后公司又靠什么破局？

營收放緩，利潤同比下降

從收入端看，2025Q2，拼多多錄得總營收1040億元人民幣，同比增長7%，收入增速連續兩個季度下滑，但本季度表現基本與市場預期一致。

分項看，季度內拼多多在線營銷服務收入為557億元，同比增長13%，增速相比上季度略有放緩，主要仍是由于整體電商競爭環境惡化以及國補給平臺帶來的增長壓力，國內主站在二季度加大了補貼扶持力度；同期，交易服務收入為483億元，同比增長0.7%，增速大幅放緩，原因上，主要是因為全球化業務結構從全托管轉向半托管導致的收入確認口徑變化。

綜合來看，在國內電商行業轉入存量競爭后，拼多多等頭部電商的基本盤已經進入穩態發展階段，這也預示著在此前很長一段時間里，拼多多的高增長基本結束。

而目前拼多多相比其他平臺收入增速上的放緩，更多是由于國補政策下渠道的相對劣勢。展望未來，預計受益于國補力度的收窄，拼多多核心的在線營銷服務收入還有增長空間。海外方面，面對突發壓力，公司年內迅速作出調整，通過在業務模式上加速拓展半托管和其他模式；在市場上開拓歐洲、中東等新興市場，穩住了海外業務的基本盤。

從利潤端看，2025Q2，拼多多錄得Non-GAAP經營利潤277億元，同比下滑21%，降幅較上個季度大幅收窄，對應經營利潤率27%，也較上個季度提升8個百分點；同期公司Non-GAAP歸母凈利潤327億元，同比下滑5%，對應凈利潤率31%，也較上個季度顯著好轉。

具體來看，季度內拼多多利潤超預期的兩大抓手：一是，營銷費用增速出現了顯著的下滑。根據財報信息，第二季度，拼多多營銷費用為272億元，同比增長不足5%，環比上個季度的334億元，大幅下降了62億元。推測主要來自平臺對主站補貼的趨緩，這暗示著國補政策對拼多多電商渠道的沖擊可能正在收窄；二是，利息收益季度修復至104億元，彌補了一季度的低基數擾動。

變化趨勢上，拼多多利潤增速仍維持了連續兩個季度的負增長，尤其是更能反映實際經營情況的經營利潤本季度的降幅仍高達21%。

利潤下行大趨勢反映的還是拼多多主動的戰略選擇。即公司將更多利潤讓利于商家，通過“百億減免”“千億扶持”等惠商計劃，真金白銀地投入到了產業生態升級上。

自去年以來，一系列惠商計劃為商家節省了海量的經營成本，其中僅推廣服務費的退返就超過上百億，這些“減免+扶持”的投入，在一定程度上對拼多多的短期利潤表現產生了實質性的沖擊，也影響了資本市場的偏好，加劇了股票波動。

但長期來看，持續投入下平臺生態的向好，為公司長期健康增長與高質量發展打下了堅實基礎。正如聯席CEO陳磊所言，“相較于短期業績，我們更關注能為平臺生態帶來長期回報的投入，這也是我們主動讓利、堅持長期反哺生態的原因。”

“逆行者”拼多多深耕電商生態

今年以來，隨著電商行業競爭的加劇，為了尋求新的增長曲線，巨頭們將戰場外延至外賣和即時零售。二季度，阿里、美團、京東的混戰日益激烈，外賣大戰進入白熱化階段。然而，在這場激烈競爭的背后，拼多多卻如同“逆行者”一樣，缺席了地盤之爭。

理論上講，企業的可持續增長有兩種典型的模式：一種是通過不斷地橫向擴張去拓寬業務邊際，靠著新的增長動能驅動規模的持續增長；另一種則是通過縱向深化提升核心業務的經營效率，依靠創新和效率實現長期利潤最大化。

很顯然，相比其他巨頭搶奪山頭的擴張模式，拼多多選擇了“死磕”電商業務。但這種固守并不意味著停滯不前，相反，拼多多正在通過精耕細作試圖重構行業的增長邏輯。

隨著電商行業進入存量競爭之后，行業的痛點并不在于流量增速的放緩，而是商家側同質化的供給無法有效匹配消費者日益增長的多樣化需求。

在這種背景下，平臺將戰略重心轉向供給側改革，是更務實、更理性的選擇。而在優化供給這件事上，拼多多不留余力，已經走在了行業前列。

從去年開始，拼多多通過“百億減免”“電商西進”“新質商家扶持”等一系列惠商舉措，持續推進高質量電商生態建設。在此基礎之上，今年4月，進一步加碼“千億扶持”計劃，未來三年內擬投入資金、流量等資源超過1000億元人民幣，這意味著，拼多多對商家側的助力已經從單純的“減負降本”升級為包括品牌優化、產品升級、模式創新等更全面的幫扶。

千億扶持計劃的核心，是通過深入了解商家生產和經營的痛點、難點，圍繞實際需求進行精準投入，助力這些中小企業實現“質量躍升”，最終通過平臺供給側的優化打破商家與消費者之間的信息鴻溝，構建平臺高效、消費者滿意、商家盈利的健康電商生態。

誕生于2021年的晉江拖鞋品牌海峽虎，就是拼多多扶持計劃中的一個典型案例。

這家企業曾是晉江眾多拖鞋外貿代工廠中的一員，后來在外貿訂單下滑的沖擊下，依靠電商平臺開啟了出口轉內銷的嘗試。但彼時，由于企業以白牌人字拖為主要產品，缺乏設計且同質化嚴重，很快就陷入了價格戰泥潭，極度擠壓利潤空間。

后來，在拼多多的消費數據助力下，海峽虎精準洞察到了年輕消費者對洞洞鞋的偏好，搭載著拼多多對商家的扶持東風，品牌創新性地設計出了“廢土風”“運動風”等個性化的洞洞鞋，贏得了年輕群體的口碑，如今，海峽虎的鞋子在拼多多上年銷量達到千萬雙，平均每分鐘能賣出近百雙鞋。

并且，借著“差異化”競爭和“以需定產”經營模式，海峽虎也在拼多多平臺實現了輕運營，降本增效下節省出來的資金又被品牌用于研發投入和品牌建設形成了良性循環，在保障規模擴張的同時也實現了利潤的改善。

海峽虎的例子是拼多多產業扶持計劃與晉江鞋業供應鏈碰撞下的一朵絢麗火花，也是晉江鞋業從傳統低價值量代工“制造”向具備自主創新能力的品牌“智造”轉型的代表，但卻并不是個例。在“頭雁效應”的帶動下，一批具備商品和技術創新能力的晉江鞋業新質商家正在靠著拼多多的扶持脫穎而出，加速了整個晉江鞋產業帶的高質量轉型。

而晉江鞋業也只是拼多多眾多產業扶持計劃的一個縮影，隨著越來越多的產業在拼多多上實現“煥新”，這不僅預示著拼多多的生態環境和商業模式完成了升級，也是其賦能實體經濟、助力產業高質量發展的體現。

▲在千億扶持下，晉江童鞋品牌大黃蜂今年的銷售額有望過億。（拍攝 展釗）

直面短期風險，蓄力長期增長

如前文所述，面對行業增長的壓力，拼多多并沒有追逐對手拉長戰線，而是將精力專注于電商核心業務的良性生態構建上，通過增量創新來打破行業內卷。

本質上講，外賣大戰是互聯網巨頭對自身業務邊界的擴充，目的是在傳統電商業務增速放緩下，通過橫向布局搶奪增量市場份額，打造新的增長曲線，延續公司的高成長性。

但開疆拓土必然伴隨著資本和資源的投入。所以短期的結果就是，在即時零售上的投入，極大牽制了阿里、京東等電商巨頭在核心業務上的資金效率和專注程度。而這對沒有涉及其中的拼多多，反而意味著出現了一個寶貴的時間窗口，能夠讓市場更好地消化“千億補貼計劃”給公司利潤帶來的短期沖擊。

這也是本季度拼多多相對其他競對財務表現較突出的原因。但是，展望未來，這種業績上的相對占優仍面臨較大不確定性。

從業績會上管理層的表態來看，加大平臺投資以助力商戶渡過難關，既是拼多多目前能夠且必須承擔的責任，也是其構建健康商戶生態，創造長期價值的關鍵舉措。而這意味著，相比于短期財務表現的穩定性，對商家側的持續投入才是拼多多的長期戰略所在。

展望未來，短期來看，考慮到補貼投入的加碼，平臺成本和費用的增長必然會侵蝕公司的利潤表現，放大其業績的波動性。

但長期而言，增長失速、供需失衡、同質化競爭加劇已經是電商行業迫在眉睫的問題，能夠解決這些頑疾的良藥，唯有通過供給側創新來驅動效率提升，以此帶動平臺生態變革，創設供需雙側的良性循環。最終這場變革的成果也將惠及到平臺自身，但代價也非常明顯，那就是需要犧牲部分利潤去反哺商家成長。

站在當下，對拼多多而言，如何平衡好短期盈利與長期可持續增長之間的關系，可能會是未來一段時間里資本市場對其考察的關鍵。

*免責聲明：

本文內容僅代表作者看法 。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。

點擊圖片即可閱讀